主要(yào)内容

　　营收“逆PPI式”改善(shàn)但工(gōng)业利(lì)润仍承压，主(zhǔ)因(yīn)成本与(yǔ)费用压力(lì)仍构成(chéng)掣肘。3 月工业企业利润当月(yuè)同比仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍(réng)处较深收(shōu)缩(suō)区(qū)间(jiān)。虽然3月在需求(qiú)侧(cè)经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企业实际(jì)营收增速积(jī)极回升，抵(dǐ)消PPI回落的抑制，令(lìng)3月名义营(yíng)收增速(sù)回升，但(dàn)整体(tǐ)企业(yè)盈(yíng)利(lì)压力仍(réng)大，主(zhǔ)要(yào)源于两(liǎng)方面，其(qí)一是国际高油价导致的输入性成本压力(lì)仍在约束(shù)利(lì)润改善，3月营业成本对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深。其二是今(jīn)年(nián)降费政策未再(zài)明显新增，加之部(bù)分(fēn)企业开(kāi)始补缴社保费(fèi)，企(qǐ)业费用同比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利(lì)润拖累幅(fú)度大(dà)幅扩大6.1个(gè)百分(fēn)点至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。与去年费用(yòng)率改善拉动(dòng)利润增(zēng)速6个百分点形成(chéng)鲜明对(duì)比。

　　营(yíng)收：消费短期较快恢(huī)复加之投资韧性支撑营收增速回升，但高(gāo)油价仍构成约束。3月工业(yè)企业(yè)营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上(shàng)看，下(xià)游消费相关行业(yè)营收增(zēng)速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改(gǎi)善明显，抵消了(le)PPI回(huí)落对于名义(yì)营收(shōu)增(zēng)速的拖(tuō)累(lèi)，其中(zhōng)汽车、家具、计算机通信(xìn)电子设备等均(jūn)回升明显，显示(shì)递延需求释放(fàng)以及汽车集中降价等对于(yú)短期消(xiāo)费需求(qiú)的推动。其次，煤(méi)炭冶金产(chǎn)业链营收增速延续改善，显(xiǎn)示(shì)保交楼(lóu)政(zhèng)策推动地产建安(ān)投资(zī)构成支撑，但石(shí)油化(huà)工(gōng)产业链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油价对于石化产业链相关行(xíng)业需(xū)求持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压力(lì)，感康可以连续吃几天，感康连续吃几天为宜但高油价继续(xù)构成输入(rù)性成本传导。3月工业企(qǐ)业(yè)成(chéng)本率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本(běn)压(yā)力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的(de)国内(nèi)石化产业链，成本率同比增量(liàng)扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显高于其他行业。由于我国石化产业链主要为中下游，上游环(huán)节在海(hǎi)外主要(yào)原油寡头国家，因而国际高油价带来的上游(yóu)利润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国内以中(zhōng)下游为(wèi)主的石化产业链反(fǎn)而会在高油(yóu)价下受到输入性成(chéng)本压力，也即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业(yè)链上(shàng)中(zhōng)下游均在(zài)国内，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶(yě)金产业成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行(xíng)导致(zhì)煤炭产业链上游(yóu)成本率被动走高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实(shí)际上是改善的，与(yǔ)此同时，更靠近下游(yóu)的消(xiāo)费行业成(chéng)本率也明显改善。

　　利润：下(xià)游消费(fèi)行业(yè)利润仍显现韧(rèn)性，但石化产(chǎn)业链利润在高油价下(xià)仍承压。分行业看，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面临(lín)最(zuì)大的成本(běn)压力(lì)改(gǎi)善和(hé)积极的营业收入回(huí)升(shēng)，因而下游消费行(xíng)业利润增速(sù)恢(huī)复(fù)继续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电(diàn)子(zi)设备等(děng)改善(shàn)明(míng)显，煤(méi)炭冶(yě)金产业链中下游利润增(zēng)速也积极(jí)改善，相较而言，石化产(chǎn)业链行业在营业(yè)收(shōu)入与成(chéng)本(běn)压力均承压背景下，利(lì)润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深(shēn)区间。

