《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周(zhōu)期拐点(diǎn) 实现财富管理升(shēng)级

　　作者：魏 凤(fèng) 春（博士），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗(luó) 水 星（博士），创金合信基金基(jī)金经理

　　我们上期(qī)对市场的整体观点是(shì)大概率市场处于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆(cuì)弱，当前可(kě)能是(shì)一个布局的好(hǎo)阶段，而(ér)未必会是收获(huò)的阶段，投资(zī)者需要(yào)多(duō)一点耐心。市场(chǎng)可能(néng)继续对一(yī)季(jì)报定价(jià)，短期市场(chǎng)的(de)核心矛盾在(zài)于缺乏(fá)特别明(míng)显的亮点。同时我们(men)也提醒大家，虽然我(wǒ)们看好TMT和中特估全年的投资(zī)机会，但是短期游戏传媒和中特估与其他板块(kuài)分化较为极致(zhì)，也是不争(zhēng)的事实，提醒大家这两个板块(kuài)短期(qī)可能(néng)的风险。

　　一、市(shì)场的表现：继续定价国内经济疲(pí)弱修复

　　过(guò)去(qù)的(de)一(yī)周，市(shì)场(chǎng)的(de)演绎跟我们(men)的(de)观点大致符(fú)合：周一中(zhōng)特估上(shàng)涨之(zhī)后连续回调，一(yī)季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没(méi)有定(dìng)价(jià)充(chōng)分的火电、纺(fǎng)织(zhī)服(fú)装、新能源和家电等(děng)有一定的超额收益(yì)，但是反弹也相(xiāng)对脆(cuì)弱。国内(nèi)外公(gōng)布的(de)部分经济金融数据传(chuán)递的信(xìn)息都没有明确的方向性，股(gǔ)市和(hé)债市依然定(dìng)价(jià)国内经济疲(pí)弱的复(fù)苏力度，没有在我们上一(yī)次对市场(chǎng)的(de)判断上提供明(míng)显的增量信息。

　　上周申万31个行业中有7个(gè)行业出现上涨，24个行(xíng)业出现下跌。分行业看，公(gōng)用事业、煤炭、汽车等行业(yè)表现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑(zhù)装饰、传(chuán)媒、有(yǒu)色金(jīn)属等行业表现较差(chà)，周涨跌幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值(zhí)来看，社会(huì)服务、商贸零售、美容护理等(děng)行业处于历史高位估值(zhí)区间，市盈率(lǜ)分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色金属、电力设(shè)备(bèi)、煤炭等行业(yè)处于历(lì)史低位(wèi)估值区间，市盈率分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上周变(biàn)化来看，环保、公用(yòng)事业、汽(qì)车等行(xíng)业位于前列，市盈率分位(wèi)数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料(liào)，传媒等行业稍显落(luò)后，市(shì)盈率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别(bié)降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易(yì)情绪(xù)来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察(chá)，银(yín)行、交通运输、非(fēi)银金融等(děng)行业(yè)换手率位于一年内高点(diǎn)，换手率分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧(mù)渔、美容(róng)护理(lǐ)、食品饮料等行业(yè)换手率位于(yú)一年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间(jiān)）拥挤度观察(chá)，银行、非(fēi)银(yín)金融(róng)、传媒(méi)等行业(yè)成交额(é)占(zhàn)比位于(yú)一年(nián)内高(gāo)点(diǎn)，成交(jiāo)额占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、基础化工(gōng)、综合等行业成交芹菜榨汁要开水焯一下吗，芹菜榨汁用生的好还是熟的好额占比位于一年内低点，成交额占比分位数均为1.芹菜榨汁要开水焯一下吗，芹菜榨汁用生的好还是熟的好9%。

　　二(èr)、脆弱、均衡市场的进一(yī)步(bù)验证(zhèng)：宏观(guān)依据

　　对市场的定(dìng)性是下一步决策的依据(jù)，从宏(hóng)观证(zhèng)据来(lái)看(kàn)，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一(yī)，出口不弱(ruò)，趋(qū)势变弱(ruò)，进(jìn)口验证(zhèng)乏(fá)力的(de)外需。

