文(wén)丨明明 章立聪 余经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利率自低位持续(xù)上行(xíng)，即(jí)便(biàn)税期结束，资(zī)金利率却仍未回落，反而进一步(bù)走高。我(wǒ)们认(rèn)为主要是(shì)源于：①货(huò)币政策力度边际转弱(ruò)；②税(shuì)期走(zǒu)款叠加4月信(xìn)贷投放情况较好，导致(zhì)银行资金融出(chū)意愿与(yǔ)能力降低(dī)。③资金较(jiào)为拥挤导致债市敏感度(dù)增加。考虑假期和月末因素，预计短期(qī)内，资金利(lì)率下行空间有(yǒu)限，波动幅度(dù)加(jiā)大，建议投资(zī)者(zhě)关注资金(jīn)面的边际(jì)变化，警惕流(liú)动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍近(jìn)期资金利(lì)率持续(xù)上行。

　　跨季结束(shù)后资(zī)金利(lì)率自低位持续上(shàng)行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中枢(shū)运(yùn)行，然而(ér)税(shuì)期结束(shù)后(hòu)却并未回落，4月(yuè)21日冲高至2.27％，隔(gé)夜利率上行幅(fú)度更大。从(cóng)隔夜利率角(jiǎo)度观察，银行与(yǔ)非银机构间流(liú)动性分(fēn)层现象(xiàng)弱化；此外(wài)，隔夜(yè)利率(lǜ)与7天利率的期限利差也明(míng)显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资(zī)金(jīn)不松，主要有(yǒu)以下(xià)几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政策力(lì)度边际转弱。

　　稳健的货币政策坚(jiān)持以我(wǒ)为(wèi)主、稳(wěn)字当头，保持货币信贷合(hé)理增(zēng)长，确保利率水平合适，在追求经济提振(zhèn)的同时，也(yě)注重防(fáng)范市场过热(rè)带来的金融风险。在(zài)满足广(guǎng)义流动性供需(xū)匹(pǐ)配的(de)前提下，货币工具力(lì)度可能会有所回摆。从央行的具(jù)体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做，逆回购投放低(dī)量操作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预示后续政策将更加“精(jīng)准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动性投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期(qī)走款叠加4月信贷投(tóu)放情况较好(hǎo)，导致(zhì)银行资金融(róng)出意愿(yuàn)与能力降(jiàng)低。

　　4月18到19日税期缴款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因此走款可能对银行间(jiān)流动性带(dài)来了一定的压力。此外(wài)，参考近期票据利率走势，预计信贷(dài)增速较(jiào)一季度将会有所(suǒ)放(fàng)缓，但4月预(yù)计仍将保持(chí)同比(bǐ)多增(zēng)的态势。税期缴(jiǎo)款叠(dié)加信(xìn)贷投放，银(yín)行系统整体资(zī)金(jīn)流出(chū)，因(yīn)此向(xiàng)同业融出的(de)意愿和(hé)能力有(yǒu)所(suǒ)降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增加，且投资者(zhě)对于(yú)未来一个月资金(jīn)利率(lǜ)上行的担忧增加。

　　从质(zhì)押式回购(gòu)成交(jiāo)量(liàng)和(hé)我们测算的杠杆率来看，虽然上(shàng)周(zhōu)受资金收(shōu)紧影响(xiǎng)，加杠(gāng)杆情绪(xù)有所降温，但依然处于历史相对(duì)积极的水平，导致(zhì)债(zhài)市敏感(gǎn)度增加。此(cǐ)外投资者对货币政策力度以及跨月资金面(miàn)情况(kuàng)仍存担忧，使得市场上对于未来(lái)一个月内资(zī)金价(jià)格上(shàng)行的(de)预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市展(zhǎn)望：五(wǔ)一假期(qī)临近(jìn)，回购资金的期限被动拉长，利率下行(xíng)空间有限。

　　月末往往财(cái)政集中(zhōng)支出(chū)，向市场释(shì)放资金；但跨月(yuè)前夕银(yín)行资(zī)金融出意愿一般较低，预计资金波动幅度较大。对于债市而言，短期交易主线或延续政策与(yǔ)基本面(miàn)预期交易，预计利率(lǜ)以震荡走势为主，建议投资者关注(zhù)资金面的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策(cè)不及(jí)预期；经济复苏节奏不(bù)及预期；银(yín)行间(jiān)市场(chǎng)流动性过快收紧硝酸锌化学式，硝酸锌化学式怎么写 #ff0000; line-height: 24px;'>硝酸锌化学式，硝酸锌化学式怎么写。

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