文(wén)：天风宏观(guān)宋雪涛(tāo)/联系人向静姝

　　美国经(jīng)济没(méi)有大问题(tí)，如果一定(dìng)要(yào)从鸡蛋里面找骨头，那么最大(dà)的(de)问题既不是银(yín)行(xíng)业(yè)，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫。仔细看硅谷银行（以及(jí)类似几家美(měi)国中小银行）和商业地产的情况，就会(huì)发(fā)现他们(men)的问题其实来源相同——硅谷银行破产和商业地(dì)产(chǎn)危机(jī)，其实都(dōu)是创(chuàng)投泡沫破(pò)灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不在资产端，虽然他的资(zī)产期限(xiàn)过(guò)长，并且把资产过于集中在一个篮子里(lǐ)，但事实(shí)上，次贷危机后监(jiān)管对银(yín)行特别是(shì)大银行的资本管制大(dà)幅(fú)加强，银行(xíng)资产端的信(xìn)用风险显著降低，FDIC所有担(dān)保银(yín)行的(de)一级风(fēng)险资(zī)本(běn)充足(zú)率从次贷(dài)危机前的(de)不(bù)到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正(zhèng)问题出(chū)在负债端，这(zhè)并不是(shì)他自己的问题，而(ér)是(shì)储(chǔ)户(hù)的问题，这些储户也不是一(yī)般散(sàn)户，而是硅谷的创投公司和风投。创投泡(pào)沫在快速(sù)加息中(zhōng)破灭，一(yī)二级(jí)市(shì)场出现倒挂，风投机(jī)构失(shī)血的同(tóng)时从投资项目(mù)中撤(chè)资(zī)，创(chuàng)投企业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用(yòng)于(yú)补(bǔ)充(chōng)经营性现金(jīn)流，引发了一连串的挤兑。

　　所以，硅谷银行的问题不是“银行”的问题，而(ér)是“硅谷”的问题(tí)。就连同(tóng)时出现危机的(de)瑞信，也(yě)是在重仓了(le)中概股的(de)对冲(chōng)基金Archegos上出(chū)现了重大亏(kuī)损，进而(ér)暴露出巨大的资产(chǎn)问题(tí)。硅(guī)谷(gǔ)银行的破产对美国银(yín)行业(yè)来说，算(suàn)不上系统性影响，但对硅谷(gǔ)的创投(tóu)圈、以及金(jīn)融资本(běn)与创(chuàng)投企业深度结合的(de)这种商业模式来说，是重大(dà)打击。

　　美(měi)国(guó)商业(yè)地产是创投泡沫破灭的(de)另(lìng)一个(gè)受害(hài)者，只不过叠加了疫情后远程办(bàn)公的新趋势。所谓(wèi)的商业地产危(wēi)机，本质也不是房地产的问(wèn)题。仔细(xì)看(kàn)美(měi)国(guó)商业(yè)地(dì)产市场，物流仓储供不(bù)应求(qiú)，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问题的(de)是写字(zì)楼的空置率上(shàng)升和(hé)租金下跌。写字(zì)楼空置(zhì)问(wèn)题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉(shān)矶和西雅(yǎ)图等(děng)信息(xī)科技公司集(jí)聚的西海岸，也是受到了创投(tóu)企业和科技公(gōng)司就业疲(pí)软的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨论的问题，既不是小型银(yín)行的缩表，也不是地产的潜在信用(yòng)风险，而(ér)是创(chuàng)投泡沫(mò)破灭会带来(lái)怎样的连锁反应？这些反应对经济系(xì)统(tǒng)会带来什(shén)么影响？

　　第一，无论从规模、传染(rǎn)性还是影响范围来看，创投(tóu)泡沫破(pò)灭(miè)都不会带(dài)来系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发08年(nián)金(jīn)融危机的房(fáng)地产(chǎn)泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行的影响要小(xiǎo)得多(duō)。大多(duō)数科(kē)创企业是股权融资，而(ér)不是债权(quán)融资，根(gēn)据(jù)OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在(zài)美(měi)国非金融企业融资中的占(zhàn)比为76.5％，债券融资和贷款(kuǎn)融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业(yè)的贷(dài)款数据，但截至2022Q4，美国(guó)银行对整体企业贷款(kuǎn)占其资产(chǎn)的比例为10.7％，也比(bǐ)科(kē)网时期的14.5％低(dī)4个(gè)百分点。由于科创企业和银(yín)行体系(xì)的相(xiāng)对隔离，创投泡沫不会像次贷危机一(yī)样，通过金(jīn)融杠杆和(hé)影子银行，对金融系统形成毁灭性打击。

　　此外，科技股也(yě)不像房地产是家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫(mò)破灭(miè)会带来硅谷和华尔街的局部财(cái)富毁灭，但不(bù)会带来(lái)居民(mín)和企业(yè)的广泛财富缩水(shuǐ)。

