文(wén)丨明明FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名义GDP的高速增长是各类市场主体加杠杆的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升(shēng)高，加之(zhī)三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来(lái)的(de)收入预期趋弱(ruò)，私人(rén)部门(mén)举债的(de)动力有所下降。目前来(lái)看(kàn)，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投化债、中(zhōng)央政府(fǔ)加(jiā)杠(gāng)杆以及货币政策适度放松或是(shì)破局的关键所(suǒ)在。

　　较高(gāo)的(de)名(míng)义GDP增(zēng)速是(shì)过(guò)去几年加(jiā)杠杆(gān)的重要基础(chǔ)，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升(shēng)和疫情的冲击，经济增速放缓后私人部门举债动(dòng)力不足。2009-2019年(nián)期间，我(wǒ)国名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债(zhài)的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展时期，企(qǐ)业利用杠(gāng)杆加大(dà)投(tóu)资带来的收益高于(yú)债务增加而产(chǎn)生的利息等(děng)成本，企业主观(guān)上也(yě)愿意举(jǔ)债(zhài)融(róng)资。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬升(shēng)，以及疫(yì)情的负面冲击，经(jīng)济(jì)的(de)潜在增速(sù)有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名(míng)义GD什么是自主招生初升高，什么是自主招生考试P的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的(de)基(jī)础并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居民对未来(lái)的收入(rù)预期受(shòu)到了(le)一定冲击，私人部门(mén)加杠(gāng)杆意(yì)愿(yuàn)减弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门来看，今年进一步加杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门债务空间受(shòu)年初财政(zhèng)预(yù)算的严格约束。年(nián)初的财政预算草(cǎo)案制定(dìng)的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要(yào)低(dī)于去(qù)年的实际(jì)新(xīn)增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过往情况来看，年初的财政预算在正常年份是较为(wèi)严格的约(yuē)束，举债额度不得突破(pò)限额。近几(jǐ)年仅(jǐn)有(yǒu)两个(gè)较为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债，由于当(dāng)年两会召开时间较晚，因此这(zhè)一(yī)特别国债(zhài)事实上是在(zài)当年(nián)财(cái)政预算框架内的。二(èr)是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部门(mén)今年的举债空间(jiān)已基(jī)本定格，经过我们的(de)测算(suàn)，今(jīn)年一(yī)季度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主要的影响因素是房地(dì)产景(jǐng)气(qì)度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。根据中(zhōng)国社科院2019年的(de)估算，中国(guó)居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资(zī)产。房地产作为居民资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅(jǐn)会导致资产负(fù)债表本身的缩水，也(yě)会(huì)通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到居民的(de)消费决策。此外，据(jù)央行调查数据显示，城镇居民(mín)对当期收入(rù)的感(gǎn)受以及对未来收入的信(xìn)心(xīn)连续多(duō)个季度处于50％的临界值之下，这使得居民更倾(qīng)向(xiàng)于增加储蓄(xù)，进而使(shǐ)得消费和投资的倾向有(yǒu)所下(xià)降。目前，居民(mín)减少(shǎo)贷款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的现象依然存在，今(jīn)年(nián)居民杠杆预计能够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部门(mén)加杠杆(gān)的空间也受到政策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大(dà)的制约(yuē)。去年(nián)以来，政策性以及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资提供了(le)较大支持，但二者均属于(yú)逆周期工具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实现了(le)政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了(le)边际(jì)退出。今年(nián)以来，央行多(duō)次明确结构性(xìng)货币政(zhèng)策工(gōng)具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着(zhe)疫情(qíng)扰动的减弱以(yǐ)及经济的复苏回暖，今年的政策性支持(chí)从(cóng)边际上来看也将出(chū)现下降(jiàng)。此外(wài)，近年来城投(tóu)平(píng)台(tái)综合债务(wù)不(bù)断走高，城(chéng)投债务压力(lì)偏大，未来对企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间都相对(duì)有限，因(yīn)此从现阶段来看，解(jiě)决的(de)办(bàn)法大概有以下几(jǐ)个(gè)维度。一是城(chéng)投化债。一季(jì)度城投债提(tí)前偿(cháng)还规模的上升反映出了地方融资平台积极化债的态度(dù)及决心，二季度可能延续(xù)这一(yī)趋势，并有序开展由点及面的地方(fāng)债务化解工(gōng)作。二是中央(yāng)政府适度加杠杆(gān)。截至去年(nián)年底(dǐ)，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于国(guó)际(jì)偏低水(shuǐ)平，中央政(zhèng)府仍有一定的(de)加杠杆(gān)空间，可以考(kǎo)虑通(tōng)过推出(chū)长期建(jiàn)设国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆，弥(mí)补(bǔ)其他部门加(jiā)杠杆空间有(yǒu)限(xiàn)的(de)情况(kuàng)。三是货(huò)币政策可以适(shì)度放松。如(rú)果下半(bàn)年经济增长的(de)动能有所减弱，央(yāng)行或许可(kě)以考虑通(tōng)过适(shì)时适量地进行(xíng)降(jiàng)准降息，降低实体部(bù)门的融(róng)资成本(běn)，刺激(jī)实体融资需求，从而增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的意愿及能(néng)力。

