核心结论：①22/10以来(lái)价值(zhí)、成长均是(shì)内(nèi)部分化明显，行业和指数角度均(jūn)可验证(zhèng)。②本质上过(guò)去一(yī)段(duàn)时间行情(qíng)是情(qíng)绪修(xiū)复，政策和事件驱动下数字经(jīng)济、中特估(gū)表现好，未来行情(qíng)或进入基本面驱动(dòng)。③全(quán)年牛市(shì)格局未变(biàn)，当前处(chù)在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价(jià)值还是成长？

　　近期参加一场交流活动时，对今年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者以“中特估”大涨作为(wèi)证据，坚持(chí)成长风格者以人工智能(néng)大涨作为证据，乍(zhà)一(yī)听都有(yǒu)道理，但其实不然(rán)，因为(wèi)价值阵(zhèn)营和成长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的(de)品种都存在下跌的品(pǐn)种。怎么理(lǐ)解这种割裂的现象？未来(lái)市场(chǎng)风格将如何演(yǎn)绎？本篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前(qián)市场对于风格(gé)讨论(lùn)较多(duō)，有投资者(zhě)认为近期银行等(děng)高股(gǔ)息股(gǔ)票表现较好(hǎo)，风格偏向价值，也有投(tóu)资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅(fú)仍然领先，成长风格占优。我们通过行业(yè)和指数(shù)层面分析市场(chǎng)风格特(tè)征，发现市场自(zì)底部反转以来(lái)价(jià)值与成长两种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度(dù)看，底部反转以来价值(zhí)、成长内部(bù)分化(huà)明显。我们(men)在前期多篇报告中提出去年10月底来市场已进入(rù)牛市初(chū)期的第一波上涨。从整(zhěng)体看，市(shì)场并没有呈现严格的风格偏向，去年(nián)10月底以来申万一级(jí)行(xíng)业中成长(zhǎng)类行(xíng)业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有(yǒu)申万一级行(xíng)业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前(qián)20％的不(bù)同(tóng)风格行业(yè)数量占比看，成(chéng)长类(lèi)占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价值内部行(xíng)业表现有涨有跌(diē)。成长类(lèi)行业，去年10月(yuè)末以(yǐ)来科技占优，新(xīn)能源表现较差(chà)，在“数据二十(shí)条”等(děng)产业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技(jì)术的(de)双(shuāng)重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今(jīn)最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下同）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等(děng)表现(xiàn)居前，而(ér)电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源车指(zhǐ)数（9％）表现(xiàn)明显靠后。价值方面，受益于防疫、地(dì)产政策(cè)优化(huà)，22/10以来消费行业中食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链中房(fáng)地产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼(yǎn)，而基础化工（2％）等行业表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)差。

　　若我(wǒ)们从今(jīn)年年初以来的时间维度看，成长板(bǎn)块内行业保(bǎo)持去(qù)年10月以来(lái)的格局，即科(kē)技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来在(zài)“中特估”主(zhǔ)题(tí)催(cuī)化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板块整体涨幅相对靠后(hòu)，其中(zhōng)农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指(zhǐ)数走势明显偏弱，今年(nián)以来基(jī)本(běn)处(chù)在(zài)“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成(chéng)长内部分(fēn)化明显。从代表性的风格指(zhǐ)数看，风(fēng)格特征也(yě)并不明确。去年(nián)10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨(zhǎng)幅为28％（今年初(chū)以来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业(yè)板指为19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为(wèi)13％（11％）；价(jià)值(zhí)风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格(gé)的指数表现不(bù)同，其背(bèi)后(hòu)源于(yú)指数的成分行业权重不同。以成长风格中创业(yè)板指和科创50为(wèi)例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创业板指走(zǒu)势相对偏弱(ruò)，最大(dà)涨(zhǎng)幅仅(jǐn)为19％，其成分行业中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅(fú)居前的科技行业权重占比高达(dá)62％。

　　2.二晋前后延什么意思晋怎么读，二晋前后延是哪个朝代rong>过去是情(qíng)绪修复(fù)，未来会进入盈(yíng)利驱(qū)动

　　过(guò)去(qù)一段时间市场是(shì)牛市初(chū)期的情绪修复。回(huí)顾历史上(shàng)牛市上涨(zhǎng)第一(yī)阶段，可以发现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特(tè)征(zhēng)，不(bù)同风(fēng)格指数表现差异不大：05/06-05/09期(qī)间成长(zhǎng)累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨的背后源于市场自底部起(qǐ)来(lái)后，处低位的(de)行业容易受到政(zhèng)策利好和(hé)预期改善的催化，出现短期(qī)明(míng)显的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于此时基本面(miàn)的趋势尚未明(míng)确，该阶段(duàn)行情往(wǎng)往不(bù)存在特定的主线，因此风格特(tè)征并不明显。

