核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均是内部分化(huà)明显，行业和(hé)指数角度均可验证(zhèng)。②本质上(shàng)过去(qù)一(yī)段时(shí)间行情是(shì)情绪修复(fù)，政策和事件驱动下数字(zì)经济、中特(tè)估(gū)表现好(hǎo)，未来行情(qíng)或进(jìn)入基本(běn)面驱动(dòng)。③全年牛市格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段(duàn)，行业(yè)或阶段(duàn)性再(zài)平衡。

　　分歧：价值还是成(chéng)长(zhǎng)？

　　近期参(cān)加一场(chǎng)交(jiāo)流活动时，对今(jīn)年市(shì)场风格的讨论很热烈(liè)，坚(jiān)持(chí)价值风格者(zhě)以“中特估(gū)”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风(fēng)格者以人工智能大涨作为证据(jù)，乍一听都有道(dào)理，但其实(shí)不(bù)然，因为(wèi)价值阵营和成长阵营里，除了(le)这些大涨的品种都(dōu)存在下(xià)跌(diē)的(de)品种。怎么理解这种割裂的现象？未来(lái)市场风格将如何演绎？本篇报(bào)告将就此进行探讨(tǎo)。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成(chéng)长都是结构(gòu)性分化

　　当前市场对于风格(gé)讨(tǎo)论较多，有投(tóu)资(zī)者认为(wèi)近(jìn)期银行等高股息股票表(biǎo)现较好，风格偏向价(jià)值，也有投(tóu)资(zī)者认(rèn)为近期TMT行业涨幅仍然(rán)领(lǐng)先，成长风格(gé)占优(yōu)。我们通过行业和指数层面分(fēn)析(xī)市场风格特征，发现市场(chǎng)自(zì)底部反转以来价(jià)值与成长两(liǎng)种风格并不明(míng)显(xiǎn)，具体(tǐ)如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部(bù)反转以来价值、成长内(nèi)部(bù)分化(huà)明显。我们在前(qián)期多篇报告中提出去年10月(yuè)底来市场已进入牛市初期的第一波(bō)上涨。从整(zhěng)体看(kàn)，市场并没有呈现(xiàn)严格(gé)的风格(gé)偏(piān)向，去年(nián)10月底以来申(shēn)万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数(shù)为27.3％，价值类行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一(yī)级行业(yè)的涨(zhǎng)幅中(zhōng)位(wèi)数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的(de)不(bù)同风(fēng)格行业数量占比看(kàn)，成长类占比为50％、价(jià)值类也为50％，可(kě)见成长、价值行业(yè)整体表现并未明显分化(huà)。

　　成(chéng)长和价值内部行业表(biǎo)现有涨有(yǒu)跌。成长类行业，去(qù)年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数据二(èr)十条”等产业政策、以及(jí)以ChatGPT为代(dài)表的(de)人工(gōng)智能(néng)技术的双重催化，科(kē)技(jì)板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等表(biǎo)现居前，而(ér)电(diàn)力设备（7％）、新能源车指(zhǐ)数(shù)（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面，受益于防疫、地产政(zhèng)策优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产(chǎn)链中房地产（36％）、建筑装饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶段(duàn)性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从(cóng)今年年(nián)初(chū)以(yǐ)来(lái)的时间维度(dù)看，成长板(bǎn)块内(nèi)行业保(bǎo)持(chí)去年10月以来的格局，即(jí)科技(jì)表现好、新能源相对弱。再(zài)来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化下建筑装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业表现较好，消费板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅相对靠(kào)后，其中(zhōng)农(nóng)林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业指数走势明显偏弱，今(jīn)年以来(lái)基本处在(zài)“歇息”状态(tài)。

