王剑，CFA

　　每(měi)次银(yín)行(xíng)股(gǔ)跌至过度低估时，股息率相应提升(shēng)，会吸引(yǐn)绝对收益(yì)资(zī)金(jīn)买入(rù)，股价也逐(zhú)步完(wán)成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银行(xíng)股(gǔ)已(yǐ)上(shàng)涨半年，又一次因绝对收益资金(jīn)追逐高(gāo)股息而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层(céng)面，也已经悄然发生一些向(xiàng)好(hǎo)的变化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银(yín)行

　　启动之(zhī)谜

　　如果大家觉得银行股是这几天才开始上涨，那(nà)么(me)就大错(cuò)特(tè)错了(le)。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见底之后，已经持续上涨了(le)足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达到(dào)27％，其(qí)中部分(fēn)银(yín)行股涨(zhǎng)幅甚至(zhì)达(dá)到(dào)50％以(yǐ)上，非常(cháng)可(kě)观。当然，中间也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调整了(le)近(jìn)两个月(yuè)时间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第一次发生。过去银(yín)行股的大行情，都是在悄无声息中默默上涨的(de)，因为银行股平时关(guān)注度并不(bù)高。等(děng)到因几根(gēn)大线性而吸引大家来关注(zhù)时，已经涨幅(fú)不小了。

　　上一次类(lèi)似的事情是2014年。或许(xǔ)经历过的人(rén)都能记(jì)得，2014年11月，因为一次(cì)比(bǐ)较意(yì)外的“双降”（降息、降(jiàng)准(zhǔn)），金融(róng)股拔地(dì)而起。但在此(cǐ)之前，银行指(zhǐ)标(biāo)大(dà)约在3月见底，然后不声不响地开(kāi)始回升，到11月时，8个月(yuè)左右时间，涨幅(fú)22％。

　　其他几次银(yín)行(xíng)股见底，也(yě)有类(lèi)似的情(qíng)况：没有明确利(lì)好，没有(yǒu)明确新闻，银(yín)行股(gǔ)却(què)自己慢慢从底(dǐ)部爬起来了。

　　是谁先知先觉？

　　为行情归(guī)因并不容(róng)易，因为很难(nán)验证。如果确实没有(yǒu)实(shí)质(zhì)性利好，那么(me)只(zhǐ)能从资(zī)金(jīn)面去(qù)猜测：可能是估值便宜到很多资(zī)金愿意出手了。由于银行盈利能力非(fēi)常稳定，估值低往往意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股息(xī)率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低至一定水平(píng)时(shí)，股息率(lǜ)就会非常诱人。比如近年(nián)来，大行的(de)ROE在10％以上，分(fēn)红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么(me)计算出来的(de)股息(xī)率高(gāo)达6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转(zhuǎn)债。如果(guǒ)盈利能力保持(chí)，则后续每年(nián)收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本(běn)利得(dé)。当然，如(rú)果股价再(zài)跌，或(huò)盈(yíng)利能(néng)力(lì)（ROE）、分红率(lǜ)下降，则会(huì)遭受损(sǔn)失。但(dàn)由于ROE已在底部，近期很难再降了。因(yīn)此(cǐ)，这就非常像一张可转债，其市价下跌(diē)时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投(tóu)资价(jià)值就出来了。如果这张“可转债”的票息率高到一(yī)定程度，显著高过一(yī)些资金的成本，那么这些资金(jīn)自然(rán)愿意参与。

　　这样，银行股(gǔ)就形成一个隐形的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平时(shí)，股息(xī)率诱人(rén)，就会有人(rén)参与。

　　当然，这(zhè)个估值底在某些情况下会被打(dǎ)破，即(jí)因为一(yī)些(xiē)负面因素的存在，导致市(shì)场先生(shēng)觉得银行股的估值或(huò)盈(yíng)利(lì)能力还将下行。

　　02

　　谁在(zài)买

　　谁(shuí)在(zài)卖

　　因(yīn)此，银(yín)行(xíng)股那种悄无声息的底(dǐ)部，可能(néng)并没有(yǒu)什么实(shí)质利好，就是有(yǒu)些看中股(gǔ)息(xī)率的(de)资金(jīn)默默买入(rù)，把底(dǐ)部给买出来了(le)。

　　这是(shì)些什(shén)么样的资金呢？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以(yǐ)股票型公募基金为代表的机构投资(zī)者(zhě)。因(yīn)为(wèi)他们的考核要求是相对收益，因(yīn)此在大(dà)多数时候(hòu)，他(tā)们不会因为股息率诱人而买入，他们(men)的任务是战(zhàn)胜(shèng)自己基金的基(jī)准(zhǔn)，或(huò)者(zhě)战(zhàn)胜可比(bǐ)基金同仁。所以，即使股息(xī)率高(gāo)，他们也很难做出赚取股息率的决策(cè)，这不(bù)是他们(men)的(de)考核目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行(xíng)股从底部(bù)开始悄悄上(shàng)涨的这段时(shí)间(jiān)，公募基金参与很低，这次(cì)也不(bù)例(lì)外。

　　从数(shù)据(jù)上也可验证：从33家银行股(gǔ)2022年(nián)底基金持仓比(bǐ)重(zhòng)来(lái)看，比重越低，期间（过去半(bàn)年，后同）涨幅越大(dà)，比(bǐ)重越高则涨幅越(yuè)小(xiǎo)。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考核的机(jī)构投资(zī)者也(yě)是类似。

　　从数据上看(kàn)，我(wǒ)们确实看到，2023年第一季度(dù)较上年末，大部分A股银行(xíng)股的基(jī)金持仓比(bǐ)例是下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅(fú)；单(dān)位：个百分点；来源(yuán)：WIND）