　　关注二季度企业(yè)盈利(lì)三重风险，以及下半年潜在(zài)的内生(shēng)恢复空间(jiān)。3月工业(yè)企(qǐ)业(yè)利润数据显示，虽然经济需求(qiú)侧短(duǎn)期恢复较快，但在成(chéng)本与费(fèi)用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然承压，而展望二季度，关注(zhù)企业盈(yíng)利的三重风险(xiǎn)，其一(yī)是经济内生动能(néng)弱化。伴随递延需(xū)求(qiú)主导(dǎo)的需求脉冲性(xìng)回升(shēng)过程逐(zhú)步结束，经(jīng)济内生动能仍面临弱化风险。其二是(shì)高油(yóu)价(jià)带来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加(jiā)之全球服(fú)务消(xiāo)费逐(zhú)步(bù)恢(huī)复，国际油价(jià)或(huò)再度(dù)走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大。其三是费用率(lǜ)对(duì)于利润(rùn)的拖累，企业逐(zhú)步补缴前期社保费缓缴等，以(yǐ)及今年(nián)目前降费政策更多(duō)为(wèi)延续而非(fēi)新(xīn)增，费(fèi)用率(lǜ)对于(yú)利润同比(bǐ)增速的的拖累也将(jiāng)逐步显现，二季度剔除基数扰动后(hòu)的企业盈利真(zhēn)实修复(fù)过程或(huò)相对缓(huǎn)慢。而展望(wàng)下半(bàn)年，经(jīng)济内生动(dòng)能(néng)的复苏可以(yǐ)期待(dài)，两大领先指标已经验证，重点(diǎn)关注下半年经(jīng)济内生动能(néng)逐步复苏(sū)、国际油价涨幅逐步趋缓后工业企业利润的修(xiū)复空(kōng)间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风险(xiǎn)，疫情形势变化。

　　以下为(wèi)正文(wén)

　　一(yī)、营收“逆(nì)PPI式(shì)”改(gǎi)善但工业(yè)利润(rùn)仍承压，主因成(chéng)本与费用压力(lì)仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润累计同比仅小(xiǎo)幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月(yuè)同(tóng)比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩(suō)区间。虽然3月(yuè)在需(xū)求侧经济数据表现亮眼后，工业(yè)企(qǐ)业实(shí)际营收(shōu)增速已积极回(huí)升，抵(dǐ)消了(le)PPI回落带来的(de)抑制，3月名义(yì)营(yíng)收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈利(lì)压力仍(réng)大，主要源于两个方(fāng)面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致(zhì)的输入性成本压力仍在约束利(lì)润改善，3月营业(yè)成(chéng)本(běn)对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度仅收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个(gè)百分点，拖累程度(dù)仍然较深。

　　其二(èr)是今年降费政(zhèng)策未再明显新增，加(jiā)之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用(yòng)同比压力开始加大，3月费用(yòng)对当月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。2022年社保缴费(fèi)缓缴等(děng)一(yī)系列新增降费政策持续改善企业费用率，对2022年(nián)全年工业企业(yè)利(lì)润增(zēng)速构成较强支撑，全年拉动工业企业利润同(tóng)比增速6个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)。但从今年开始前(qián)期(qī)社(shè)保费降费的企业开始(shǐ)补缴社保费，加(jiā)之今年未再新增更(gèng)大力度的降费政策(cè)，从同比视(shì)角来看费用对于工(gōng)业企业利润的(de)拖累开始显现。

　　二、营收(感康可以连续吃几天，感康连续吃几天为宜shōu)：消费短(duǎn)期较(jiào)快(kuài)恢复加之投资韧性(xìng)支撑营收增速回升(shēng)，但高(gāo)油(yóu)价仍构成约束(shù)。

　　3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下(xià)游消费相关行业营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至(zhì)1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名(míng)义营(yíng)收增速(sù)的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通信电子设备（高基数下(xià)仍改(gǎi)善(shàn)0.3pct至(zhì)-6.2％）等均(jūn)回升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽车(chē)集中降价(jià)等(děng)对于短期消费需求的推动。其次，煤炭冶金产业链营(yíng)收增速（名义+3.9pct至(zhì)3.8％，实(shí)际+4.5pct至(zhì)5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交楼政(zhèng)策(cè)推动(dòng)地产建安投资(zī)构成支(zhī)撑，但(dàn)石油化工产业链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对于石化产业链相(xiāng)关行业(yè)需求持(chí)续(xù)构成抑(yì)制(zhì)。

　　三、成本率：虽然煤(méi)价回落已在缓和中下游成(chéng)本压力(lì)，但高(gāo)油价继(jì)续(xù)构成(chéng)输入(rù)性成(chéng)本(běn)传导