　　指数角(jiǎo)度看(kàn)，价值、成长内部分化明显。从代(dài)表(biǎo)性(xìng)的(de)风(fēng)格指数看，风格(gé)特征也并不明确。去年10月底以来成长风格指数中(zhōng)科创(chuàng)50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年(nián)初以来(lái)最大涨(zhǎng)幅为22％，下同）、创业板(bǎn)指为(wèi)19％（3％）、国证(zhèng)成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种(zhǒng)风格的指数表(biǎo)现(xiàn)不(bù)同，其背后源于指数的(de)成分行业(yè)权重不同(tóng)。以成长风格中创业板指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对偏(piān)弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成(chéng)分行业中表现较弱(ruò)的电(diàn)力设备权重占(zhàn)比高达(dá)35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成分行业中涨(zhǎng)幅居前的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过(guò)去(qù)是(shì)情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一段时间市(shì)场是牛市初期的情绪修复。回(huí)顾(gù)历(lì)史(shǐ)上牛市上涨第(dì)一阶(jiē)段(duàn)，可以(yǐ)发现期间市(shì)场往往呈现(xiàn)普(pǔ)涨、轮涨的特征，不同风格(gé)指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长(zhǎng)累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源(yuán)于市(shì)场自底部起(qǐ)来后，处低位的行业(yè)容易受到政(zhèng)策利(lì)好和预期改(gǎi)善(shàn)的催(cuī)化(huà)，出现短期明显的(de)上涨，但由于此(cǐ)时(shí)基(jī)本面的趋势尚未明(míng)确，该阶段行情(qíng)往往(wǎng)不(bù)存在特定的主线(xiàn)，因此风(fēng)格特(tè)征并(bìng)不明(míng)显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情中数字经济、中特(tè)估表现较好，其本质(zhì)属(shǔ)于政策(cè)和(hé)事件驱动下的情(qíng)绪修复。数字经济方面，去年(nián)二十大报告提出(chū)“加(jiā)快(kuài)发(fā)展数字经济”、“建设(shè)现代化产业体系”，信创(chuàng)指(zhǐ)数(shù)率(lǜ)先(xiān)开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相关政策和(hé)事件进一步催(cuī)化市场情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国务院(yuàn)印发 “数据二(èr)十条(tiáo)”，23/03成立国(guó)家(jiā)数据(jù)局，技(jì)术端以ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的大模型推出(chū)标志(zhì)人工(gōng)智(zhì)能逐步落(luò)地应用，政策和(hé)技术双轮驱动下数字(zì)经济行(xíng)情持续演(yǎn)绎(yì)，今(jīn)年以来人工(gōng)智能指数(shù)最大涨幅达(dá)64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来(lái)自(zì)低估(gū)值(zhí)的国央企的估值(zhí)修复。22/11证(zhèng)监(jiān)会主(zhǔ)席提出“中(zhōng)特估”概念(niàn)，政策层面高度重视国央(yāng)企价值实现，相关(guān)政策和事(shì)件进一步催化行情(qíng)，在此背景下中特(tè)估相关板块同样涨幅明显，本轮行(xíng)情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入(rù)盈利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看，股票是一台“称重机”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋势的(de)分(fēn)化决定未(wèi)来风格(gé)的(de)走向。我们(men)以国证(zhèng)成(chéng)长/价(jià)值指数刻(kè)画(huà)，2010-15年A股整(zhěng)体风格偏成长，背后是(shì)国证(zhèng)成长指数与价值指(zhǐ)数的归(guī)母净利润(rùn)累计同(tóng)比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百分点升至(zhì)15Q3的(de)15.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)，同期(qī)ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个百分点；而(ér)2016-18年成(chéng)长开始(shǐ)跑输的原因则是成长相对价值的业(yè)绩增速开始(shǐ)回(huí)落，国证成长指(zhǐ)数(shù)-价(jià)值指数的归(guī)母净利润累计同比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了2019-21年(nián)时风格又开始(shǐ)回(huí)归成长，原(yuán)因在于(yú)成长股的业绩又(yòu)开始优于价(jià)值股(gǔ)，国证成长指数-价值(zhí)指数的(de)归母净利(lì)润累计同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分(fēn)点(diǎn)，ROE的差值从(cóng)18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格(gé)和主线的关键仍在业绩，未(wèi)来关注基本面的趋势(shì)。当前全部A股盈利仍处在底(dǐ)部区域，一季报数据显示(shì)A股盈利的拐点(diǎn)已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累(lèi)计(jì)同(tóng)比增速(sù)已从22Q4的(de)低点0.9％回升至(zhì)23Q1的(de)1.4％，我们(men)预计(jì)23年全(quán)年(nián)增(zēng)速有(yǒu)望达10％-15％。随着基(jī)本面逐渐回升，市场(chǎng)或由(yóu)前期(qī)的政策和事件(jiàn)驱动走向(xiàng)盈(yíng)利驱动，关注中报的基本面验(yàn)证情况(kuàng)，以及下(xià)半(bàn)年宏观(guān)月度数(shù)据的(de)回升情况。展望全(quán)年，稳增长政策(cè)推动下现代化(huà)产业体系建(jiàn)设，成长盈利(lì)增速有望更(gèng)快，但风格内部盈利增速可(kě)能仍有分化(huà)，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净利增(zēng)速达(dá)到(dào)60％左右、创业板(bǎn)指预计在23％左右，而(ér)价值类(lèi)指数里中证100 23年归母(mǔ)净(jìng)利(lì)同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速(sù)差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比(bǐ)差值有望(wàng)从22年(nián)的30个百分点提升到(dào)23年的50个百分点，成长基(jī)本面相对(duì)优势有(yǒu)望扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段行业或(huò)再平衡

