文(wén)：天(tiān)风(fēng)宏观(guān)宋雪涛/联系(xì)人向静姝

　　美国经济没有大问题，如果(guǒ)一(yī)定要(yào)从鸡蛋里(lǐ)面找(zhǎo)骨(gǔ)头，那么(me)最大的(de)问题既不是银行业，也不是房(fáng)地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美国中小银行）和商(shāng)业(yè)地产的情(qíng)况，就会(huì)发现(xiàn)他们(men)的问题其实来源相同——硅谷(gǔ)银(yín)行破(pò)产和(hé)商业地产危机，其实(shí)都是创投泡(pào)沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问(wèn)题不在资产端，虽然他的资产期(qī)限(xiàn)过(guò)长，并(bìng)且把资产过于集(jí)中(zhōng)在一个篮子里(lǐ)，但事实上，次(cì)贷危机后监(jiān)管对银行特别(bié)是大银行(xíng)的(de)资(zī)本管制大幅加强，银(yín)行资产端的(de)信用(yòng)风(fēng)险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的一级风(fēng)险资本充足率(lǜ)从次贷危机前(qián)的不到(dào)10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷银(yín)行(xíng)的真正(zhèng)问题出在(zài)负(fù)债(zhài)端，这并(bìng)不(bù)是他自(zì)己的问(wèn)题，而(ér)是储户的(de)问(wèn)题(tí)，这些储户也(yě)不是一般(bān)散(sàn)户，而是(shì)硅谷的创投(tóu)公司和风投。创投泡沫在快速加息中破灭(miè)，一二级市场出(chū)现倒挂，风投机构(gòu)失血的同(tóng)时(shí)从(cóng)投资项目中撤资，创投企(qǐ)业被(bèi)迫从硅谷银行提取存款用于补(bǔ)充(chōng)经(jīng)营(yíng)性现金流，引发(fā)了(le)一连串的挤兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银(yín)行”的问题(tí)，而是“硅谷”的(de)问(wèn)题(tí)。就连(lián)同时出现危机的瑞信，也是在重仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现了重大亏损，进而暴露出巨(jù)大(dà)的资产问题。硅谷银行的破(pò)产(chǎn)对美国银行业来说，算不上系(xì)统性(xìng)影响，但对硅谷的创投圈、以及(jí)金(jīn)融资本与创投(tóu)企(qǐ)业深度(dù)结合的这种商业(yè)模式来说，是重大打击(jī)。

　　美国商业地产(chǎn)是创投泡沫破灭的另一个受(shòu)害者，只不过叠加(jiā)了疫情后远(yuǎn)程办公的新(xīn)趋势。所(suǒ)谓(wèi)的商业地产(chǎn)危(wēi)机，本(běn)质也不是(shì)房地产的(de)问题。仔细看美国商(shāng)业地产(chǎn)市场，物流仓储供(gōng)不应求，购(gòu)物中心已是昨(zuó)日黄(huáng)花(huā)，出问题的(de)是(shì)写(xiě)字楼的空置(zhì)率上升和租金(jīn)下跌。写字(zì)楼空置问题最突出的地区是湾区(qū)、洛杉矶(jī)和西雅图等信息科技公(gōng)司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和科(kē)技公司(sī)就业疲软的拖累(lèi)。

　　我们认为真(zhēn)正值(zhí)得讨论的(de)问(wèn)题，既不是小型银行(xíng)的缩表，也不(bù)是地产的潜在信用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带来怎(zěn)样的连锁反应？这些(xiē)反应对经济系统会带(dài)来什么影响(xiǎng)？

　　第一，无论从规(guī)模(mó)、传染性还是影响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带来(lái)系统性危机(jī)。

　　和引发08年金融危机的房地产泡沫(mò)对比，创投泡沫(mò)对银行的影响要小得多(duō)。大多(duō)数科(kē)创(chuàng)企(qǐ)业是股权融资，而(ér)不是债权(quán)融资，根据(jù)OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融(róng)企(qǐ)业(yè)融资中的占比为76.5％，债券融资和(hé)贷款(kuǎn)融(róng)资仅占比8.8％和(hé)14.7％。

　　美国银(yín)行(xíng)并没(méi)有统计对科技企业的贷款数据，但截(jié)至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占(zhàn)其资产的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科创企业和银行体系(xì)的(de)相对隔离，创投(tóu)泡(pào)沫(mò)不(bù)会(huì)像(xiàng)次贷危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融(róng)系统形成毁(huǐ)灭性(xìng)打击(jī)。

　　我国的全民国家教育日是哪一天 我国法定全民国教育日ocpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">此外，科(kē)技(jì)股也不像(xiàng)房地产是家庭和企业(yè)广泛(fàn)持(chí)有的(de)资产，所(suǒ)以创投泡沫(mò)破(pò)灭(miè)会带来硅(guī)谷和华尔街的局部财(cái)富毁(huǐ)灭，但不会(huì)带(dài)来居民和企业的广泛(fàn)财富缩水。