　　中国(guó)4月出口同(tóng)比上升8.5%，3月为同比(bǐ)上升14.8%；4月进(jìn)口(kǒu)同比下跌(diē)7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下跌1.4%；4月贸易顺差902.1亿美元(yuán)，3月(yuè)为881.9亿美元。出(chū)口预测(cè)可能是(shì)打脸市(shì)场预期次数最多的指(zhǐ)标之一，正如每年大(dà)家对出口进行展望一样，今年年(nián)初的出口确实又再次超出大家的预期。今年出口(kǒu)的(de)变(biàn)化，需要我们审视、理解出口的(de)中期(qī)逻辑变化：中国的国家战略在清(qīng)晰(xī)地(dì)知道(dào)欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在过去(qù)几年做了很多的应对和部(bù)署，东(dōng)盟、一带一(yī)路、上合和广(guǎng)大发展中国家(jiā)逐渐被(bèi)更充分地融入到中国(guó)经济圈，成为外需和中国(guó)全球战略的重要一(yī)环，也(yě)需(xū)要(yào)成为我们日后(hòu)分(fēn)析中(zhōng)的重(zhòng)点之一。

　　分析完中期的(de)逻辑变化，再(zài)回到(dào)短期的(de)现实。4月的出口肯定是不弱的，不过趋势在走(zǒu)弱，考虑到全球(qiú)经济和(hé)金融(róng)系统在过(guò)去一段(duàn)时间的(de)风险暴露逐渐增(zēng)加(jiā)，再结合越南(nán)、韩国这些重(zhòng)要出(chū)口国家近期的数(shù)据走势，出口趋势是在(zài)走(zǒu)弱(ruò)的，如(rú)果全球经济动能(néng)走弱，一(yī)带一路和东盟可能也无法(fǎ)单独把中国出口稳(wěn)住。与此(cǐ)同时，进(jìn)口(kǒu)继续走弱，在经历了年初复苏短(duǎn)暂(zàn)的斜率走陡之(zhī)后，经济的复苏斜率明(míng)显趋于平缓，国(guó)内外新的政(zhèng)策变化(huà)又还(hái)没有看到，当前(qián)市场大(dà)逻辑是相对缺乏的，这是我们(men)觉得市场脆弱而均(jūn)衡的重要(yào)原(yuán)因。

　　第二，社(shè)融信贷(dài)一季度加速放量后逐渐(jiàn)回归正常，居民加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿弱。

　　4月新增人民(mín)币贷(dài)款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增(zēng)速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因(yīn)为(wèi)2022年(nián)4月本身就(jiù)是(shì)社融(róng)信(xìn)贷(dài)比较弱的一个月(yuè)，所以今年4月的社融信(xìn)贷(dài)看上(shàng)去比去年多，但(dàn)实际上是比(bǐ)较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要弱。就(jiù)今(jīn)年的(de)节奏(zòu)来看，一季度(dù)社融信(xìn)贷(dài)提前发力，所以投放巨(jù)大，4月份慢慢回归正常乃(nǎi)至(zhì)略偏弱的(de)状态。

　　居民的中长贷在经历了(le)积压需(xū)求暂时释(shì)放之后，再度回归比较弱的态(tài)势，居民(mín)中(zhōng)长贷同比(bǐ)比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可能非但没有明(míng)显增加房(fáng)贷的意愿，反而在加大还贷的量，这与前段时间新(xīn)闻报道的居(jū)民提前还房贷现象增加的情况(kuàng)一致。另外，根据(jù)不完全统计(jì)的4月部分(fēn)银行(xíng)的理财规模(mó)变化，银行理财出现了明(míng)显的回流(liú)，但在权(quán)益市(shì)场上资金回流并不明显，因此极有可能流到了低(dī)风(fēng)险低波动的相关产(chǎn)品(pǐn)上。这说明无(wú)论是对实物投资还是(shì)金融投资，居民部门的风险(xiǎn)偏好仍有(yǒu)待修复(fù)。因此，随(suí)着居民部(bù)门购房欲望下降之(zhī)后，整个金融部(bù)门(mén)其实并不缺钱(qián)，但(dàn)大(dà)家都在等待权益(yì)市(shì)场系统性(xìng)风(fēng)险偏好抬(tái)升的一个明确的政(zhèng)策或者(zhě)基(jī)本(běn)面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通胀，反(fǎn)映的是内生动(dòng)力(lì)偏(piān)弱的预(yù)期

　　中国4月CPI同(tóng)比上涨0.1%，预(yù)期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀(zhàng)维持低位，这反(fǎn)映的是国内修复动力偏弱，而供应总体充足，进而价(jià)格维(wéi)持低迷。我们也判(pàn)断在(zài)弱修(xiū)复之下，低通(tōng)胀的特质(zhì)有望延(yán)续。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品价格继(jì)续回落。4月CPI食(shí)品价格同比上(shàng)涨0.4%，前值上(shàng)涨(zhǎng)2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降1.4%，由于天气(qì)转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市(shì)量增加(jiā)，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下(xià)降13.5%，存栏量也(yě)相对(duì)充裕，猪(zhū)肉(ròu)价格(gé)环比继(jì)续下跌(diē)3.8%，降幅有所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上涨(zhǎng)0.1%。从大(dà)类分项来(lái)看，食品烟(yān)酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信同比涨幅回落；衣着、居(jū)住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上(shàng)月有所扩大；医疗保健持平(píng)，这反(fǎn)映的是(shì)普(pǔ)通消费(fèi)品(pǐn)的(de)需求修复较(jiào)弱，而高端、偏服务项的消费需(xū)求(qiú)率(lǜ)先(xiān)修(xiū)复。

