文丨明明 章立聪 余(yú)经纬

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上行，即(jí)便税(shuì)期结束(shù)，资金(jīn)利(lì)率却仍(réng)未(wèi)回落(luò)，反而进一步走高。我们认为主要是源于：①货币政策力度边(biān)际转弱(ruò)；②税期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投放情况(kuàng)较好(hǎo)，导致银(yín)行资(zī)金融出意愿与能力(lì)降低。③资金较(jiào)为拥挤导(dǎo)致债市敏感度增加。考虑假期和(hé)月末因(yīn)素，预计短期内，资金(jīn)利率(lǜ)下行空间有限，波动幅度(dù)加大(dà)，建议(yì)投资(zī)者关注资(zī)金面的边际变(biàn)化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市(shì)情(qíng)绪以(yǐ)及头寸管(guǎn)理(lǐ)的影响。

　　▍近期资金利率持续上行(xíng)。

　　跨季结束后资金(jīn)利率自低位持续上行，4月18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢(shū)运行，然(rán)而税期结束后(hòu)却并未回落(luò)，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率(lǜ)上(shàng)行(xíng)幅度(dù)更大。从隔夜利(lì)率角度观察，银行与非银(yín)机构间流动性分层现象弱(ruò)化；此(cǐ)外，隔夜利率与7天利(lì)率(lǜ)的期限利(lì)差(chà)也(yě)明显(xiǎn)压缩，DR001与(yǔ)DR007甚(shèn)至已经(j小学生用HB还是2B铅笔好，小学生用hb铅笔还是2h铅笔īng)倒挂。我们认为税期(qī)结束(shù)，资金(jīn)不松，主(zhǔ)要有(yǒu)以下几(jǐ)点原因：

　　▍其一，货(huò)币(bì)政策力(lì)度边际转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳健的货币政策坚持以我(wǒ)为主、稳字(zì)当头，保持货币(bì)信贷合理增长(zhǎng)，确(què)保利(lì)小学生用HB还是2B铅笔好，小学生用hb铅笔还是2h铅笔率水平合适，在追求(qiú)经济提振(zhèn)的同(tóng)时(shí)，也注重(zhòng)防范市场过热带(dài)来的金(jīn)融风险。在满足广义(yì)流动性供需(xū)匹配的前提(tí)下，货(huò)币工具(jù)力度可能会有所回(huí)摆。从央行的具体(tǐ)操作上来看，MLF小幅增量续做(zuò)，逆(nì)回购投放低量操作(zuò)，结构性工具“有进有退(tuì)”，均(jūn)预示后续政策将更加(jiā)“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流动性(xìng)投放趋(qū)于谨慎。

　　▍其二，税期走款(kuǎn)叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较好，导致(zhì)银(yín)行资(zī)金融出(chū)意(yì)愿(yuàn)与能力降低。

　　4月18到19日(rì)税期缴款，而4月通常(cháng)是缴(jiǎo)税大(dà)月，因此(cǐ)走款可能对银行间(jiān)流(liú)动性带来了一定(dìng)的(de)压力(lì)。此外，参考(kǎo)近期票据利率走势(shì)，预(yù)计信贷增速(sù)较(jiào)一季度将会有所放缓，但(dàn)4月(yuè)预(yù)计仍将(jiāng)保持同比多增的态势。税期(qī)缴款叠(dié)加信贷投放，银行系统整体(tǐ)资(zī)金(jīn)流出，因此向同(tóng)业融出的意愿和能力有所降低。

　　▍其三，资金较为拥(yōng)挤可能(néng)会导致债(zhài)市(shì)脆弱性和(hé)敏(mǐn)感度(dù)增加，且投资者(zhě)对于未来一个月资金利率上行(xíng)的担忧增加(jiā)。

　　从质押式回购成(chéng)交量(liàng)和我们测算的(de)杠杆率来看，虽然(rán)上周受资金收紧影响，加(jiā)杠杆情绪有所降温，但依然处(chù)于(yú)历(lì)史相对积极(jí)的水平，导致(zhì)债市敏(mǐn)感度增加。此(cǐ)外投资者对货币政(zhèng)策(cè)力度以及跨(kuà)月(yuè)资金面情况仍(réng)存担(dān)忧，使得市场上(shàng)对于未来一(yī)个月(yuè)内资金价格(gé)上(shàng)行的预(yù)期更(gèng)为强烈。

　　▍后市(shì)展望(wàng)：五一假期临(lín)近，回购资金的期(qī)限被动拉长，利率下(xià)小学生用HB还是2B铅笔好，小学生用hb铅笔还是2h铅笔行空间有限(xiàn)。

　　月末往往财政集中支(zhī)出，向市场释放资(zī)金；但跨月前(qián)夕银行资金融出意(yì)愿一般较低(dī)，预计资(zī)金波动幅度(dù)较大。对于(yú)债(zhài)市而言(yán)，短期交(jiāo)易主线(xiàn)或(huò)延续政策与基本面预期(qī)交易(yì)，预计(jì)利率以(yǐ)震荡(dàng)走势(shì)为主，建议投资(zī)者关(guān)注资金面的边际(jì)变化(huà)，警惕(tì)流动性大幅(fú)收(shōu)紧对债(zhài)市(shì)情绪以(yǐ)及头寸(cùn)管(guǎn)理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍风(fēng)险提示：

　　央行货币政策不(bù)及预期；经济复(fù)苏节奏不(bù)及预期(qī)；银行间市场流动性过快收紧(jǐn)。

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