　　市场全年向(xiàng)上趋势不变，阶(jiē)段性蓄势中。我们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析(xī)过(guò)，从牛熊周(zhōu)期、估值(zhí)、基本面(miàn)、资金面等维度来看，22年10月底以来(lái)A股已经进(jìn)入新(xīn)一轮(lún)牛市周期(qī)。但牛市往(wǎng)往难以一蹴而就，我们在《好事多(duō)磨——23年(nián)二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出(chū)二季度市场(chǎng)可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也印证着我们的(de)判断。当前市场正(zhèng)处在牛市初期，就好比冬天(tiān)已(yǐ)过、春天到来，气温整体(tǐ)已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场(chǎng)短(duǎn)期(qī)可能出现宽幅震荡的情况，其背后源于(yú)牛市初期基本(běn)面还不够扎实，更易受(shòu)到其(qí)他(tā)因素的扰动。目前宏观经济数据(jù)显(xiǎn)示当前基本面(miàn)恢复尚(shàng)不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融数据较一季度均明显(xiǎn)走弱；从物价数据看，4月CPI同(tóng)比继续明显回(huí)落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前经(jīng)济复苏(sū)仍然较弱。综合(hé)来看，当前国(guó)内基本(běn)面(miàn)回暖仍(réng)需要一个(gè)过程，未(wèi)来(lái)短期(qī)内(nèi)市场更(gèng)可能继续处(chù)在蓄(xù)势期。

　　行业(yè)阶段(duàn)性再(zài)平衡，全年(nián)数字经济(jì)仍(réng)是主线(xiàn)。在政(zhèng)策(cè)和事件的催化下数字经济、中特(tè)估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为明显，未来决(jué)定风格的(de)关键在于(yú)相对基本面趋势，应关注能够有业绩落地的持续(xù)性机会(huì)。此外，当前(qián)重视消费结构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼全(quán)年(nián)，数字经济(jì)代表的(de)成(chéng)长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石(shí)是业绩(jì)。我(wǒ)们从4月初以来(lái)就提出TMT板块出现阶段性过热，未来(lái)可(kě)能(néng)会有所(suǒ)休(xiū)整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表现也印(yìn)证了我们(men)的(de)判断，目前TMT可能仍处在降温期(qī)，但(dàn)从全(quán)年维度看政(zhèng)策和(hé)技术(shù)驱(qū)动下数(shù)字经(jīng)济仍是第一(yī)主线。从基金调(diào)仓经验看(kàn)，历史上公募基金调仓往(wǎng)往需(xū)要一(yī)年，例如(rú) 20-21年公募(mù)持(chí)仓从白酒转向新(xīn)能源，公募基金对(duì)TMT板块的增持(chí)可能(néng)还未结束，23Q1基(jī)金重仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪深(shēn)300行业占(zhàn)比）仍处在2013年以来(lái)低(dī)位。

