文：天风(fēng)宏观宋(sòng)雪(xuě)涛/联系人(rén)向静姝(shū)

　　美国(guó)经济没有大(dà)问题(tí)，如果(guǒ)一定(dìng)要从(cóng)鸡(jī)蛋里面(miàn)找骨头，那(nà)么最(zuì)大的问题既不是银行(xíng)业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷(gǔ)银(yín)行（以及类似几家美国中小银行）和商业(yè)地产的情况，就会发现他(tā)们的问题其(qí)实来源相同——硅谷(gǔ)银行破(pò)产(chǎn)和商(shāng)业地产危机，其实都是创投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅(guī)谷(gǔ)银行的主要问(wèn)题不在资产(chǎn)端，虽然(rán)他的资产期限过(guò)长(zhǎng)，并且(qiě)把(bǎ)资产过(guò)于集(jí)中在(zài)一个篮子里，但事实(shí)上(shàng)，次贷危机后监管对银(yín)行特(tè)别是大银行(xíng)的资本管制大幅加强，银行资产(chǎn)端的信用风险(xiǎn)显著降低(dī)，FDIC所有担保银行的一级风险资本充足率从次(cì)贷危机前(qián)的不到10％升至(zhì)2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的真正问题出(chū)在负债(zhài)端，这并不是他自己的问题，而是储户的(de)问题，这些(xiē)储户也不是一般散户，而是硅谷的创投公(gōng)司(sī)和风投。创投泡(pào)沫在快速加(jiā)息(xī)中破灭，一二级市(shì)场(chǎng)出现倒挂，风投机构失血的同时从(cóng)投资(zī)项目中撤(chè)资(zī)，创(chuàng)投企(qǐ)业被迫(pò)从硅谷银行提(tí)取存款用于补充(chōng)经营性现金流(liú)，引发(fā)了一连串的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而是“硅谷”的(de)问题。就连同时(shí)出现危机的(de)瑞信，也是在重仓了中概(gài)股的对冲基金Archegos上出现了(le)重大亏损，进而(ér)暴露出巨大的(de)资(zī)产问题。硅谷银(yín)行(xíng)的(de)破(pò)产对(duì)美国银行业来说，算(suàn)不上(shàng)系统性影响，但对硅(guī)谷(gǔ)的创投(tóu)圈、以及金(jīn)融资(zī)本与创投企业深度结合(hé)的这(zhè)种商业模式(shì)来说，是重大(dà)打击。

　　美国商业(yè)地(dì)产是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的另(lìng)一个受害(hài)者，只(zhǐ)不过叠加(jiā)了疫情后远程办公(gōng)的新趋势。所谓(wèi)的商业地产(chǎn)危(wēi)机，本质(zhì)也(yě)不是(shì)房地产的问题。仔(zǎi)细看(kàn)美国商业地产市场，物(wù)流仓储(chǔ)供不应求，购物中(zhōng)心(xīn)已是昨日(rì)黄(huáng)花，出(chū)问题的是写字楼的空(kōng)置率上升和租金(jīn)下跌(diē)。写字楼空置问题最突出的地区是湾区、洛杉矶和西(xī)雅图等信息科技公司集(jí)聚的西海岸，也是受到了创(chuàng)投企业和科技公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正值(zhí)得讨(tǎo)论的问题，既不是小(xiǎo)型银行的缩表，也不是地产(chǎn)的潜在(zài)信用风(fēng)险，而(ér)是创投(tóu)泡沫(mò)破灭(miè)会(huì)带来(lái)怎样的连锁反应？这(zhè)些反(fǎn)应对经济系统(tǒng)会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规(guī)模、传染(rǎn)性(xìng)还是影响范围来看，创投泡沫破灭(miè)都不会带(dài)来系统性危机。

　　和引发08年金融危(wēi)机的房(fáng)地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大(dà)多数科(kē)创企业是股权融资，而(ér)不(bù)是债权(quán)融资，根(gēn)据OECD数据，截(jié)至2022Q4，股(gǔ)权融资在美(měi)国非金融(róng)企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国(guó)银行并没有(yǒu)统计对科技(jì)企业(yè)的贷款数(shù)据(jù)，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷(dài)款(kuǎn)占(zhàn)其资(zī)产(chǎn)的比例为10.7％，也比科网(wǎng)时期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由(yóu)于科创企业和银行体系的相对隔离，创(chuàng)投泡沫不(bù)会像次贷危机一样(yàng)，通过金融(róng)杠杆和(hé)影子银行(xíng)，对(duì)金融(róng)系(xì)统(tǒng)形成毁(huǐ)灭性(xìng)打(dǎ)击。

　　此(cǐ)外，科技股也不像(xiàng)房地产是(shì)家庭和企业(yè)广(guǎng)泛持有的资产，所以创投(tóu)泡沫破灭(miè)会带(dài)来硅谷(gǔ)和华尔街的局部(bù)财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民(mín)和企业的广泛财富(fù)缩水。

