分(fēn)析师：李超 / 孙欧

　　来(lái)源(yuán)：浙商证券宏(hóng)观研究团队(duì)

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想继续提示居民超额储蓄(xù)大概(gài)率(lǜ)仍会(huì)继(jì)续积累，较难大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年(nián)4月我(wǒ)国居(jū)民超额储蓄体量已(yǐ)增(zēng)长至6.46万亿，相比去年(nián)末继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民仍(réng)在积累超(chāo)额储蓄。我(wǒ)们认为，经济结构转(zhuǎn)型升级是导致居民(mín)对未(wèi)来收入(rù)预期悲观的根本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄的释放将是一个较为缓慢的过程(chéng)。对于(yú)后(hòu)续信(xìn)用表(biǎo)现，预计二季度市场对宽信用的预期波(bō)动(dòng)或(huò)明显加大，可能形成信用收(shōu)紧预期(qī)，对于政策工(gōng)具，我们判(pàn)断二(èr)季度货币政策主要体现结构(gòu)性(xìng)特征，下半年有望(wàng)降(jiàng)准、降(jiàng)息(xī)。

　　固定布局(jú) 工具条上设置固定(dìng)宽高(gāo)背景(jǐng)可(kě)以设(shè)置被包含可以完美对齐背景图和文字以及(jí)制(zhì)作(zuò)自(zì)己的(de)模板(bǎn)

　　内容摘要

　　>>4月信贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符(fú)合(hé)我们预期(qī)

　　2023年4月，人民币(bì)贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一致预期的1.13万亿。4月信贷增速持平前(qián)值于11.8％。我们在4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一季(jì)度的(de)强劲信贷对后(hòu)续或有透支》中提(tí)示了一季度信贷的大体量(liàng)投放或对后续信贷形成(chéng)一(yī)定(dìng)透支，目前观点得(dé)到验证。

　　4月信贷结构(gòu)呈现(xiàn)企业强(qiáng)、居(jū)民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿元，同比(bǐ)少增约241亿元，其(qí)中，短(duǎn)期、中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)分别(bié)减少1255、1156亿元，同(tóng)比分别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款(kuǎn)增加6839亿元，同比多增约1055亿元，其中，短期贷款减少1099亿元，中长期贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同(tóng)比变(biàn)动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元；非银(yín)贷(dài)款(kuǎn)增加2134亿(yì)元(yuán)，同比多增约(yuē)755亿元(yuán)。

　　企业中长(zhǎng)期贷款增加6669亿(yì)元(yuán)，是(shì)过往历年4月的(de)最高值(zhí)（有数(shù)据以(yǐ)来），占4月企业(yè)贷款增量(liàng)、总(zǒng)贷款增量的比重达到97.5％和92.8％的较(jiào)高水平。去(qù)年4月(yuè)受疫情影响，信贷仅(jǐn)增加(jiā)2652亿(yì)（同比少(shǎo)增3953亿），今年同比多(duō)增达4017亿元，也是2018年以来(lái)4月的最(zuì)高值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色(sè)）、普惠小微等领(lǐng)域是主要投向，地(dì)产为边际增量。根据央行(xíng)4月20日新闻发布会披露(lù)数据，一季度基建中长(zhǎng)期贷款新增(zēng)2.16万(wàn)亿元(yuán)，同比多(duō)增7771亿元；制造(zào)业中长期贷款新增1.3万亿(yì)元，同比多增(zēng)6237亿元；房(fáng)地产业中长期(qī)贷款新(xīn)增6536亿元，同比(bǐ)多增3791亿(yì)元。3月，多家银(yín)行(xíng)在2022年年报业(yè)绩发布会(huì)上表(biǎo)示今年绿色、基建、科创将是重点(diǎn)布局(jú)领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据-同业存单利差（6个月(yuè)）持续(xù)震荡(dàng)下行，体现银(yín)行(xíng)一(yī)定程度“冲(chōng)票宁波华茂外国语学校学费多少高中，宁波华茂外国语学校学费多少一学期据(jù)”，但由于(yú)去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅(fú)同比少增。值(zhí)得注意的是，票(piào)据-同存利差4月(yuè)末略有(yǒu)上(shàng)行，体现供需关(guān)系略有反转，相关(guān)市(shì)场(chǎng)观点认为信贷或有走强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月1日发布的报告《4月数(shù)据预测：价格向下，盈利(lì)承压，制造(zào)业投资放缓》中提示，其并非(fēi)是银行卖(mài)盘大幅(fú)增加，而是来(lái)自企业贴现量增加所致(zhì)（票据利率下行导致企业贴现意愿增强），全月看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点(diǎn)得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷款(kuǎn)即(jí)使有去年(nián)的低基(jī)数，仍然表现较弱(ruò)，尤其是地产销售高频(pín)回落对应(yīng)的居(jū)民(mín)中(zhōng)长期(qī)贷款再次出现同比少增，居民短期贷款同(tóng)比多增幅度也(yě)明显走弱(ruò)，与我们(men)对消(xiāo)费、地(dì)产销售相对(duì)审慎的观点(diǎn)相一致。展望后续，低(dī)基数或使得居民贷款多月仍有一定同(tóng)比(bǐ)改善，但较难大幅回暖。宁波华茂外国语学校学费多少高中，宁波华茂外国语学校学费多少一学期>