　　风险因(yīn)素(sù)：经(jīng)济复(fù)苏不及预期；地方(fāng)政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正文

　　内(nèi)需不足(zú)的背后(hòu)：

　　私人(rén)部门举(jǔ)债的(de)动力在(zài)下降

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠(gāng)杆的重要(yào)基础和(hé)保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的(de)实际GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总(zǒng)债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速(sù)增长的基础下(xià)，债(zhài)务可(kě)以(yǐ)被GDP的增(zēng)长充分消(xiāo)化，各(gè)部门举(jǔ)债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快速发展的时期，企(qǐ)业整体的(de)经(jīng)营状况一般也较好，企业(yè)利用杠杆加大投资(zī)和生产带来的收益(yì)高于债务增加而(ér)产生的利息(xī)等成(chéng)本，此时对企(qǐ)业来(lái)说杠杆经营可以带来(lái)正收益(yì)，因(yīn)此企业(yè)主观上(shàng)也愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速未能延续(xù)，加杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所下(xià)降，核心通(tōng)胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不牢靠(kào)。从中短周期来(lái)看，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来(lái)的收入预期(qī)都(dōu)相对较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件并(bìng)不(bù)充足(zú)且实际效果可能(néng)有限，因此私人(rén)部门加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的(de)实体经济部(bù)门杠杆率已经超过了发达经济体的平均水平，进(jìn)一步加杠杆的空间受(shòu)限。

　　当前我国正面临内需不(bù)足的(de)情况，这其中(zhōng)既受(shòu)企(qǐ)业部门(mén)投资意愿减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原(yuán)因。

　　企业部门融资状况分化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则面临(lín)过剩的问题(tí)。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆是持续(xù)的增量，而当前私(sī)人部门鲜见增量，多为(wèi)存量(liàng)。过去很(hěn)长一段时间，民间固定(dìng)资产投资增(zēng)速显著高于全社会固定(dìng)资产投资的增速。然(rán)而(ér)近几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信心受到影响，投(tóu)资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢(huī)复(fù)，最近两年民间固(gù)定资产(chǎn)投(tóu)资近乎零增长。第二，去年以(yǐ)来，银(yín)行信(xìn)贷大幅投向国有经(jīng)济，但(dàn)M2增速大幅高于(yú)M1增(zēng)速，说明(míng)实体(tǐ)经济中(zhōng)可供(gōng)投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没(méi)有(yǒu)进入实体(tǐ)经济，而是堆积在金融体系(xì)内，对消费和投资的(de)刺(cì)激效率下降。

　　居(jū)民(mín)部门(mén)消费回暖对(duì)融资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对(duì)融资需求的刺(cì)激相对有限，居什么是自主招生初升高，什么是自主招生考试民部门加杠杆的方式(shì)主要(yào)是通过房地产，此外(wài)则(zé)是汽(qì)车。后疫(yì)情时代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地(dì)产需求难(nán)以回暖(nuǎn)，与此同时，汽车的需求也在过往有(yǒu)一定(dìng)透支，因此居民部(bù)门对(duì)融(róng)资(zī)需求的(de)刺激较(jiào)为有限。

