平安首(shǒu)经团(tuán)队：钟(zhōng)正生/范城恺

　　核心观点

　　4月(yuè)美国通(tōng)胀(zhàng)如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落。其中，住(zhù)房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽(qì)油等分项环比上涨较(jiào)快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳。从CPI同(tóng)比拉(lā)动(dòng)看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项(xiàng)连续第二个月拖累0.4个百分(fēn)点，二手车(chē)和卡车分项的拖(tuō)累则缩(suō)窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据公(gōng)布后(hòu)，市场对(duì)政策利率预期小幅(fú)下修，CME利(lì)率期货市场预计6月不加(jiā)息概率升至(zhì)90％以(yǐ)上，且(qiě)进一步押注下半(bàn)年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落(luò)放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半(bàn)年(nián)更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因(yīn)在于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下降，以及(jí)二手(shǒu)车价(jià)格止跌(diē)回升(shēng)。这说明，供给改(gǎi)善带(dài)来的利好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀仍(réng)然顽(wán)固。我们理解，美国核心通胀的韧性与居(jū)民(mín)消费(fèi)的(de)韧性相匹配。一季(jì)度美(měi)国机动车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹(dàn)风险值得关注。今年二季(jì)度(dù)，由(yóu)于基数原因(yīn)美国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对(duì)美国通胀回落持乐(lè)观看法，并忽视通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数(shù)效(xiào)应(yīng)利好不再，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀(zhàng)率(lǜ)很可能企(qǐ)稳。我们进一步(bù)提示下半年(nián)美国通胀超预期上行(xíng)的可能性：第一，汽车价格可能超预(yù)期上行。一季(jì)度美国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费回升，可能夯实汽车制造商的财务(wù)状况，并限制其继续降价的空间。此外，美国汽车制造商存(cún)货量同比增速快速(sù)下降。第二，房租回落(luò)可能再度滞后。目前市场预(yù)期下(xià)半年美(měi)国住房(fáng)租金回落。然而，历史上美国房(fáng)价与租(zū)金的相关性并(bìng)不(bù)稳定。考虑到当前美国房屋(wū)空(kōng)置率更(gèng)处(chù)于历史最低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)的紧(jǐn)张也可能阻碍(ài)住(zhù)房租金回(huí)落的斜(xié)率。第三，能源(yuán)价(jià)格可能受(shòu)供(gōng)给扰动而超预期反弹。全(quán)球(qiú)能(néng)源需求维持(chí)强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价(jià)，未来也不(bù)排除(chú)采(cǎi)取新的行动(dòng)；欧洲能源风险或在下一(yī)轮冬季回(huí)升(shēng)。

　　如果(g0082是哪个国家区号呢，0081是哪个国家区号uǒ)下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如(rú)果当前浓厚的(de)降(jiàng)息预期被逐渐修正(zhèng)削弱，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美(měi)联储(chǔ)长时间保持高利(lì)率对经济的负面影响，继而(ér)可能(néng)进一(yī)步(bù)计入(rù)中期(qī)经济衰退风(fēng)险。相应地，美(měi)股调整压力仍(réng)未(wèi)消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修(xiū)空间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上修时(shí)期，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数(shù)可能阶段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融(róng)风(fēng)险超预期(qī)上升，美国经(jīng)济超预期下行，美(měi)联储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月(yuè)美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比增(zēng)速如期回落，市场进一(yī)步押(yā)注(zhù)美联储(chǔ)6月不加息、下(xià)半年降息(xī)。但值得注意(yì)的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)认(rèn)为，美国通胀风险或(huò)在(zài)下半年，当(dāng)基数(shù)效应利好不再(zài)，美国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不(bù)排除超(chāo)预期反弹。具体地，下半年汽车价格回(huí)升、住房租金回落滞(zhì)后、以及能源价格(gé)反弹(dàn)的风险均值得关注。若下半年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储将较(jiào)难降息，美国中期经济衰退(tuì)风险将(jiāng)进一步(bù)上升(shēng)。

　　01

　　4月(yuè)美(měi)国通胀(zhàng)如期回(huí)落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比低于(yú)前值和(hé)预期，核心CPI同比持平于预(yù)期、低于前值。美国劳(láo)工部（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数据显示(shì)，美(měi)国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和(hé)前值5％，已(yǐ)连(lián)续10个月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高(gāo)于前值0.1％。4月核(hé)心CPI同(tóng)比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较缓显示通(tōng)胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于(yú)预期和前值。