　　4月非银(yín)贷款增加2134亿(yì)元(yuán)，信(xìn)贷(dài)小月非银贷款季节(jié)性大增(zēng)，且银行间体系流动性保持合理(lǐ)充裕，数据较高，也进一步导致(zhì)社(shè)融口径信贷明(míng)显低于人(rén)民币贷款口(kǒu)径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比略(lüè)多增(zēng)

　　4月社会(huì)融资规模增量为(wèi)1.22万亿（同比(bǐ)多(duō)增2729亿元），与我们(men)预期的(de)1.55万亿更为接近，wind一致(zhì)预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速(sù)持(chí)平前值于10％。

　　结构上，4月同比多增(zēng)主要来自未贴(tiē)现(xiàn)银行承兑汇票、人民(mín)币贷款(kuǎn)、政府债券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未贴现银(yín)行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少(shǎo)减1210亿元(yuán)，去年(nián)4月(yuè)经济回落+银行表(biǎo)内“冲票据”导(dǎo)致(zhì)表(biǎo)外(wài)票据基数较(jiào)低，而今年经济(jì)弱修复(fù)的情(qíng)况下，数据同比(bǐ)有所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元(yuán)；外(wài)币(bì)贷(dài)款折合人民(mín)币减少319亿(yì)元(yuán)，同(tóng)比少减441亿元，与进口相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府(fǔ)债券净(jìng)融(róng)资4548亿元，同(tóng)比多(duō)636亿(yì)元(yuán)。委(wěi)托贷款增加(jiā)83亿元(yuán)，同比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自公积金贷款(kuǎn)；信托贷(dài)款(kuǎn)增(zēng)加119亿(yì)元，同(tóng)比多增734亿元，信托贷款主要受地产(chǎn)金融政策影响，“十六条(tiáo)”明确规定(dìng)“支持开发(fā)贷款、信托贷款等(děng)存量融(róng)资合理(lǐ)展期”，金融机构继(jì)续积极(jí)落实，支撑信托(tuō)贷款数据(jù)，且融资类信托(tuō)若依据(jù)存(cún)量比例(lì)压降，则每年压降规模(mó)也是同比减少的。