　　从(cóng)三大(dà)部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门债务(wù)空间受年初(chū)的财政预算约束(shù)。年(nián)初的财政预算草(cǎo)案中制定的(de)2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们的测算(suàn)，今年一(yī)季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩约6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年初(chū)的财(cái)政预算在正常年份是较为严格的约束，举债额度不得突破限额(é)。最近几年有两个相对特殊(shū)的案(àn)例，但都未突破预算。第(dì)一个是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局会议上提出(chū)要发(fā)行的抗疫(yì)特别国(guó)债，是为应对新冠(guān)疫情(qíng)而推出的一个非(fēi)常规财政工具，不计入财政赤(chì)字。由(yóu)于当年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别(bié)国债事实(shí)上是在(zài)当年财政预算(suàn)框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放。去年经济(jì)受疫情的(de)冲击(jī)较大(dà)，年(nián)中(zhōng)时市场一度预期政府会调整财政预算(suàn)，但(dàn)最(zuì)终(zhōng)只(zhǐ)使用了专项债的限额(é)空间，严格(gé)来(lái)讲(jiǎng)并未突破预算(suàn)。因此，从过(guò)往的情况来看，狭义政府部(bù)门今年的举债空间已基(jī)本(běn)定格，政府部门只能严格按照预(yù)算限额举债。

　　居(jū)民部门

　　影(yǐng)响居(jū)民资产(chǎn)负债表(biǎo)的(de)主要的(de)影响因素(sù)是房地产景(jǐng)气度(dù)、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同作用使得现阶段居(jū)民资(zī)产负(fù)债(zhài)表难以扩张(zhāng)。

　　从资(zī)产端来看，中国居(jū)民(mín)的资产结构主要(yào)可以(yǐ)分为非金融资(zī)产和(hé)金融资产，非金融产中绝(jué)大部分(fēn)是(shì)住(zhù)房资产，房产价格(gé)的低迷制约了居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表的扩张。根据(jù)中(zhōng)国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的资产中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融资产(chǎn)，其中绝大部分是(shì)住(zhù)房资产(chǎn)，占总资(zī)产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产的价值便出现缩(suō)水，除一线城市二手房价(jià)表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺之外(wài)，多(duō)数城市二手(shǒu)房价(jià)格同比(bǐ)出现下降，今年(nián)以来降幅(fú)有所(suǒ)收窄，但依旧未能实(shí)现由负转正，预(yù)计今年回升的空间仍受限。房地(dì)产作为(wèi)居民资产中占(zhàn)比最大(dà)的组成部分，房价下降不(bù)仅(jǐn)会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通(tōng)过财富(fù)效应(yīng)影响到居民的消(xiāo)费决策(cè)。

　　第二(èr)，居民信(xìn)心的回(huí)暖需(xū)要时间，目前仍倾(qīng)向于更多(duō)的储(chǔ)蓄(xù)。央行对城镇储户的(de)调查问(wèn)卷显示，居(jū)民对当期收(shōu)入的(de)感受以及对未(wèi)来(lái)收入的信(xìn)心连续(xù)多个季度处于(yú)50％的临界值之下(xià)，尽管在今年(nián)一(yī)季度有所回暖，但(dàn)仍(réng)旧距离(lí)疫情前有着不小的差距。收入感受(shòu)以及对未来收(shōu)入不确定性的(de)担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季度末，更(gèng)多储蓄(xù)的(de)占比达58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与投(tóu)资则分(fēn)别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点。

　　房地(dì)产价(jià)格的下降叠(dié)加居(jū)民收入和信心的下滑，最终使(shǐ)得居民的贷款什么是自主招生初升高，什么是自主招生考试减少而存(cún)款变多，居民资产负债(zhài)表收缩。今(jīn)年以来(lái)，居民(mín)新增贷(dài)款(kuǎn)的累计值随同比有所回升，但仍(réng)远不及同样为复苏(sū)之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增存款更(gèng)是达到(dào)了疫情以来的最高值。存贷款的表现共同(tóng)反(fǎn)映出居(jū)民资(zī)产负债表的收缩之势。尽管(guǎn)新增(zēng)贷款的增长(zhǎng)势头相较疫情期间有所好转，但由于房(fáng)地产价(jià)格回升空间有限(xiàn)以及居民收(shōu)入和(hé)信心(xīn)仍(réng)未恢复，预(yù)计短期内居民资产负债表扩张的(de)动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)也受(shòu)到(dào)政策边际(jì)退坡以及城投债务(wù)压力较大的制约。

