平安首经团队：钟正(zhèng)生/张(zhāng)璐/常艺馨(xīn)

　　核心观点

　　新增社融表现(xiàn)乏力。继(jì)一(yī)季度“天(tiān)量”投(tóu)放(fàng)后，2023年4月社融增(zēng)长明显降温，比去(qù)年4月(yuè)疫情冲击期间(jiān)创下的低点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有(yǒu)所显现(xiàn)。社融骤降的主要拖累在于人民币信贷增势放缓， 4月降至2008年以来历史(shǐ)同(tóng)期的次(cì)低点（仅略高于2022年(nián)同(tóng)期）。表外(wài)融资(zī)和(hé)直接融资基本延续了一季度(dù)的格(gé)局。1）委托贷款和信托贷(dài)款小幅(fú)正增长；未贴现银行承兑汇票较去年(nián)同期降幅收(shōu)窄；2）企业直接融资(zī)较去(qù)年同期(qī)有所下(xià)降，主因债(zhài)券到期规模较大。3）政府债融(róng)资(zī)规(guī)模同比多增，但(dàn)需警惕其“后劲”。2023年提前批的剩余(yú)发行额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩(shèng)余批次(cì)的地方债额度，期间(jiān)空(kōng)档(dàng)可(kě)能拖累政(zhèng)府债(zhài)融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于(yú)历史同(tóng)期均值。各分项(xiàng)从强到(dào)弱排序，企业中长期(qī)贷款(kuǎn)>；企(qǐ)业短期贷(dài)款>；居(jū)民短期贷款>；居民中长期贷款。新增(zēng)人民币贷款的(de)最大问题仍(réng)然(rán)在于居民中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)，房地产销(xiāo)售不振使(shǐ)其增量不足，居(jū)民预期(qī)偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上加霜。但基于(yú)4月这个信(xìn)贷投放(fàng)传统淡(dàn)季的数据，尚不能(néng)得出企业(yè)信贷(dài)需(xū)求不(bù)足的结论。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期(qī)新高，仍能有(yǒu)效发力；另一方面，表内票据维持低增长（与去(qù)年1-5月表内票据高增(zēng)长形成对比），也(yě)意味着目(mù)前企业贷款需求或许尚可。此外(wài)，4月初以来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推进，这(zhè)有助于(yú)缓(huǎn)解银行面临的净(jìng)息差压力，增强其(qí)支(zhī)持实体经济的可(kě)持(chí)续性，能够(gòu)为企业贷(dài)款利率的进(jìn)一步下调“蓄力”。

　　从货币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月(yuè)翘尾因(yīn)素(sù)对(duì)M1同(tóng)比走势影响(xiǎng)较大，或(huò)是驱动其(qí)变化(huà)的主因。在贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善。2）M2同(tóng)比增速有所回落。4月居(jū)民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形(xíng)成拖(tuō)累(lèi)。考虑到去年4月M2同(tóng)比(bǐ)增速较3月抬升0.8个百(bǎi)分认真地还是认真的写作业，认真的与认真地点，基数变化也(yě)有较强影响。3）居民存款同(tóng)比少增。考虑到4月多家中小(xiǎo)银行(xíng)下调挂(guà)牌(pái)存款利(lì)率(lǜ)、银行(xíng)理财市场(chǎng)火热(rè)、居民(mín)提前偿(cháng)还房贷规模较高(gāo)，其(qí)驱动因(yīn)素更多是家庭(tíng)资产的再配置，流向消费(fèi)规(guī)模可能认真地还是认真的写作业，认真的与认真地较为有限(xiàn)。4）4月财政存款同(tóng)比大幅多增，但结合基建相关(guān)高频开(kāi)工率(lǜ)和重大(dà)项目开工金额数据看(kàn)，财政对实体(tǐ)经济(jì)支持力度可能有所减弱(ruò)。从(cóng)4月金融数据(jù)看，房地(dì)产恢复仍然缓慢，此时若财政基(jī)建支持(chí)力度不稳，可能导致(zhì)中国经(jīng)济环(huán)比增(zēng)长(zhǎng)动能较快衰(shuāi)减。