　　结构(gòu)上，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格(gé)平(píng)稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食(shí)品价格下跌(diē)与外出食(shí)品价格上(shàng)涨(zhǎng)相互抵消。其(qí)次，CPI能(néng)源分(fēn)项环比上涨(zhǎng)0.6％，显著高(gāo)于前值-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于(yú)前(qián)值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季的(de)影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品价格(gé)环(huán)比(bǐ)0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以来(lái)最大涨幅(fú)，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值(zhí)，其中(zhōng)住房(fáng)租金环(huán)比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月(yuè)住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通(tōng)运输服务拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能源分项连(lián)续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和卡(kǎ)车分项的(de)拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分(fēn)项的“其(qí)他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美(měi)债(zhài)利率和美元指数小幅下(xià)跌。5月10日，CME FedWatch显示6月美联(lián)储停止(zhǐ)加息的概(gài)率(lǜ)，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月议息会(huì)议(yì)的加权平均利率预期为由(yóu)前一天的4.36％降低至4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右。当日，美(měi)股(gǔ)道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳斯(sī)达克(kè)指数分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下(xià)跌，10年美(měi)债收益率下跌10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指数(shù)下(xià)跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金(jīn)现(xiàn)货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎司(sī)。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放(fàng)缓(huǎn)

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善带来的(de)利(lì)好正在耗尽，而需(xū)求驱动的(de)通(tōng)胀仍然(rán)顽固(gù)。我们(men)测(cè)算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半(bàn)年(nián)平均环比增速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势(shì)上扬(yáng)的原(yuán)因(yīn)在于，核心通胀仍然维持高位，而能源价格回(huí)落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国(guó)际能源价格高位回落，美国CPI能(néng)源分(fēn)项平(píng)均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年以来能源价格(gé)基本企稳(wěn)，能源分项(xiàng)平均(jūn)环(huán)比(bǐ)仅下降0.4％。核心通胀(zhàng)方(fāng)面，最重要(yào)的(de)住(zhù)房租金环比增速维持高位(wèi)，而(ér)二手车(chē)价格止跌(diē)回升(shēng)，并抵消了医疗保健价(jià)格回(huí)落的(de)利(lì)好。我们在此前报告中(zhōng)已(yǐ)提(tí)示，在(zài)美国通胀(zhàng)结(jié)构(gòu)中(zhōng)，供给因(yīn)素改善效果边际减(jiǎn)弱，而需求因(yīn)素没有明显(xiǎn)降温，使得(dé)通(tōng)胀回落的幅度存(cún)疑（参(cān)考报告(gào)《美国(guó)通(tōng)胀压力反复》等(děng)）。

　　需(xū)要指出的是，美国核心通胀的韧(rèn)性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费(fèi)支出环比大(dà)幅增长3.7％（折(zhé)年率），对(duì)一(yī)季度(dù)美国GDP环比折年(nián)率的(de)贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服务消费维(wéi)持(chí)强(qiáng)劲，而(ér)耐用品(pǐn)消(xiāo)费明显回(huí)升，尤其(qí)机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡车分(fēn)项的反弹相匹配。美(měi)国居(jū)民消(xiāo)费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗(hào)尽的(de)超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资产负债表(biǎo)健康等，也可(kě)能(néng)来自居民收入和财富(fù)分配的改善、财(cái)产(chǎn)性利息(xī)收入的上升、实际收入上(shàng)升和消(xiāo)费(fèi)预期改善等多(duō)方(fāng)因(yīn)素加持(chí)（参考报告(gào)《对美国消费韧性的三点思(sī)考——兼评美国一季度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美(měi)国通(tōng)胀反弹风(fēng)险(xiǎn)值得(dé)关注