　　第二，与(yǔ)2000年科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比(bǐ)，创(chuàng)投泡沫要“实在(zài)”得多。

　　本世纪初(chū)的(de)科(kē)网泡沫(mò)时期(qī)，科技企业还没找到可靠(kào)的盈利模式。上世纪(jì)90年代互联网(wǎng)信息技(jì)术(shù)的快速发展以及美国(guó)的信息高(gāo)速公路战(zhàn)略为(wèi)投资者勾勒出(chū)一(yī)幅(fú)美好的(de)蓝图，早期快速增长(zhǎng)的用户量(liàng)让大家相信科(kē)技企业(yè)可以重(zhòng)塑(sù)人们的(de)生活方式，互(hù)联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代价烧钱抢占市(shì)场，资本(běn)市场将(jiāng)估值依托在点击(jī)量(liàng)上，逐步脱离了企业的实(shí)际(jì)盈(yíng)利能力。更有甚(shèn)者，很多公司其实(shí)算不上真正的互联网公司(sī)，大量公司甚至只(zhǐ)是(shì)在名称上添加(jiā)了e-前缀或是(shì).com后缀(zhuì)，就能让股票(piào)价格上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新增用户(hù)数超过100万，成(chéng)为全球最大(dà)的因特网服务提(tí)供商，用户数(shù)达到3500万，庞大的用户群吸(xī)引了众(zhòng)多广告客(kè)户和商业合(hé)作伙伴，由此取得了(le)丰厚(hòu)的收入，并在2000年收购了(le)时代华(huá)纳。然而好景不(bù)长，2002年科(kē)网泡沫(mò)破(pò)裂后，网络用户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐被宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元(yuán)支出（多数为冲减困境中(zhōng)的资(zī)产(chǎn)），最终净亏(kuī)损达到了987亿美元。

　　2001年(nián)科网泡(pào)沫时(shí)，纳斯(sī)达(dá)克(kè)100的利润率最(zuì)低只(zhǐ)有-33.5％，整个(gè)科技行业亏损344.6亿(yì)美元(yuán)，科技企(qǐ)业的自由(yóu)现(xiàn)金流(liú)为-37亿美元。如今大型科技企业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在线广告和云业务收入创(chuàng)造了高水平的利润和现金流，2022年纳(nà)斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元(yuán)，科(kē)技企业的自由现金流(liú)为5000亿美元，经(jīng)营活(huó)动现金流占(zhàn)总收入比(bǐ)例(lì)稳(wěn)定在20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向市场“要(yào)钱”，当前科技(jì)企业主要通过回购和分红等形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭，终结的不(bù)是大型科(kē)技(jì)企业，而是小型(xíng)创业企业。

　　考察GICS行业分类下信(xìn)息(xī)技(jì)术(shù)中(zhōng)的3196家(jiā)企业(yè)，按照市值排名，以前30％为大(dà)公(gōng)司，剩余(yú)70％为(wèi)小(xiǎo)公司。2022年大公司中净利润(rùn)为负的比例为20％，而小公司这一比例为38％，接(jiē)近(jìn)大公司的二(èr)倍。此外，大公司自由(yóu)现金流(liú)的(de)中位数水平(píng)为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一(yī)水平(píng)为-213万美元，大公司净利润中位数水平为(wèi)2.08亿美元，而小公司只有2145万美元。大(dà)型科技企(qǐ)业创(chuàng)造(zào)利润和现金流(liú)的(de)水平明显强(qiáng)于(yú)小型科技企业。

　　至少上市的科技企业在利润和现金流(liú)表现上(shàng)显(xiǎn)著强于(yú)科网泡沫时期，而投资银行的(de)股票抵押相关业务(wù)也主(zhǔ)要(yào)开展在(zài)流动性(xìng)强的(de)大市值(zhí)科(kē)技股(gǔ)上。未(wèi)上市的小型科创企业若不(bù)能(néng)产生利润和现金流(liú)，在(zài)高利率的环境下(xià)破产概率大大(dà)增加，这可(kě)能影响(xiǎng)到(dào)的是PE、VC等(děng)投资(zī)机(jī)构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加(jiā)息(xī)周期(qī)导致的创投泡沫破灭(miè)，受(shòu)影响(xiǎng)最大(dà)的是(shì)硅谷(gǔ)和华(huá)尔街的富人群体，以(yǐ)及(jí)低利(lì)率(lǜ)金(jīn)融资本与(yǔ)科创投资深度融(róng)合的商业模式，但很难真正伤害到大多数(shù)美(měi)国居民、经(jīng)营稳健的银(yín)行业(yè)和拥有自我(wǒ)造血(xuè)能力的大型科(kē)技公司(sī)。本轮(lún)加息周期(qī)带来的(de)仅仅是(shì)库(kù)存周期的回落，而(ér)不(bù)是广泛和持(chí)久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策(cè)超预期紧缩，通(tōng)胀超(chāo)预期

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