文：天风宏观宋雪涛/联系人向静姝

　　美国经济没有大(dà)问题(tí)，如果(guǒ)一定要(yào)从鸡蛋(dàn)里(lǐ)面(miàn)找骨头(tóu)，那么(me)最大的问题既不(bù)是银行业(yè)，也不是房地产，而是创(chuàng)投泡沫(mò)。仔细(xì)看硅谷银行（以及类似几家(jiā)美国中小银行）和商业(yè)地产的(de)情况(kuàng)，就(jiù)会发现(xiàn)他们的问(wèn)题(tí)其实来源相同(tóng)——硅(guī)谷银行破产和商(shāng)业地产危机(jī)，其实都是创投泡沫破灭的(de)牺牲品。

　　硅谷银行的主要(yào)问题不在资产端，虽然他的资产(chǎn)期限过长，并且(qiě)把资产过于集中(zhōng)在一个篮子里，但事实上，次贷危机(jī)后监管对(duì)银行特(tè)别(bié)是大(dà)银行(xíng)的资(zī)本管制大幅(fú)加强，银行资产端(duān)的信用风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保(bǎo)银行(xíng)的一(yī)级风险资本充足率从次(cì)贷危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷银行的(de)真正问题出在(zài)负(fù)债端(duān)，这(zhè)并不是他自己的问题，而是储户的问(wèn)题，这些(xiē)储(chǔ)户也不是一般散户，而是(shì)硅谷的创投公(gōng)司和风投。创投(tóu)泡沫在快(kuài)速加息(xī)中破(pò)灭，一二级市(shì)场出(chū)现(xiàn)倒挂(guà)，风投(tóu)机构失血的(de)同时从投资项(xiàng)目(mù)中撤资，创投企(qǐ)业被迫从硅谷银行(xíng)提取存款用(yòng)于补(bǔ)充经营性(xìng)现(xiàn)金(jīn)流，引发了一连(lián)串的挤(jǐ)兑。

　　所以，硅谷银(yín)行(xíng)的问题不是“银行”的问题，而(ér)是(shì)“硅谷”的问题。就连同时出(chū)现危机的瑞信(xìn)，也是(shì)在(zài)重仓了中概股的对冲基金(jīn)Archegos上出(chū)现了重大(dà)亏损，进而(ér)暴露出(chū)巨大的资产(chǎn)问(wèn)题(tí)。硅谷银行的(de)破产对(duì)美国银(yín)行业来(lái)说，算不(bù)上系(xì)统性影响，但(dàn)对(duì)硅(guī)谷的(de)创投圈、以及金(jīn)融资本(běn)与创投企(qǐ)业深度结合的(de)这种商业模式(shì)来说，是重大打击。

　　美国商业(yè)地产(chǎn)是(shì)创投泡沫(mò)破灭的另一个受害者，只不过叠(dié)加了疫情后远程办(bàn)公的新趋势(shì)。所谓的(de)商业(yè)地(dì)产(chǎn)危机，本质(zhì)也不是房(fáng)地产的问题。仔细看(kàn)美国商业地(dì)产市场(chǎng)，物流仓储(chǔ)供(gōng)不应求，购物中心已是昨日黄花(huā)，出问(wèn)题的(de)是写(xiě)字(zì)楼(lóu)的空置率上升和租金下(xià)跌。写(xiě)字(zì)楼空(kōng)置问题最突出的地区是(shì)湾区、洛杉矶和(hé)西(xī)雅图等信息科技(jì)公司集(jí)聚的(de)西海岸(àn)，也是受到了创投企业(yè)和科(kē)技公司就业(yè)疲软(ruǎn)的(de)拖累。

　　我们认为真正值得讨论(lùn)的问(wèn)题，既不是小型(xíng)银行的缩表，也不(bù)是地产的(de)潜在(zài)信用风险，而是创投泡沫破灭会(huì)带(dài)来怎样(yàng)的连锁反应？这些反应对经济系统(tǒng)会带(dài)来(lái)什(shén)么影响(xiǎng)？

　　第一(yī)，无(wú)论从规(guī)模、传染性还是影响范围(wéi)来看，创投泡(pào)沫破灭都不会带来(lái)系(xì)统(tǒng)性危机。

　　和引(yǐn)发08年金融危机的房地产泡沫对比(bǐ)，创投泡(pào)沫对银行的影响要小得多。大多数科创企业是股(gǔ)权融(róng)资，而不是债权融(róng)资(zī)，根据OECD数据，截至(zhì)2022Q4，股权融资在美(měi)国非金融(róng)企业融资中的占比(bǐ)为(wèi)76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和贷款融资(zī)仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对(duì)科技企业(yè)的贷款数据，但截至2022Q4，美国银行对整体企业贷款占其资(zī)产(chǎn)的比例(lì)为10.7％，也比科网时(shí)期的(de)14.5％低(dī)4个百分(fēn)点。由(yóu)于科创(chuàng)企业和银行体系的(de)相对隔(gé)离，创投泡沫不(bù)会像(xiàng)次贷(dài)危(wēi)机一样，通过金融杠杆和影子银(yín)行，对(duì)金融(róng)系(xì)统形成毁(huǐ)灭性打击。

　　此(cǐ)外，科(kē)技(jì)股也不像房地产是家(jiā)庭和企业(yè)广泛持有的资产(chǎn)，所以创投泡(pào)沫破(pò)灭会带来硅谷(gǔ)和(hé)华尔(ěr)街的(de)局部财富毁(huǐ)灭，但不会带来居民和企业的广泛财富缩水。

