文：天风宏(hóng)观宋雪涛/联系人向静姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果一定要从(cóng)鸡蛋里面找骨头，那(nà)么最大的问题既(jì)不是银行业，也不是房地产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几家(jiā)美(měi)国中(zhōng)小银行）和商业地产的(de)情(qíng)况，就(jiù)会发现他们的问题其实来源相同——硅谷银行破产(chǎn)和商业地产危(wēi)机，其实都是创投泡沫破灭的牺(xī)牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资产端，虽然他(tā)的资产期(qī)限过长，并且(qiě)把资产过于集中在(zài)一(yī)个篮子里，但事实上(shàng)，次贷危机后监管对(duì)银行特别是大银行的资(zī)本管(guǎn)制大幅加强，银(yín)行资(zī)产端的信用风险显著降低，FDIC所有担保银(yín)行的(de)一级(jí)风险资本充足率从次贷(dài)危机前的(de)不到10％升至2022年底的(de)13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真(zhēn)正问题出在负债端(duān)，这(zhè)并不是他自己的问题，而是储户的(de)问题，这些储户也不是一般散户(hù)，而是硅谷的创投公司和风投。创(chuàng)投泡沫(mò)在快速加息中破灭(miè)，一(yī)二级市场(chǎng)出现倒(dào)挂，风(fēng)投机构失血的同(tóng)时从投资项目中(zhōng)撤资，创投(tóu)企业被迫从硅(guī)谷银行提(tí)取存款用于(yú)补充经营性现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑(duì)。

　　所以，硅谷银行的问题不(bù)是“银行”的问题，而是“硅谷(gǔ)”的问(wèn)题。就(jiù)连同时出(chū)现危机的瑞信，也是在重仓(cāng)了(le)中概股的对(duì)冲基金Archegos上出现了重(zhòng)大(dà)亏损，进而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的破产对美国(guó)银(yín)行业来(lái)说，算不(bù)上系统性(xìng)影响，但对(duì)硅谷的创(chuàng)投圈、以及金融(róng)资本(běn)与创投企业深度结合的这种商业模(mó)式来说(shuō)，是重(zhòng)大打击。

　　美(měi)国商业地产是创(chuàng)投泡(pào)沫破灭的另一个受害者，只不过(guò)叠加了疫情后远程(chéng)办公(gōng)的新趋势。所谓的商(shāng)业地产危机(jī)，本质也(yě)不是房地产的(de)问(wèn)题(tí)。仔细看美国商业地(dì)产市场(chǎng)，物流仓储供(gōng)不应求，购物中(zhōng)心已是昨(zuó)日黄花(huā)，出问题(tí)的是写字楼的空置(zhì)率上升和租金下(xià)跌。写字楼(lóu)空置问题最突(tū)出的(de)地区(qū)是湾区、洛杉矶和西雅(yǎ)图等信息(xī)科技(jì)公司集聚的西海岸，也是受到了创投企业和(hé)科技(jì)公司就业疲软的拖累。

　　我(wǒ)们(men)认为真正值得(dé)讨论(lùn)的问题，既不是小型银行的缩(suō)表，也不是地产的潜(qián)在(zài)信用风险，而是创投泡沫破灭(miè)会带来怎样的连(lián)锁反应？这些反应对经济(jì)系统(tǒng)会带来什(shén)么影响？

　　第(dì)一，无(wú)论从规模(mó)、传染(rǎn)性(xìng)还是(shì)影响范围(wéi)来看(kàn)，创投(tóu)泡沫破灭都不(bù)会(huì)带来系统(tǒng)性危机。

　　和(hé)引发08年(nián)金融危机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业是股(gǔ)权融资，而不是债权融(róng)资，根据(jù)OECD数据，截至2022Q4，股(gǔ)权融(róng)资在美(měi)国非金融企业融资(zī)中的占比为76.5％，债券融资和贷款融(róng)资仅占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并没有(yǒu)统计对(duì)科技企业的(de)贷(dài)款(kuǎn)数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业(yè)贷款占其资产(chǎn)的比(bǐ)例为10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分点。由于(yú)科创企(qǐ)业和银(yín)行(xíng)体系(xì)的(de)相(xiāng)对隔离，创投(tóu)泡沫不会像(xiàng)次贷危机一样，通过(guò)金融杠杆和影子银(yín)行(xíng)，对金融系(xì)统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此外，科(kē)技股也不像(xiàng)房地产是家庭(tíng)和(hé)企业广泛持有的(de)资产，所以创投泡(pào)沫破灭会带来硅谷(gǔ)和(hé)华尔(ěr)街的局(jú)部财富毁灭，但不会带来(lái)居民和企业的(de)广泛财富(fù)缩水。