　　4月(yuè)社融(róng)结构(gòu)中(zhōng)同比少(shǎo)增(zēng)主要是(shì)直(zhí)接融资项目：企业债券净融资(zī)2843亿元，同比(bǐ)少809亿(yì)元；非金融企业境内股(gǔ)票融(róng)资993亿元，同比少(shǎo)173亿元(yuán)。受信(xìn)用债收益(yì)率低位、企业债(zhài)务融(róng)资需求回暖的影响，企业(yè)债券融(róng)资(zī)稳定，保(bǎo)持了今年(nián)以来的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落但仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测值(zhí)完全一致，wind一致预期为(wèi)12.6％。其中(zhōng)，财(cái)政支出大概率保持前置使得M2仍(réng)具(jù)韧(rèn)性，但信(xìn)贷转弱及去(qù)年基数走高使得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然去年基数上(shàng)行、今(jīn)年(nián)4月(yuè)地(dì)产销(xiāo)售边际转弱，但4月末已进(jìn)入五一(yī)假期，受(shòu)益于居民(mín)消费(fèi)、出行活跃度(dù)提高，居民储(chǔ)蓄(xù)存款部分转为企业活(huó)期存款，推升M1增速，完全符合我们的(de)预期。M1的主要影(yǐng)响(xiǎng)因素是企宁波华茂外国语学校学费多少高中，宁波华茂外国语学校学费多少一学期业活(huó)期存款，其(qí)与消费类(lèi)相关行业的现金流直接关联，由于我们判断居民消(xiāo)费、购房活(huó)动修复是渐进的(de)，幅度(dù)可能相对较弱，预(yù)计M1增速大概率逐(zhú)步上行，但速度较为缓(huǎn)慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回落0.3个百分点，仍(réng)处高位(wèi)，这与2020年、2022年(nián)表现(xiàn)相似，体现经济修(xiū)复(fù)的(de)结构(gòu)性失衡，三四线城市及(jí)农村地(dì)区经济改善略弱(ruò)，导致(zhì)持(chí)币需求增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继续积累

　　我们想继续(xù)提示居民(mín)超额储(chǔ)蓄仍在(zài)继(jì)续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民(mín)超额储蓄体量已(yǐ)增长至6.46万亿，相较上月(yuè)继(jì)续增加(jiā)约(yuē)5000亿(yì)元，相比去(qù)年末则已大幅增加了(le)1.61万亿，也就是说，即(jí)使疫情因(yīn)素消退，居民仍在(zài)积累超额储(chǔ)蓄，这(zhè)符合我(wǒ)们此前的判断。我(wǒ)们认为，经济结(jié)构(gòu)转型升级是导致居民对未来收(shōu)入预期悲(bēi)观的根本性(xìng)原因，疫情在一定程(chéng)度上掩盖了其影响，也因此(cǐ)居民超额储蓄的释放将是(shì)一个较为(wèi)缓慢的(de)过程。

　　4月人民(mín)币存(cún)款减(jiǎn)少4609亿元，同(tóng)比(bǐ)多减5524亿元。其(qí)中(zhōng)，住户存款减少1.2万亿(yì)元(yuán)，非金融企业存(cún)款减少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元(yuán)，非银行业金融机构存(cún)款增加2912亿(yì)元。

　　虽然居民存款大幅回落，但我(wǒ)们(men)认为(wèi)主要是由于季节性(xìng)，这与银行季末冲存款、季初(chū)居民存款资金重新流入理财产品相关；同时，今年也受假期影(yǐng)响(xiǎng)，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储(chǔ)蓄得到部分释放(fàng)（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的季节(jié)性小月，但今年4月企业存(cún)款增加1408亿元(yuán)，高于前(qián)两年，我们认为就是受五(wǔ)一假期影响，与(yǔ)M1增(zēng)速上行相呼(hū)应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅度相对过往历年4月(yuè)并不(bù)算大(dà)，2021年4月居民存款下降1.57万亿(yì)，下行幅度高于(yú)今年(nián)。