　　今年下(xià)半年，美(měi)国通胀超预期上(shàng)行的风险值得关注。综合(hé)考虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们(men)的基准(zhǔn)假设(shè)是，2023年内(nèi)美(měi)国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左(zuǒ)右，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平(píng)均(jūn)水平（0.15％）；偏弱(ruò)假(jiǎ)设(shè)为0.2％，即考(kǎo)虑美国需求走弱(ruò)的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通胀黏性更(gèng)强或发生新的供(gōng)给冲击(jī)等。假设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月(yuè)美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着，在(zài)二季度，由于基(jī)数(shù)原因，美国CPI同比增(zēng)速呈快速回落走势，即便5月(yuè)和6月CPI环比保持在0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也可能回落至3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容(róng)易(yì)对通胀回(huí)落持(chí)乐观看法(fǎ)，并忽视美国(guó)通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度(dù)以0082是哪个国家区号呢，0081是哪个国家区号(yǐ)后，基数(shù)效应(yīng)利好不再，在基(jī)准情形下，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示下半年美国通胀超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。受2021年(nián)初(chū)财政刺激利好，美国汽车等(děng)耐(nài)用品(pǐn)消(xiāo)费一度爆发式(shì)增长，但(dàn)自(zì)2021年下(xià)半年以来逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然而(ér)，目前(qián)有迹象表明(míng)，美国汽车(chē)消费(fèi)需求并未完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着(zhe)国际供应链继续修(xiū)复，加上多数电(diàn)动汽车企业打(dǎ)响“价格(gé)战”，美国(guó)汽车消费(fèi)企稳回升。2023年一季度，美国机动车(chē)和零部件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实现正(zhèng)增长。更高频的数据也印(yìn)证了美国汽车(chē)消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月(yuè)美国(guó)国(guó)内汽车销量(liàng)同(tóng)比增速(sù)分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三(sān)个月(yuè)加快增长。汽(qì)车销售回暖会夯实(shí)汽车制造商的财务状况，也会限制其(qí)继续降价的空间。此外，美(měi)国商务部数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同比增速下(xià)降至1.5％，这一数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未来汽车供(gōng)给压力可能上升。因此(cǐ)在下半年，美国汽车销售数量和价(jià)格(gé)均(jūn)可能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回(huí)落可能再度滞后。历(lì)史数(shù)据显示(shì)，美国房价(jià)（OFHEO单独购房(fáng)价格指数）同比领先CPI住房租(zū)金同比9个(gè)月至2年(nián)不等(děng)。本轮美国房价同比增速于2022年中左右触顶回落，继而市场期(qī)待(dài)2023年下半年(nián)美国住房租金(jīn)同比增速放缓。但是(shì)，房价与租金的(de)相关性并不稳定。此外，考虑到当前美国房屋(wū)空(kōng)置率(lǜ)更处于历(lì)史最低水平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房(fáng)租金回落(luò)的斜率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房租金环比增速仍持续保(bǎo)持0.5％以上，那么(me)美国(guó)CPI环(huán)比很(hěn)难下降至0.3％以下(xià)，CPI同(tóng)比便有反弹(dàn)风险。

　　第三，能源价(jià)格可能(néng)受供给扰动而超(chāo)预(yù)期反弹。首先，尽管美(měi)欧经(jīng)济前景蒙(méng)尘，但全球能源需求维(wéi)持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示(shì)，其预计2023年(nián)全球石油需求(qiú)将增(zēng)加200万桶/日(rì)，主要(yào)得(dé)益于中(zhōng)国需求(qiú)复苏。其次，欧佩克+频(pín)繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来也(yě)不排(pái)除采取新的(de)行动。2022年(nián)下半(bàn)年以来(lái)，欧佩克(kè)+更(gèng)频繁地调整产(chǎn)量，以干预(yù)市场、呵护油(yóu)价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意(yì)外宣布减(jiǎn)产(chǎn)，提振了因美欧银行危(wēi)机而(ér)下挫的国际油价。但好(hǎo)景(jǐng)不(bù)长，4月下旬以来美国(guó)地区银行危机再起，油价回调。据(jù)IMF数(shù)据，2023年(nián)沙特(tè)财(cái)政盈亏平衡油价(jià)为80.9美元/桶。往后看，不排除欧(ōu)佩(pèi)克+进一步(bù)减产呵护油价(jià)。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下(xià)一轮冬季(jì)回升。展望下半(bàn)年，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年(nián)欧(ōu)盟天然(rán)气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进(jìn)口不足或遭(zāo)遇“冷(lěng)冬”，欧洲天然气储备(bèi)可能(néng)处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲能源风险再起，原(yuán)油(yóu)、天(tiān)然(rán)气(qì)等国际能源品价(jià)格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国(guó)通(tōng)胀较为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息(xī)。如(rú)果年末(mò)美国CPI同比增速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上(shàng)，基本(běn)符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平(píng)，当时(shí)2023年PCE预(yù)期(qī)中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确(què)地表示2023年(nián)可能不会(huì)降息(xī)。由此(cǐ)推断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联(lián)储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场对(duì)于美(měi)联(lián)储下(xià)半年(nián)降息的预期仍强。如果(guǒ)浓厚的降(jiàng)息(xī)预期(qī)被(bèi)逐渐修正削弱，市(shì)场(chǎng)可(kě)能需要重估美联储长时间保持高利(lì)率对美国经济(jì)的(de)负面影响，继而可能进一步计入中期经(jīng)济衰退风险。相应(yīng)地，美股调整(zhěng)压力仍未消散，因盈利预期仍有(yǒu)下修空间；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩(suō)预(yù)期“上修”时期，美(měi)债利率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格可能阶段回调。

　　风险提示：美(měi)国金融风险超预期上升，美国经济超预期(qī)下行，美联储降息超预(yù)期提前(qián)等。

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