　　回(huí)顾(gù)第一季度(dù)，银(yín)行(xíng)指数走了个过山车，先是上(shàng)涨，然后春节后(hòu)下跌（这段时(shí)间(jiān)刚好是(shì)人(rén)工智能概(gài)念股大(dà)涨，因此机构投资者有可能是(shì)卖出银行等(děng)股票，换(huàn)仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情回落后，银(yín)行股重(zhòng)拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时间，银行股刚好和人工智能走(zǒu)出了一个完美的“对(duì)称”走势。

　　而其他投(tóu)资者(zhě)，比如个人、外(wài)资、自(zì)营、保险、资管等，则(zé)可能(néng)是买(mǎi)入的。因为(wèi)这些资金不(bù)考核相(xiāng)对收益，更(gèng)多的是(shì)追(zhuī)求绝(jué)对收益，因此(cǐ)有可能(néng)是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的(de)因素中，资金成本应该是个重要因素。目前，我国近(jìn)期市场利率较(jiào)低、资金充沛(pèi)，其(qí)他可替代的投资机(jī)会较少，因此股(gǔ)息率显得(dé)诱人。同时，美国加息(xī)接近尾(wěi)声(shēng)，他们的资金(jīn)成(chéng)本也有望下行，我国高(gāo)股(gǔ)息股票也有(yǒu)吸引(yǐn)力。

　　然后我(wǒ)们通过(guò)数(shù)据来(lái)加以验证。

　　从2023年一季(jì)度情况来看(kàn)，外资确实在买入大行，并且(qiě)数量还不少。不过保险资金(jīn)却是(shì)有进有出，这一点有点与我们预期(qī)不符(fú)。基金(jīn)主要在卖(mài)出。此外，还有些一(yī)般法人、其他投资者在买入。

　　（一季度各(gè)类(lèi)投资(zī)者持股变化数；单位：亿(yì)股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致(zhì)成立，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对(duì)收益的资金买入了高股息(xī)率(lǜ)的个股。

　　从散点图(tú)上也可以清晰看(kàn)到这一点(diǎn)：

　　因此，这次行情，和历史上很多(duō)次银行底(dǐ)部(bù)启动(dòng)一样，很可能是青睐高股息率的资金，买入低估值、高股(gǔ)息率的银行股(gǔ)。而他们的口(kǒu)味(wèi)与公募(mù)基金刚(gāng)好是相(xiāng)反(fǎn)的。

　　03

　　事情在(zài)悄悄

　　起变化

　　以上(shàng)分(fēn)析，说明了过去半年的银行(xíng)股行情，是追(zhuī)求绝对收益(yì)的(de)资金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依然较高，而资金面依然宽松(sōng)，那么这些高股息率股票对绝对收益资金(jīn)依(yī)然是有吸引力的。

　　那(nà)么在银行业的经(jīng)营层面(miàn)，有没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月曾经(jīng)提出，过(guò)去三(sān)年(nián)期间的一些(xiē)特殊政策，已(yǐ)经出(chū)现调整的(de)迹象，银行业(yè)将要进入新(xīn)的均衡格(gé)局(jú)。比如，在普惠小微领域(yù)，过(guò)去几年(nián)大行承担了一些监(jiā数学中e等于多少，高中数学中e等于多少n)管要求，每年普惠小微信贷的(de)增长非常快(kuài)，投放利率很低，这对(duì)小微金融(róng)市(shì)场格局造成了较大影响，尤(yóu)其是对一些原(yuán)来从事小微业务的中小银行(xíng)造成(chéng)压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行(xíng)小微金融逐(zhú)步达(dá)到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银(yín)保监会办公厅(tīng)发布(bù)《关于2023年(nián)加力提升小微企业金融(róng)服务质量的通知(zhī)》（银(yín)保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作(zuò)要(yào)求有了一些调整。比如，不再提“两(liǎng)增(zēng)”（指(zhǐ)单户授(shòu)信总额1000万元(yuán)以下小微企业贷款同比增速不低于各项(xiàng)贷(dài)款同比增速，有贷(dài)款(kuǎn)余(yú)额的户数不低于(yú)上年(nián)同期水平）要求，不(bù)再刚(gāng)性(xìng)要求降(jiàng)低小(xiǎo)微信贷利率(lǜ)，而是要求“合理确(què)定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其(qí)他方面(miàn)的工(gōng)作(zuò)要求(qiú)也陆续(xù)从过(guò)去三(sān)年(nián)的阶(jiē)段性政策，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业(yè)这(zhè)几年由于(yú)净息差显著回落(luò)，盈利能力(lì)也渐渐接(jiē)近合理利润(rùn)底线。因为银(yín)行业需要留存一(yī)定的利(lì)润用(yòng)于补充(chōng)资本(běn)，进(jìn)而支持(chí)下一期(qī)的(de)信贷投(tóu)放，因此利润(rùn)并不是(shì)越低越(yuè)好，需要维持一(yī)个合理利(lì)润(rùn)。而目(mù)前盈利能力已经接(jiē)近这(zhè)一底线，所以政策(cè)也(yě)会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的(de)合理利润和合理息差

　　可见，行业(yè)的(de)一些情(qíng)况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有(yǒu)没有(yǒu)一种(zhǒng)可能：那(nà)些买入(rù)高股息(xī)股票的投资者(zhě)中，真有些(xiē)先知(zhī)先觉(jué)者(zhě)，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研究方法探讨。本文不是证券研究报(bào)告，不构成任何投资建议，涉及个股也(yě)仅(jǐn)为举例或陈述事实之用，不代表我们对(duì)他们的证券(quàn)或产品的推荐。具体(tǐ)投资(zī)建议请参考我们(m数学中e等于多少，高中数学中e等于多少en)的研究报告。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 数学中e等于多少，高中数学中e等于多少