　　去年10月以来(lái)的这轮行情中数字经济、中特(tè)估表(biǎo)现较好，其本质属于政策(cè)和事件(jiàn)驱动下的(de)情绪修(xiū)复(fù)。数字经济(jì)方面，去年二十(shí)大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创指数率先开启一(yī)波行情，22/10-22/12期间最大(dà)涨幅26％。此后相关政策和事件进一步催化市场情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条”，23/03成立国家(jiā)数据局(jú)，技(jì)术(shù)端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标志人工智能逐(zhú)步落地(dì)应用，政策和(hé)技术双轮驱动下(xià)数字(zì)经(jīng)济行情持续演绎，今年以来人工智能指数最(zuì)大(dà)涨幅达64％、数(shù)字(zì)经济(jì)指数为38％。中(zhōng)特估方面，本(běn)轮中特估行(xíng)情也(yě)主要来自(zì)低估值的国央企的估(gū)值修复(fù)。22/11证监会主席(xí)提出“中特估”概(gài)念，政策层面高度重视国央(yāng)企价值实现(xiàn)，相关政(zhèng)策(cè)和事(shì)件进一步(bù)催化行情，在此背景(jǐng)下中特估(gū)相关(guān)板块(kuài)同样涨幅(fú)明显，本轮行情中特估指数(shù)最(zuì)大涨幅达(dá)46％。

　　未来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决定(dìng)股价涨跌(diē)，盈(y二晋前后延什么意思晋怎么读，二晋前后延是哪个朝代íng)利趋势的分化决定未来(lái)风格的(de)走向。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证成长指数与价值指(zhǐ)数的归母(mǔ)净利润累计同比增速差(chà)从10Q2的(de)7.9个百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个(gè)百分点升至3.9个百分点；而2016-18年成(chéng)长开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落(luò)，国证成长指数-价值指(zhǐ)数(shù)的(de)归(guī)母净利润累(lèi)计同比增速(sù)差从15Q3的15.6个百分点回(huí)落(luò)至(zhì)18Q4的-30.1个百分点，同期(qī)ROE的(de)差值从3.9个百(bǎi)分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到(dào)了(le)2019-21年(nián)时风格(gé)又开始(shǐ)回归成长(zhǎng)，原因在于成长股的业(yè)绩又开始(shǐ)优于(yú)价值(zhí)股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归(guī)母(mǔ)净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的(de)40.8个百分(fēn)点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百分点升至(zhì)21Q3的(de)7.3个。

　　本轮(lún)决定市场(chǎng)风格(gé)和(hé)主线的关键仍(réng)在业绩，未来关(guān)注基本面的趋势。当前全(quán)部A股盈利仍处在底部区(qū)域，一季(jì)报数(shù)据显示A股(gǔ)盈利的拐点(diǎn)已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累计同(tóng)比增速已从22Q4的(de)低点0.9％回升(shēng)至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年(nián)全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回(huí)升，市场或由前期的政策(cè)和事件驱动走向(xiàng)盈(yíng)利驱(qū)动，关注中报的基(jī)本面验证情况(kuàng)，以及下(xià)半年宏观月(yuè)度数(shù)据的回升情况。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体系建(jiàn)设，成长盈利(lì)增速有望更快，但风格(gé)内部盈(yíng)利增速可能仍有分化(huà)，例如成长风格类指数中(zhōng)科创(chuàng)50预(yù)计23年归母净(jìng)利增速(sù)达到60％左右、创业板指预(yù)计(jì)在23％左右，而价值类指数(shù)里(lǐ)中证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左右、上证50预计(jì)在(zài)10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母净利增速同比差值(zhí)有望从(cóng)22年的(de)30个百(bǎi)分(fēn)点提(tí)升到(dào)23年(nián)的(de)50个百分点(diǎn)，成长(zhǎng)基(jī)本面相对优(yōu)势有(yǒu)望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再平(píng)衡

　　市场全年向上趋势不变，阶段性蓄势中。我们(men)在《旭日初(chū)升——2023年中(zhōng)国资(zī)本市场展望-20221203》中分析过，从牛熊周期、估值、基本面、资(zī)金面等(děng)维度来看，22年10月底(dǐ)以来A股已经进入新一轮(lún)牛市周期(qī)。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们在《好事(shì)多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可(kě)能(néng)处蓄势阶段，二季(jì)度以来市场表(biǎo)现也印证着我们的判断(duàn)。当前(qián)市场(chǎng)正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天(tiān)已过、春(chūn)天到来，气(qì)温整体已在(zài)回升(shēng)，但(dàn)短期(qī)温度仍可能上(shàng)下波(bō)动。因此，市(shì)场短期可(kě)能出现宽(kuān)幅震荡的情况，其背后源于牛(niú)市初期基本面还不够(gòu)扎(zhā)实，更易受到其(qí)他因素(sù)的扰动。目前宏观(guān)经济数据显示当前基本面恢复(fù)尚不扎实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数回落至49.2％；从信贷数据(jù)看，4月(yuè)新增(zēng)信贷和社融数据较一季度(dù)均明显走弱；从(cóng)物价(jià)数(shù)据看，4月CPI同比继续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降(jiàng)至-3.6％，显示(shì)当前经济复苏仍然较(jiào)弱。综合来看，当(dāng)前国(guó)内(nèi)基本面回暖(nuǎn)仍需要一(yī)个过程，未来(lái)短期内市场更可能继续处在蓄势期。