　　第二(èr)，与2000年科网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡沫要“实在”得多。

　　共享充电宝最高1小时10元，共享充电宝怎么申请投放"BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">本世(shì)纪初的科网泡沫时期(qī)，科(kē)技(jì)企业还(hái)没找到(dào)可靠的盈利模式。上世纪90年代互联网信息(xī)技(jì)术的快速(sù)发展以及美国的(de)信息高(gāo)速(sù)公(gōng)路战略为投(tóu)资者勾勒(lēi)出一幅(fú)美好的蓝图，早期快速增长(zhǎng)的(de)用户(hù)量让大家相信科技企业(yè)可以重塑(sù)人们(men)的生(shēng)活方式，互联网公司开(kāi)始盲目追求快(kuài)速(sù)增长，不顾(gù)一切(qiè)代价烧(shāo)钱(qián)抢占(zhàn)市场(chǎng)，资(zī)本市场(chǎng)将估值依托在点击量上，逐步脱离(lí)了(le)企(qǐ)业的(de)实(shí)际盈利能力。更有(yǒu)甚者，很多公司其实算不(bù)上真正(zhèng)的互联(lián)网公司，大量(liàng)公司(sī)甚至只是在名称上(shàng)添(tiān)加(jiā)了e-前(qián)缀或是(shì).com后(hòu)缀，就能让(ràng)股票价格上涨。

　　以美国在线AOL为例，1999年AOL每季度新增(zēng)用户数(shù)超过100万(wàn)，成为(wèi)全球(qiú)最(zuì)大的因特(tè)网服(fú)务提供(gōng)商，用户(hù)数达(dá)到3500万(wàn)，庞大的(de)用户群吸引了众多(duō)广告客户和(hé)商业合(hé)作伙伴，由此取得了丰厚的收入，并在2000年(nián)收购了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡(pào)沫(mò)破(pò)裂(liè)后(hòu)，网络用(yòng)户增(zēng)长缓慢，同时拨号上网业(yè)务逐渐(jiàn)被(bèi)宽带(dài)网取代。2002年四季度AOL的销(xiāo)售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入(rù)455亿美元支出（多数(shù)为冲减困境中的资产），最终(zhōng)净亏损达到了(le)987亿美元。

　　2001年科网泡沫(mò)时，纳斯达克100的利润率最低只有-33.5％，整个科(kē)技行业亏(kuī)损(sǔn)344.6亿美(měi)元，科技企业的自(zì)由现金流为-37亿(yì)美元。如今大(dà)型科技企业的(de)盈利模(mó)式成熟稳(wěn)定，依(yī)靠在线广告和云(yún)业务收入创造了高(gāo)水(shuǐ)平的利(lì)润和现金流，2022年纳斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿美元，科技企业的自由(yóu)现金流为5000亿美(měi)元，经营活动现金流占总收(shōu)入比例稳定在20％左右(yòu)。相比2001年科技企业还在向市场“要钱(qián)”，当前科(kē)技企业主要通(tōng)过回(huí)购和(hé)分(fēn)红(hóng)等形式向股(gǔ)东“发钱”。

　　第三，当前创(chuàng)投泡沫(mò)破(pò)灭，终结的(de)不是大(dà)型科技(jì)企(qǐ)业，而(ér)是小型创业企业。

　　考察(chá)GICS行(xíng)业分类下信息技术(shù)中(zhōng)的3196家企业，按照市值排(pái)名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大公(gōng)司中净利润为(wèi)负的比例为20％，而小公司这一比例(lì)为38％，接(jiē)近(jìn)大公司(sī)的二倍。此(cǐ)外，大公司自由现金流的中位数水(shuǐ)平为4520万(wàn)美元，而(ér)小(xiǎo)公司这一(yī)水平为(wèi)-213万(wàn)美元(yuán)，大(dà)公司净利润中位数水平为2.08亿美(měi)元，而(ér)小(xiǎo)公司只有2145万(wàn)美元。大(dà)型(xíng)科技企(qǐ)业(yè)创造利(lì)润(rùn)和现金流的水(shuǐ)平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市(shì)的科技(jì)企(qǐ)业(yè)在(zài)利润和现(xiàn)金(jīn)流表现上显(xiǎn)著强(qiáng)于科网泡沫时期，而投(tóu)资银行的股票(piào)抵押相关业务也主要(yào)开展在(zài)流动性强的大市(shì)值科技股上。未(wèi)上市的小型科创企业若不能产(chǎn)生利润(rùn)和现金流，在高利(lì)率的(de)环境下破(pò)产概率(lǜ)大大增(zēng)加，这(zhè)可能影响到的是PE、VC等(děng)投资机构，而非间接融资渠道(dào)的(de)银行。

　　这轮加息(xī)周(zhōu)期导致的(de)创(chuàng)投泡沫破灭，受(shòu)影(yǐng)响最大的是硅谷(gǔ)和华尔(ěr)街(jiē)的富人群体(tǐ)，以及低利率金融资本与科创投资(zī)深度(dù)融合的商(shāng)业(yè)模式，但很难真正伤害到(dào)大多数美国(guó)居民(mín)、经营稳健的银(yín)行业和(hé)拥有自我造血能力的大型科技公司。本轮加息周(zhōu)期(qī)带来的(de)仅仅是库存(cún)周期的回落(luò)，而(ér)不(bù)是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩(suō)，通胀超预期

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