　　第二(èr)，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡(pào)沫要(yào)“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技(jì)企业(yè)还没找到可靠的(de)盈利模式。上(shàng)世纪(jì)90年代(dài)互(hù)联(lián)网(wǎng)信息技术的快速发(fā)展以及美国的(de)信息高速公路战略为投资(zī)者(zhě)勾勒(lēi)出一幅美好的蓝图，早期(qī)快(kuài)速增长的用户量让(ràng)大家(jiā)相信(xìn)科技企业可以(yǐ)重塑人们的生活方式，互(hù)联网公司开始盲目追求快速增长，不顾一切代(dài)价烧钱抢占市场，资本市场将估(gū)值依托(tuō)在点(diǎn)击(jī)量上，逐步脱离了企业的实际盈(yíng)利能力(lì)。更有甚者，很多公司(sī)其(qí)实算不上真正的互联网公司，大量(liàng)公司甚至只是在(zài)名称上添加了e-前缀或是.com后缀，就能让股票(piào)价格(gé)上涨。

　　以美国(guó)在线AOL为例，1999年AOL每季度新增用(yòng)户数超过100万(wàn)，成为全球最大的(de)因(yīn)特网服务提供(gōng)商，用(yòng)户数达到(dào)3500万，庞大(dà)的用(yòng)户群吸引了众多广告客户和商业合(hé)作伙(huǒ)伴，由此取得了丰(fēng)厚的收入，并在2000年收(shōu)购(gòu)了时代华纳。然而好景不长，2002年科网泡沫破裂后(hòu)，网络用户增长缓慢，同时拨号上网业务逐渐(jiàn)被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美(měi)元(yuán)支出（多数为冲减(jiǎn)困境中的资产），最终净亏损达(dá)到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达克100的(de)利(lì)润率最低只有-33.5％，整个科技行业亏损344.6亿美(měi)元，科(kē)技(jì)企(qǐ)业的自由现金流为-37亿美元。如今大型科技企业(yè)的盈利模式成熟稳定(dìng)，依靠(kào)在线广告和云(yún)业务收(shōu)入创造了高水平(píng)的(de)利润(rùn)和现金流，2022年(nián)纳(nà)斯达(dá)克100的利润(rùn)率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿美元，科技企业的自(zì)由(yóu)现(xiàn)金流为(wèi)5000亿(yì)美元，经营活动现金流占总收入比例稳(wěn)定(dìng)在(zài)20％左(zuǒ)右。相比2001年科技企业还在向市(shì)场“要(yào)钱”，当前科技企业(yè)主(zhǔ)要通过回购(gòu)和分红等(děng)形(xíng)式向股东“发(fā)钱”。

　　第三，当前创投泡沫破灭，终结的不是大型科技企业，而是小(xiǎo)型创业企业。限制高消费坐飞机技巧 限制高消费真的坐不了飞机吗 docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行业分类(lèi)下信(xìn)息技术中的3196家企业，按(àn)照市值排名，以前30％为大(dà)公司，剩余70％为小(xiǎo)公司。2022年大公(gōng)司(sī)中净利润为(wèi)负的比例为20％，而(ér)小(xiǎo)公司(sī)这一(yī)比例为(wèi)38％，接近(jìn)大公司的二倍。此外，大公司自由现金流(liú)的(de)中位数水平为4520万美元，而小公(gōng)司这(zhè)一(yī)水(shuǐ)平(píng)为-213万美元，大公(gōng)司(sī)净利润中位数水平为2.08亿美元(yuán)，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型(xíng)科技企(qǐ)业(yè)创(chuàng)造利(lì)润和现金流的(de)水平明显强于小型(xíng)科(kē)技(jì)企业。

　　至少上(shàng)市的科技企(qǐ)业在(zài)利润(rùn)和现金流表现上显(xiǎn)著强(qiáng)于科网泡沫(mò)时期，而投资银(yín)行的股票(piào)抵押相关业务也(yě)主要开展在(zài)流动性强的大市(shì)值科技股上。未上市的小型科创企业若不(bù)能(néng)产生利润和现金流，在高利率的环境下破产概(gài)率大大增加，这可能影响到的是PE、VC等投资机构，而非间接融资渠道的银行。

　　这轮加息周期导(dǎo)致(zhì)的创投泡沫破灭，受影响最大的(de)是硅(guī)谷和华(huá)尔街的富(fù)人(rén)群(qún)体，以及低利率金融资本(běn)与(yǔ)科创(chuàng)投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害(hài)到大多数美国居民、经营稳健(jiàn)的银行业和拥有自我造(zào)血能力的大型科技公司。本(běn)轮加(jiā)息周期带来的仅(jǐn)仅是库存(cún)周期的回落，而不是广泛和(hé)持久的经济衰退(tuì)。

　　风(fēng)险提(tí)示

　　全球经济深度衰(shuāi)退，美联储货币政策超预(yù)期紧缩，通胀超(chāo)预期

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