　　第二，与2000年科(kē)网(wǎng)泡沫(mò)（dotcom）比，创投泡沫要“实在”得多。

　　本(běn)世纪初的科网泡沫时期(qī)，科技(jì)企业还没找到可靠的盈(yíng)利模(mó)式。上世(shì)纪90年代(dài)互联网信(xìn)息技术的快(kuài)速(sù)发展以及美国的信(xìn)息高速公路战略为投资者勾勒出一幅美好(hǎo)的蓝图(tú)，早期快速增长的(de)用(yòng)户量让大家相(xiāng)信(xìn)科技企业可以重塑人们的生(shēng)活方(fāng)式，互联网公司(sī)开始盲目追求快(kuài)速增(zēng)长，不顾一切代价(jià)烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场(chǎng)，资本(běn)市(shì)场(chǎng)将估值依托(tuō)在(zài)点击量上(shàng)，逐(zhú)步脱离了企(qǐ)业的实(shí)际盈利能力(lì)。更有(yǒu)甚者，很多(duō)公司其实算不上真正的(de)互(hù)联网公司，大量公司甚(shèn)至只是在名称上添加(jiā)了(le)e-前缀或是.com后缀，就(jiù)能让股(gǔ)票(piào)价格(gé)上涨。

　　以(yǐ)美国(guó)在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年AOL每季(jì)度新增(zēng)用户数超过100万，成(chéng)为全球(qiú)最大的因特网服务提(tí)供商，用户数达到3500万，庞大的(de)用户群(qún)吸(xī)引了众多(duō)广告客户和商业合(hé)作伙伴(bàn)，由此取得了丰(fēng)厚的(de)收入，并在(zài)2000年(nián)收(shōu)购了时(shí)代华纳。然而好景不长，2002年(nián)科(kē)网泡沫破裂后，网络用(yòng)户(hù)增长缓慢，同时拨号上网(wǎng)业务逐(zhú)渐被宽(kuān)带网取代。2002年四季(jì)度(dù)AOL的销售收入下降(jiàng)5.6％，同时计入455亿美(měi)元支出（多数(shù)为(wèi)冲减困境中的资产），最终(zhōng)净亏损达到了(le)987亿美元(yuán)。

　　2001年科网泡沫时，纳斯达(dá)克100的利润率最低只(zhǐ)有-33.5％，整个科技行(xíng)业(yè)亏损344.6亿(yì)美元，科技企业的自由现(xiàn)金流为(wèi)-37亿美元。如今大型科(kē)技企业(yè)的盈利(lì)模(mó)式成熟(shú)稳定，依靠在线广(guǎng)告和云业务收入(rù)创造了高水(shuǐ)平的利润和现金流(liú)，2022年纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率高(gāo)达12.4％，净利润(rùn)高达(dá)5039亿美(měi)元，科技企业的自由现金流为5000亿美元，经(jīng)营活动现金流占总收入比例稳(wěn)定在20％左右。相比2001年(nián)科(kē)技企(qǐ)业(yè)还在向市场“要钱”，当前科技企业主要通过回购和分红等(děng)形式向股东“发钱”。

　　第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结的不是大型科技企(qǐ)业，而是(shì)小(xiǎo)型创(chuàng)业(yè)企(qǐ)业。泰国相当于中国的哪个省，泰国等于中国哪个省ag="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">

　　考察GICS行业(yè)分(fēn)类下信息(xī)技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小公司。2022年(nián)大公(gōng)司中净利润为负(fù)的比例为20％，而小(xiǎo)公司这(zhè)一比例为38％，接近大(dà)公司(sī)的二倍。此外(wài)，大公司自由现金(jīn)流的(de)中(zhōng)位数水(shuǐ)平为(wèi)4520万美元，而小公司这一水平(píng)为-213万美元，大公司净利润中位数(shù)水平为(wèi)2.08亿(yì)美(měi)元，而(ér)小公司只有2145万美元。大型科技企业(yè)创(chuàng)造(zào)利润(rùn)和(hé)现金流的水(shuǐ)平明显强于小型科技(jì)企业。

　　至少上市的科(kē)技企业在利(lì)润和现金(jīn)流表(biǎo)现(xiàn)上显著强于(yú)科网泡(pào)沫时期，而投资银行的股(gǔ)票(piào)抵押相关业务也主要开(kāi)展(zhǎn)在流动性强的大市值科(kē)技(jì)股上。未上市的(de)小型科创企业若不能产(chǎn)生利润和(hé)现金(jīn)流，在(zài)高利率的环境下破产概(gài)率大大(dà)增加，这可能影响到的是PE、VC等(děng)投(tóu)资(zī)机构，而(ér)非间接融资渠道的银行(xíng)。

　　这(zhè)轮(lún)加息周期导致的创投(tóu)泡(pào)沫破(pò)灭，受影(yǐng)响最大的是(shì)硅谷和华尔街的富(fù)人群体，以及低利率金融资本与科(kē)创投(tóu)资深度融(róng)合的商业模(mó)式，但(dàn)很难真(zhēn)正(zhèng)伤害到大多(duō)数美国(guó)居民、经(jīng)营稳健(jiàn)的银(yín)行业和拥有自(zì)我(wǒ)造血能力的大型科技公司。本轮(lún)加息周期带来的仅仅是库(kù)存周期的回(huí)落，而不是广泛和持(chí)久的经济(jì)衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度衰退，美联储货币政策超(chāo)预期紧(jǐn)缩，通胀超预(yù)期

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