　　目前社融增速回升幅(fú)度较小，但与名义(yì)GDP增速对比看(kàn)，货币政策(cè)对实体经济的(de)支持还(hái)是比(bǐ)较有力的。即便按(àn)2023年中国名义GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设(shè)全(quán)年(nián)录(lù)得6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个(gè)点的GDP平(píng)减指(zhǐ)数），10％的(de)社(shè)融增速也应(yīng)足够与之匹配。我们认为(wèi)，后续需通过财政(zhèng)加力(lì)、促进房地产修复、促进家庭超额(é)储蓄动用等方式扩(kuò)大总需求(qiú)，夯(hāng)实经济回升(shēng)势头。

　　一

　　新增社融表现(xiàn)乏(fá)力

　　新增(zēng)社融表现乏力。2023年4月新增社会融资规模(mó)为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元；社融存量同比(bǐ)增(zēng)速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年同期(qī)疫情多点散发、社融一度(dù)触“冰(bīng)”的低基(jī)数效应，以及今年一季度“开(kāi)门红(hóng)”期间社(shè)融月均(jūn)同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社(shè)融表现(xiàn)乏力“稳信用”压力有所显现(xiàn)。从分项看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是(shì)4月社融骤降的主(zhǔ)要拖(tuō)累。2023年4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历(lì)史同期(qī)的次低点（仅(jǐn)较2022年同期高(gāo)815亿元）。不(bù)过(guò)，得益(yì)于出(chū)口(kǒu)边际回暖、人民币汇率相(xiāng)对稳定，4月外(wài)币贷款同比有所少减。

　　另一方面，表外融资和直接融(róng)资基本(běn)延续了一季度的格局。

• 　　一则(zé)，企业(yè)直(zhí)接融资同比缩量(liàng)，继续(xù)小幅拖累新(xīn)增(zēng)社融。2023年4月企业债融(róng)资、非(fēi)金融企业境(jìng)内(nèi)股票融资(zī)分(fēn)别(bié)同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增809亿元、173亿(yì)元。今年(nián)春节(jié)后，企业贷款发行规模持续高于(yú)去年同(tóng)期(qī)，但到期偿还(hái)也迎来(lái)高峰，对净融资(zī)构成拖累(lèi)。截至2023年(nián)一(yī)季度末，2022年10月推出的500亿元民营(yíng)企业债券融资支(zhī)持(chí)工(gōng)具（第二期(qī)）尚未开始(shǐ)投放使用(yòng)，相关政策支(zhī)持还有待落地。

• 　　二(èr)则(zé)，政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。今(jīn)年(nián)前4个月(yuè)，财政继续前(qián)置(zhì)发力，政府债(zhài)融资规模较(jiào)去年(nián)同期累计多(duō)增3114亿元。以(yǐ)财政预算数据(jù)看，2023年政府债融资的总体规模与去年(nián)相(xiāng)当(dāng)。但不同之处(chù)在于，2022年在3月底(dǐ)就已(yǐ)经下达剩余(yú)批次的新增地方(fāng)债额(é)度，而2023年截(jié)至5月(yuè)上旬仍未下发剩余(yú)批次的(de)地方债额度，且提前(qián)批的剩余发行额度不及万亿。如(rú)果近期下(xià)达地方债额度(dù)，按(àn)照往年节(jié)奏，经过地方政府项目额度分配、预算调整程序，剩余批次地方债可能至6月中下旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可能会拖累政府债融资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同比多增，持(chí)续对社融构成小(xiǎo)幅支(zhī)撑(chēng)。其中，委托贷款和信托贷(dài)款单月小幅(fú)新增，相比去年同(tóng)期(qī)分别多增85亿元、少(shǎo)减734亿元。在表内票据贴现减少(shǎo)的情况下，未贴现银行承兑汇(huì)票(piào)较去年同期降幅(fú)收窄，同比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在(zài)居民端

　　2023年4月新增人民(mín)币贷款为(wèi)7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同期低点(diǎn)仅略有多增(zēng)，相比18年(nián)-21年同期均(jūn)值少增6237亿(yì)元。各分项从强到弱排序，“企业中长期贷(dài)款 >； 企业短期贷款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)”。具体地，