　　>>预(yù)计二季度货币政策主要体现结构性特(tè)征，下半年(nián)有望降准、降息

　　预计一(yī)季(jì)度(dù)信贷的大规模投放或对后续月份有所透支，二季(jì)度市场(chǎng)对宽信用的预期波动(dòng)或明显(xiǎn)加(jiā)大(dà)，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银行“开门红”意愿较强，并普遍(biàn)担(dān)忧后(hòu)续利(lì)率继续(xù)下行带来(lái)的净(jìng)息差压(yā)力，因(yīn)此倾向(xiàng)于在(zài)年初增加信贷(dài)投放，这会导致后续的信贷(dài)额(é)度在一定程度上(shàng)受限(xiàn)。

　　其二，4月末政治局会议对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货币政策要精准有力，形成扩大需求(qiú)的合力(lì)”，政策基调和表述延续了(le)去(qù)年底中(zhōng)央经济(jì)工(gōng)作(zuò)会(huì)议的部署，我们认为(wèi)“精准有力(lì)”更加强调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持。预(yù)计二季度(dù)货(huò)币政(zhèng)策将以结构(gòu)性调(diào)控(kòng)为(wèi)主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将发挥主(zhǔ)导作用。根(gēn)据央行官方数(shù)据，截(jié)至今年3月(yuè)末(mò)，我国(guó)结构性货(huò)币(bì)政策(cè)工具余额68219亿元(yuán)，去年(nián)末(mò)是64465亿元，增加了3754亿(yì)元(yuán)。值得注意(yì)的是(shì)，央行(xíng)于1月、2月(yuè)分别新创设(shè)房企纾困专项再贷款、租赁(lìn)住房贷(dài)款支持(chí)计(jì)划(huà)两项结构性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针(zhēn)对地产(chǎn)领域，体现(xiàn)维稳意图。我们预计央(yāng)行(xíng)后续(xù)将继续强化对(duì)制造业(yè)、科技、小微、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结构(gòu)性政策将继续(xù)强化使(shǐ)用。

　　其三，去年(nián)5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高值，而7月是极低值，即二、三季度的相邻月份间(jiān)的信贷表(biǎo)现波动较大，这也将对(duì)今年的各月构成差异化的基数影响。预计(jì)5、6月信贷同比压力较大，未来的三(sān)个季度合计看，信贷增(zēng)量或有同比少增，信(xìn)贷增速也将是逐步(bù)小幅回落的趋(qū)势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末回落0.6个百分(fēn)点(diǎn)。

　　结合我(wǒ)们对全年信贷体量(liàng)的(de)判断，我(wǒ)们测算一季(jì)度(dù)信贷增量占全年(nián)比重或高达45％-47％，处于历史极高(gāo)值(zhí)区间，其中(zhōng)也隐含(hán)了对下(xià)半年可能再次(cì)降准的(de)判断。由于下半年经济(jì)下(xià)行及失业(yè)压力均可能加大(dà)，降准体现稳(wěn)增长保就业诉(sù)求，8月起MLF到(dào)期量较大(dà)，可能有(yǒu)降准时间(jiān)窗口。对于降息，预(yù)计美联储可能(néng)在(zài)四季度进入降息周(zhōu)期，中美两国基本面差+货币政策差收敛(liǎn)，我国将出现国际收支、汇率改善(shàn)机会，货币政策宽松空间进一步打开，形成降息(xī)预期。

　　对于社融，预计1月(yuè)社融(róng)9.4％的(de)增速(sù)水平即为全(quán)年低点，在企业(yè)债券、表外票据有望同比多增的情况下(xià)，预计社(shè)融增速可维持震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义GDP增(zēng)速基本匹配；预计(jì)年末M2增(zēng)速10.6％，较2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明显回落，但仍(réng)明显(xiǎn)高于GDP实(shí)际增速+CPI增(zēng)速。

　　>>风(fēng)险提示

　　疫情形势及地产领(lǐng)域风险(xiǎn)加剧，居(jū)民(mín)消(xiāo)费及购房情绪进一(yī)步恶(è)化，后续(xù)宽(kuān)信用持续不及(jí)预期。

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