　　PPI同比继续大幅(fú)回(huí)落，主要受(shòu)上(shàng)年同期基数(shù)较高(gāo)影响，同(tóng)时全球库存周(zhōu)期去(qù)化，制造业偏弱。生(shēng)产资料(liào)价格同(tóng)比下降4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同(tóng)比(bǐ)上涨0.4%，环比(bǐ)下(xià)降0.3%，均较弱。分行(xíng)业来看，上(shàng)游(yóu)和中游煤炭开采、石油和(hé)天然(rán)气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油(yóu)、煤炭及其(qí)他燃料(liào)加(jiā)工、黑色金属冶炼和(hé)压延加工业均(jūn)有较大拖(tuō)累，电力(lì)、热力的生产和供应业、纺织(zhī)服装服饰(shì)业，非(fēi)金属矿采选业(yè)同比上涨。

　　通胀(zhàng)连(lián)续两个月处在低(dī)位(wèi)，我们认为这反(fǎn)映(yìng)的是内生(shēng)修复(fù)动(dòng)力(lì)较弱。季节性(xìng)因素以及产业周(zhōu)期带来(lái)的食品价格下跌(diē)和生产资(zī)料价格(gé)下(xià)跌(diē)，带动(dòng)CPI同比(bǐ)放缓、PPI大幅回(huí)落。随着下半年基数下(xià)降，经(jīng)济(jì)逐步修复，通胀有望回升(shēng)，但我们认为通胀短(duǎn)期内也(yě)较难回到(dào)1%水平之上，投(tóu)资均不需(xū)要过度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落有助(zhù)于企(qǐ)业刚性成本下降，修复盈利能力(lì)，关注通胀的修(xiū)复更多反映(yìng)的是需求修复的(de)幅(fú)度(dù)。

　　三、下(xià)一步的策(cè)略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的灵活(huó)性

　　从(cóng)上述基本面的(de)分析出发(fā)，我(wǒ)们(men)仍然维持“市场乱战，均衡且(qiě)脆弱的交易机会”的(de)判断(duàn)。从(cóng)技术面看，当(dāng)前权(quán)益市场的买入(rù)理由是大盘指数(shù)再(zài)度接近前期低位，这(zhè)为(wèi)我们提供了布局机(jī)会，交易(yì)的反弹概率在加大。从策略角(jiǎo)度(dù)看，投资者需要高度重视交易的灵活(huó)性。策略的整体(tǐ)包括趋势、结构(gòu)与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的变化，不(bù)是趋势和(hé)结构的变(biàn)化。

　　哪些板(bǎn)块反弹机会较大呢？创金合信基(jī)金宏观策略配置(zhì)团队(duì)观察各家分析师对申(shēn)万各(gè)行业(yè)2023年归母净利润(rùn)的预测，可(kě)以作为参考(kǎo)。如(rú)果让反弹更扎实(shí)一些，预期业绩变化是一个(gè)相对可(kě)靠的数据。

　　环比上周来看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房(fáng)地产等行业基本面较为(wèi)乐观，预计2023年净(jìng)利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场(chǎng)对汽车、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者(zhě)】

　　魏凤春(chūn)博士(shì)，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学(xué)家，投(tóu)委会(huì)委员(yuán)兼(jiān)秘书长，宏(hóng)观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大学经济学博(bó)士，清华大学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术研究与教学以及(jí)宏观经济走势、金融产品(pǐn)分(fēn)析等实务领域经(jīng)验丰富、成果卓(zhuó)著。从业(yè)23年以来，一直致力(lì)于在(zài)周期(qī)波动的框架内运(yùn)用财政(zhèng)的视角解构宏观(guān)经济的运行，将中国经济看作一份资(zī)产，通过资(zī)本资产定价的(de)方(fāng)式来(lái)确定其价值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金合信基金经理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负责芹菜榨汁要开水焯一下吗，芹菜榨汁用生的好还是熟的好宏观策略、宏观政(zhèng)策、大类资(zī)产配置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学学(xué)士(shì)，上海财经(jīng)大学(xué)经济学硕士(shì)、博士，中国(guó)社科院经济学(xué)博士后，学(xué)术论文多发表于国(guó)际SSCI英(yīng)文核心经济学(xué)期刊。

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