　　3月工(gōng)业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其是高油(yóu)价下(xià)的国内石化产业链，成本(běn)率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高(gāo)于其他(tā)行业(yè)。由于我国石化产(chǎn)业链主要为中下游(yóu)，上(shàng)游(yóu)环节在海外主要原油寡头国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利(lì)润改善无法被国内产(chǎn)业链(liàn)吸收，国内以(yǐ)中下游为主的石化(huà)产业链反而(ér)会在高(gāo)油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产(chǎn)业链上(shàng)中下游均在国内(nèi)，所(suǒ)以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金产业(yè)成本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行导致(zhì)煤炭产业链上(shàng)游(yóu)成本率(lǜ)被动走高、利润承压，而中(zhōng)下游成本率实际上(shàng)是(shì)改善(shàn)的（成本率(lǜ)同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下(xià)游(yóu)的消费(fèi)行(xíng)业成(chéng)本(běn)率也(yě)明(míng)显(xiǎn)改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消(xiāo)费行(xíng)业利润仍显现韧性，但石(shí)化产(chǎn)业链(liàn)利润(rùn)在高油价下仍承压。

　　分(fēn)行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大(dà)的成本压力改善(shàn)和积极的营业收入回升，因而下游消(xiāo)费行业利润增速恢复(fù)继续好于(yú)其(qí)他行(xíng)业，单(dān)月改善8.8pct至-14.9％，其中，汽车(chē)、计算机通(tōng)信电子设备、家具等行业利润增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽(suī)然整体(tǐ)利润(rùn)增速仅(jǐn)小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主(zhǔ)因上游价(jià)格回落导致上游(yóu)利润下降的缘故，而中下游面临的是营收(shōu)改善、成本压力缓和(hé)的格局(jú)，中下(xià)游利润增速改善明(míng)显，金属制品、通用设备、非(fēi)金属矿物制品等行业利(lì)润增速均改善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化(huà)产业链行业在(zài)营(yíng)业收入与成本压力均承(chéng)压背景下，利(lì)润(rùn)增速仍处于-40.7％的较(jiào)深区间。

　　五、关注(zhù)二(èr)季(jì)度企(qǐ)业盈利三重风险，以及下半年(nián)潜在的内生(shēng)恢复空间(jiān)。

　　3月工业企业利润数据显示(shì)，虽(suī)然(rán)经济需求侧短期(qī)恢复较快，但在成本与费用压(yā)力(lì)背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生(shēng)动能弱化(huà)。伴随递(dì)延需求(qiú)主(zhǔ)导的需求脉冲(chōng)性(xìng)回升过程逐(zhú)步结束，经济(jì)内生动能仍(réng)面临弱化风险。其二是高(gāo)油价带来的(de)成(chéng)本压力。OPEC+5月将(jiāng)开启正式减产操作，加之全球服务消(xiāo)费(fèi)逐步恢(huī)复，国(guó)际油价或再度走高(gāo)，这(zhè)也(yě)意味着(zhe)成(chéng)本压力仍较大(dà)。其三是(shì)费用率对于利润(rùn)的拖累，企(qǐ)业(yè)逐步补缴前(qián)期社保费缓缴等，以及今(jīn)年目前降(jiàng)费政策更多为延续而非新增，费用率对于利(lì)润同比(bǐ)增速的的拖累(lèi)也将逐步显现，二季度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修复过程或相对缓慢。

　　而(ér)展望(wàng)下半年，经济(jì)内生动能(néng)的(de)复苏可以期待，两(liǎng)大领先指(zhǐ)标已经验证，其一是居民消费倾(qīng)向结束持续(xù)一(yī)年的下滑过程，消费信心逐步恢复(fù)，其二是保交(jiāo)楼政策(cè)已推动上半年地(dì)产建安投(tóu)资和(hé)竣工积(jī)极回补，有(yǒu)望拉(lā)动下半年汽车、家电(diàn)、家具等后(hòu)周期大宗(zōng)消费(fèi)，重点关注下半年经济(jì)内生动能逐步复苏、国际(jì)油(yóu)价涨幅逐步趋缓后工业(yè)企(qǐ)业利润的修复空间。

　　内容节选自申万宏源宏观研究(jiū)报(bào)告：

　　《被(bèi)市场低估的成(chéng)本与(yǔ)费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠(tú)强王(wáng)胜(shèng)

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