　　行(xíng)业阶段性再平衡，全年数字经济仍是主(zhǔ)线。在政策和事件的(de)催化下数字经济、中特(tè)估涨幅已经较(jiào)为明显，未(wèi)来决定风(fēng)格的关键在(zài)于相对基(jī)本面趋(qū)势，应关注能(néng)够有业绩落(luò)地的持(chí)续性机会。此外，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年，数字经济代表(biǎo)的成长(zhǎng)空间(jiān)或更(gèng)大，去伪存真的试金(jīn)石是(shì)业绩。我们从(cóng)4月(yuè)初以来就提出TMT板(bǎn)块出现阶段(duàn)性(xìng)过热，未(wèi)来可能会(huì)有(yǒu)所休整(zhěng)，过去一个月TMT板(bǎn)块(kuài)的(de)股价表现也印(yìn)证了我们的判断，目前(qián)TMT可能仍处在降温期，但从全年维度看政策和技术驱(qū)动下数字经济(jì)仍是(shì)第一主(zhǔ)线(xiàn)。从(cóng)基金调仓经验看，历史上公募(mù)基金调(diào)仓往往(wǎng)需要(yào)一年，例如 20-21年(nián)公募持(chí)仓从白酒转向(xiàng)新能源，公募基金(jīn)对TMT板块的增持可能(néng)还未结(jié)束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板(bǎn)块(kuài)超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来(lái)行情(qíng)或进入(rù)由(yóu)业绩(jì)验(yàn)证的去伪(wěi)存真阶(jiē)段，关注(zhù)政策(cè)和技(jì)术两条主(zhǔ)线机会。第一(yī)，从政策线看，数字经(jīng)济已(yǐ)成为现代(dài)化产业体系的重要(yào)支撑，数字要(yào)素流通体系正在加快建立，政(zhèng)府有望加大对(duì)数字安全和数字基建的(de)投入。去年12月(yuè)发布的 “数(shù)据二十条”为数(shù)据要素市场(chǎng)提(tí)供顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据局有望成为顶(dǐng)层文件(jiàn)落(luò)地(dì)执行(xíng)的统筹机构(gòu)，数据要(yào)素(sù)市场化(huà)有(yǒu)望加速(sù)，这也(yě)将大幅提升数字基础设(shè)施建设，根据中(zhōng)国通(tōng)服基建产业研究院，预计23-25年我国(guó)数据中心产(chǎn)业规模复合增速(sù)将(jiāng)达到(dào)25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为(wèi)代(dài)表的人工智能(néng)应用落地(dì)，大模型、半导体等(děng)上游软硬件领域有望率先(xiān)受益。当(dāng)前科技(jì)巨(jù)头正加大对AI大(dà)模型的(de)开发，近日谷歌发布了(le)PaLM 2模型，其在(zài)部分逻辑和推(tuī)理(lǐ)上(shàng)的部(bù)分结果(guǒ)已(yǐ)超(chāo)越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处理市场复(fù)合增长率达到36.5％。AI模(mó)型的算(suàn)数和推理也(yě)将提升对上游硬件的需求(qiú)，根(gēn)据亿欧(ōu)智库(kù)，预计(jì)23-25年我国AI芯(xīn)片市(shì)场规模(mó)复合(hé)增速(sù)达31％。

　　我(wǒ)国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机会。消费方面，促消费(fèi)一直是目前政(zhèng)策关注的重点，后(hòu)续关注消费的结构(gòu)性机会。我们在《中国消费的韧(rèn)性：没有日本式资产(chǎn)负债表(biǎo)衰退(tuì)-20230507》中提(tí)出，资产端看(kàn)，我国(guó)房产(chǎn)价格相对趋(qū)稳，居民财(cái)富(fù)大幅缩水风(fēng)险较小；从收入端看，国内(nèi)经(jīng)济复苏将推动收入和消费意愿提升。因此我(wǒ)国消费(fèi)仍具有韧性，预计(jì)今年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从股市(shì)表现(xiàn)看，我(wǒ)们在(zài)前(qián)文中提(tí)出今年以来(lái)消费(fèi)行业(yè)涨幅在(zài)所有(yǒu)行业中涨幅明(míng)显偏低，随着(zhe)基本(běn)面(miàn)改善，消费(fèi)部分领(lǐng)域有望(wàng)迎来(lái)向上的(de)机遇。结合海(hǎi)通(tōng)行业(yè)分析师和Wind一致预测，预计23年医药板块中中药(yào)净利增速(sù)为20％、医疗服务(wù)为50％、创新(xīn)药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期概念催化(huà)下“中特估”板块热度同(tóng)样较(jiào)高，未(wèi)来行情(qíng)或也将出现“去伪(wěi)存真(zhēn)”的分化，我们认为可以关注中特重估三大(dà)可(kě)能(néng)发力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举国体制支持的(de)部分科技领域、部分盈利稳定(dìng)、现金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的(de)三大发力(lì)方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情(qíng)恶化影(yǐng)响(xiǎng)国内经济；美国经济硬着陆影响全(quán)球经济(jì)。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 二晋前后延什么意思晋怎么读，二晋前后延是哪个朝代