• 　　居(jū)民中长期贷款单月净偿还规模(mó)达历史新高(gāo)，相比18年(nián)-21年同(tóng)期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款(kuǎn)同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同(tóng)期均值(zhí)多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期(qī)贷款同比多(duō)增，但(dàn)略低于(yú)18年-21年同期(qī)均值(zhí)；

• 　　企业中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)延续前期亮眼表现，同比大幅多增(zēng)4071亿元，且创历(lì)史(shǐ)同期(qī)新高。

　　总体看(kàn)，新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)的最大(dà)问题仍然在于(yú)居民中(zhōng)长期贷款，房地产(chǎn)销售低迷使其增量(liàng)不足，居民预期偏(piān)弱、提前偿还存量房贷又雪上加霜(shuāng)。基(jī)于4月这个信贷投(tóu)放传统(tǒng)淡季(jì)的(de)数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　认真地还是认真的写作业，认真的与认真地>一方面，企业中长期(qī)贷款在(zài)一季度大幅高增(zēng)后，4月又创历史同期新高(gāo)，仍(réng)然能够(gòu)有(yǒu)效发力。

• 　　另一(yī)方(fāng)面，表(biǎo)内票据(jù)维持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成(chéng)对比），也意味(wèi)着目(mù)前企业贷款需求或(huò)许尚可。

• 　　此(cǐ)外，4月初以来存款利率市(shì)场化(huà)改革较快推(tuī)进，这有助于缓(huǎn)解银行(xíng)面临的净(jìng)息差压力，增强其(qí)支持实体(tǐ)经济(jì)的可(kě)持续性，能够为(wèi)企业贷款利率的 进一(yī)步下调“蓄力(lì)”。

　　三

　　居民资(zī)产再配置

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回升(shēng)。一(yī)方(fāng)面，从历史规律(lǜ)看，每年前4个月翘尾因(yīn)素对M1同比走势的影响较(jiào)大，这(zhè)可能是驱动其变化的(de)主要原因。另一方面(miàn)，在企业(yè)贷款扩张的同时，企业存款也有边际改善，4月(yuè)新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回(huí)落。一(yī)方面(miàn)，4月信贷扩张乏(fá)力，对M2的支撑不强。另一方面，居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模(mó)重回扩张(zhāng)，对M2也形成拖(tuō)累(lèi)。此外，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个(gè)百分点，基数的变化也(yě)有较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年(nián)3月以来的首次同比(bǐ)少(shǎo)增，其驱动因素更多是(shì)家庭资产的(de)再配置，流向(xiàng)消(xiāo)费的(de)规模可能(néng)较为有(yǒu)限。4月以来多(duō)家中小银(yín)行下(xià)调(diào)挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年(nián)、5年期存(cún)款平均利率分别(bié)环(huán)比下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居民提前(qián)偿还房贷(dài)规模(mó)较高（4月居民中长(zhǎng)期贷款净偿(cháng)还规模达历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月(yuè)财政存款同比大幅(fú)多(duō)增4618亿(yì)元，去年同(tóng)期留抵退税推进存(cún)在(zài)一定影(yǐng)响。但结合其他指(zhǐ)标看，财政对实体经济(jì)的支持力度可(kě)能有所减弱，基建投资相关(guān)的(de)高频指标出现了(le)下行的苗头（4月下旬以来，全国高(gāo)炉开(kāi)工(gōng)率、电炉开工率(lǜ)、独立焦(jiāo)化厂(chǎng)焦炉生产(chǎn)率、水泥磨机运转(zhuǎn)率、石油(yóu)沥青(qīng)开工率等指标环(huán)比走弱），重大(dà)项目开工金额同(tóng)环比较(jiào)快下滑(huá)（据(jù)Mysteel不(bù)完全统计，2023年4月全国(guó)各地重大项目开工(gōng)总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不(bù)及去年同期的半数(shù)）。从(cóng)4月金(jīn)融数据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍然缓慢，此时如果财政基(jī)建支持(chí)力(lì)度不稳，可能(néng)导致(zhì)中国(guó)经济(jì)的环比增长动能较(jiào)快衰减。

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