　　未来行(xíng)情或(huò)进入由业绩(jì)验证(zhèng)的去伪(wěi)存真阶段，关注政(zhèng)策(cè)和技术两条(tiáo)主(zhǔ)线机会。第一，从政策线看，数(shù)字(zì)经济已成为现代化产(chǎn)业体系(x2000克是多少斤啊ì)的重要支撑，数字要素流通体(tǐ)系正在加快(kuài)建立(lì)，政府有(yǒu)望(wàng)加大对数字安全和(hé)数字基(jī)建(jiàn)的投入。去年12月发布的 “数据二十条”为(wèi)数据要素市场提(tí)供顶层规(guī)划，刚成立的国家数据局(jú)有望成为(wèi)顶层文件落地执(zhí)行的(de)统(tǒng)筹机构，数据要素市场化(huà)有望加速，这也将大幅提升数字基础设施建设(shè)，根据中国通服基建产业研究(jiū)院，预计23-25年我国(guó)数据(jù)中心(xīn)产业规模复合增速将达到(dào)25％。第二(èr)，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工(gōng)智(zhì)能应用落地，大模(mó)型、半导体等上游软硬件(jiàn)领域有望率先受(shòu)益。当前(qián)科技(jì)巨头正加大对AI大模(mó)型的开发，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其(qí)在部分逻辑和推理上的部分(fēn)结果(guǒ)已(yǐ)超越(yuè)了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有望加(jiā)速(sù)发(fā)展(zhǎn)，根据观研天下，预(yù)计(jì)22-30年中国自然语(yǔ)言处理市场复合(hé)增长(zhǎng)率(lǜ)达(dá)到36.5％。AI模型的(de)算数和推理也将提升(shēng)对(duì)上游(yóu)硬件的需求(qiú)，根(gēn)据亿欧智库，预计(jì)23-25年我国AI芯片市场规(guī)模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费仍(réng)有韧(rèn)性，关注消费结构性机会。消(xiāo)费方面，促消(xiāo)费(fèi)一直是目(mù)前政策(cè)关(guān)注的重(zhòng)点(diǎn)，后续关注消费的结(jié)构性(xìng)机(jī)会。我们在《中国(guó)消费的(de)韧性：没有日(rì)本式资(zī)产负(fù)债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相对趋稳(wěn)，居(jū)民财(cái)富(fù)大幅缩水风险较(jiào)小(xiǎo)；从收(shōu)入端看，国内经济(jì)复苏将推动收入和消费意愿(yuàn)提升。因此我国(guó)消费仍(réng)具有(yǒu)韧性(xìng)，预计今年(nián)社零(líng)总额(é)增速(sù)有望达82000克是多少斤啊-9％，22-23年(nián)两年平(píng)均增(zēng)速为4-5％。从股市表现看，我(wǒ)们在前文中(zhōng)提出今年(nián)以来消费行业(yè)涨幅在所有行业(yè)中涨幅明显偏低(dī)，随着基本面改善，消费部分(fēn)领域(yù)有(yǒu)望(wàng)迎来(lái)向上的机遇。结合海通行业(yè)分析师和Wind一致预测，预(yù)计23年医(yī)药板块中(zhōng)中药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药为30％。

　　此外，前期(qī)概念催化(huà)下“中特(tè)估(gū)”板块热度同样较高，未来行情或(huò)也(yě)将出现“去伪存真”的(de)分(fēn)化，我(wǒ)们认为可以(yǐ)关注中特(tè)重估(gū)三大可能发力方向，即(jí)关系国计民生的重大安全领域、举国体(tǐ)制(zhì)支持(chí)的部分(fēn)科技领域、部(bù)分盈利稳定、现(xiàn)金(jīn)流充(chōng)裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向(xiàng)——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风(fēng)险提示：国内疫情(qíng)恶化(huà)影响国(guó)内经济(jì)；美国经济硬着陆影响全球经(jīng)济。

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