　　第(dì)二，与2000年科网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多(duō)。

　　本世纪初(chū)的科网泡(pào)沫时期(qī)，科技企业还没找到可靠(kào)的(de)盈利模式。上世纪90年代互联网信息技术的快速发展以及(jí)美国的(de)信(xìn)息高速公路战略为投资(zī)者勾勒出一幅美好的(de)蓝图，早期快速增(zēng)长的用户量让大家(jiā)相(xiāng)信科技企业可以重塑人们(men)的(de)生(shēng)活方(fāng)式(shì)，互联网公司开始盲(máng)目(mù)追求快速增长，不顾一(yī)切代价烧钱抢占市场，资本市场将(jiāng)估值依托在(zài)点击量(liàng)上(shàng)，逐步脱(tuō)离了企业的实际(jì)盈利(lì)能力。更(gèng)有(yǒu)甚者，很多公司其(qí)实算不(bù)上真正的(de)互(hù)联网(wǎng)公司，大量(liàng)公(gōng)司甚至只是在名称上添加了e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让股票价格(gé)上涨。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每季度新(xīn)增用户数(shù)超过100万，成为全球(qiú)最大的因特网服务(wù)提供商，用(yòng)户数(shù)达到3500万(wàn)，庞大的用户群(qún)吸引了(le)众多广告客户(hù)和商业合作伙伴，由此(cǐ)取得(dé)了丰厚的收入，并在2000年收(shōu)购了时代华(huá)纳。然而(ér)好景(jǐng)不长，2002年(nián)科(kē)网泡沫(mò)破裂后，网络用户增长缓慢，同时拨(bō)号上网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四(sì)季度AOL的销售收入(rù)下降5.6％，同时(shí)计入455亿美元(yuán)支出（多数为(wèi)冲减困(kùn)境中的资产），最终(zhōng)净亏损达(dá)到了987亿(yì)美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯(sī)达克100的利(lì)润率最低(dī)只有-33.5％，整个科技(jì)行业亏损344.6亿美元，科技企业的(de)自由现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美元。如今(jīn)大型科技(jì)企(qǐ)业的盈利(lì)模(mó)式(shì)成熟稳(wěn)定，依(yī)靠在线广告和云(yún)业务收入(rù)创造了高(gāo)水平(píng)的利润和现(xiàn)金流，2022年(nián)纳(nà)斯达克100的利润率高(gāo)达12.4％，净利润高达5039亿(yì)美元，科技(jì)企业的自由现金流(liú)为(wèi)5000亿美元，经营活动现金流占(zhàn)总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企业(yè)还在向市(shì)场“要钱”，当前科技(jì)企业主要(yào)通(tōng)过回购和分红(hóng)等(děng)形式(shì)向股东“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是(shì)大型科技企业，而是小型(xíng)创业企(qǐ)业。

　　考(kǎo)察(chá)GICS行(xíng)业(yè)分类下信息技术中的3196家企业，按照(zhào)市值排名，以前30％为(wèi)大(dà)公司，剩余70％为小公司。2022年大(dà)公司(sī)中净(jìng)利润为负的比例为20％，而小公司这一比(bǐ)例(lì)为38％，接近(jìn)大公(gōng)司的二倍。此外(wài)，大公司自由现(xiàn)金(jīn)流的中位数水平为(wèi)4520万美元，而小公司(sī)这(zhè)一(yī)水平为-213万美元，大公司净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企业创造利(lì)润和现金(jīn)流(liú)的(de)水(shuǐ)平明(míng)显强于小型(xíng)科技企业。

　　至少上市的科技企(qǐ)业在利润和现(xiàn)金流表(biǎo)现(xiàn)上显著(zhù)强于科网泡沫时期，而(ér)投资(zī)银行的股票抵押相关业(yè)务也主要开展在流动性强的(de)大市值科技(jì)股上。未上市的小(xiǎo)型科(kē)创企业(yè)若不能产(chǎn)生(shēng)利(lì)润和现(xiàn)金流，在(zài)高利率的环(huán)境(jìng)下破产概率大(dà)大增(zēng)加(jiā)，这可能影(yǐng)响到的是PE、VC等投(tóu)资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导致的(de)创投泡沫(mò)破灭，受(shòu)影响最大的是(shì)硅谷和华尔街的富人群体，以(yǐ)及低利率(lǜ)金融资(zī)本与科创投资深(shēn)度融合的(de)商业模式，但很(hěn)难真正伤害(hài)到大多数美国居民、经营稳(wěn)健的银(yín)行业和拥(yōng)有自我造(zào)血能力的大(dà)型(xíng)科技(jì)公(gōng)司(sī)。本轮加息周期(qī)带来的仅(jǐn)仅是库存周(zhōu)期的回落，而不是(shì)广(guǎng)泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全(quán)球经济深度衰退，美(měi)联储货币政策超预期紧缩，通胀超预期

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