　　今年的(de)政策性(xìng)支持(chí)或(huò)将边际退(tuì)坡。去年以来，政策(cè)性以及结构性工具(jù)对企业部门(mén)的融资进行了很大的支持，但政策(cè)性(xìng)金融(róng)工(gōng)具和(hé)结构性工(gōng)具属(shǔ)于逆周期工具(jù)。在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了(le)政策加码，但是在疫后(hòu)复苏之年的2021年出现了边际退(tuì)出(chū)。今年(nián)以来(lái)，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具(jù)将坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支(zhī)持从边际上来看(kàn)也将(jiāng)出现(xiàn)下降。

　　部分(fēn)结(jié)构性货币政策工具的使用进度相对较慢，仍有(yǒu)较多结存(cún)额度(dù)，进(jìn)一步提升额(é)度的空(kōng)间有限(xiàn)。去年以(yǐ)来(lái)新设立的普惠(huì)养(yǎng)老(lǎo)专项再(zài)贷(dài)款(kuǎn)、交通(tōng)物流专(zhuān)项(xiàng)再(zài)贷(dài)款、民(mín)企债(zhài)券融资支持(chí)工具(jù)以及(jí)保(bǎo)交楼贷款支持计划等(děng)工(gōng)具(jù)的使用进度相(xiāng)对(duì)较慢，截至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍(réng)未过半。此外，今(jīn)年(nián)一季度(dù)新设立的(de)房企纾(shū)困专项再贷款以及租赁住(zhù)房(fáng)贷款支持(chí)计划(huà)余额仍为零(líng)。由于多项(xiàng)工具的(de)使(shǐ)用进度偏慢，预计(jì)央行未来进一步(bù)提(tí)升额度的可(kě)能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。近(jìn)些年(nián)来(lái)，城投平台(tái)的综合债(zhài)务累计增(zēng)速虽有小(xiǎo)幅回落，但总(zǒng)的(de)债务规模仍然(rán)持续(xù)走高。考虑到(dào)其债(zhài)务压力(lì)偏大，城投平台对企业融(róng)资及(jí)加(jiā)杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期(qī)信(xìn)贷过后，后(hòu)劲可能不足。今年一季度(dù)银行体系对企业部门(mén)发放(fàng)了近9万(wàn)亿(yì)信贷，创下(xià)历史(shǐ)同期(qī)最高(gāo)水(shuǐ)平，超过去年全年的一半，其可持续(xù)性难以保证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月份(fèn)信贷数据中可(kě)能就会有(yǒu)所体现。在经历(lì)了一季度杠杆(gān)空(kōng)间大幅抬升之后，企业部门今年剩余(yú)时间内的(de)杠杆抬升幅度预(yù)计将会是边际(jì)弱化(huà)的。

　　结(jié)论

　　综合以上(shàng)分析，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间都相对有(yǒu)限，未来的解决(jué)办法我(wǒ)们认为可(kě)以考(kǎo)虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳(wěn)步推进城投化债(zhài)。地方债务压力的化解是今年政府(fǔ)工作的中心之(zhī)一，而(ér)一季度城(chéng)投债提(tí)前偿还规模的上升也反映(yìng)出了(le)地方融资平台(tái)积(jī)极(jí)化债的态度及决(jué)心。二(èr)季度可能延续这一趋(qū)势，并有(yǒu)序开展由点及(jí)面的地(dì)方(fāng)债务化(huà)解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留(liú)出(chū)更为充足的(de)空间。

　　第二，中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家(jiā)政府杠(gāng)杆主要集中在在中(zhōng)央政府层面的(de)情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定(dìng)的(de)加杠杆空间(jiān)。因此，中央政府可(kě)以考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建设(shè)国债等方式实现(xiàn)政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。

　　第(dì)三，货币政策适(shì)度(dù)放松。如果下半(bàn)年经济增长的动(dòng)能有所减弱(ruò)，央行或(huò)许(xǔ)可以(yǐ)考虑通(tōng)过总量工具来释(shì)放流动性，适(shì)时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业部(bù)门投资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经济复苏(sū)不及预(yù)期；地方政府债务化解力(lì)度不及预期；国(guó)内(nèi)政策力度(dù)不(bù)及预期。

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