《基金经理投资笔记》宏观策略系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春(chūn)（博士(shì)），创金合信基金首席经济学家(jiā)

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金(jīn)合信基(jī)金基金经理

　　乱云飞渡仍从(cóng)容

　　上(shàng)期分享中（查(chá)看原文），我(wǒ)们提出(chū)了5月是(shì)乱花渐欲迷人(rén)眼，一个大的背景是(shì)市场进入了战略相持阶段，进攻(gōng)和防守的理由都不是非常(cháng)清晰。周末中(zhōng)央(yāng)发布长期的产(chǎn)业政策(cè)，基调(diào)是清(qīng)晰的(de)，但那是诗和(hé)远方，是战略性的(de)布局(jú)，很多(duō)投(tóu)资者更喜欢(huān)战(zhàn)术(shù)性的机会。伯克希尔(ěr)哈撒韦年度(dù)股东大(dà)会在巴(bā)菲(fēi)特的老家奥巴(bā)哈举行，吸引了(le)全球投资(zī)者的目光(guāng)，投资者总希(xī)望可(kě)以(yǐ)从中寻找到(dào)投(tóu)资的(de)秘诀，价(jià)值投资的(de)道虽相同，但法、术、器是各异的。不仅(jǐn)如此(cǐ)，伯克希尔决策者(zhě)对宏(hóng)观环(huán)境的担忧，对数字技术(shù)的批判，很多与会者收(shōu)获(huò)的可(kě)能不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中(zhōng)又多走了一圈(quān)。

　　一、市场陷(xiàn)入僵持阶段：Sell in May？

　　港股市场有“五穷(qióng)、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨慎的A股投资者也开始(shǐ)考虑Sell in May,一个很重要(yào)的理由是(shì)根据(jù)惯例，银行保险等(děng)利(lì)好兑现(xiàn)后(hòu)往往是市场开始调整的(de)开(kāi)始。A股(gǔ)投(tóu)资历来是有季节性的，但这(zhè)未必是(shì)历史的铁律(lǜ)，比(bǐ)如2022年5月市(shì)场在新的政策基调下开始全(quán)面大(dà)反攻(gōng)。我(wǒ)们需(xū姐姐分手了安慰姐姐的一段话，姐姐失恋该怎么安慰她)要因时而(ér)变，投资者需(xū)要考虑到当前的(de)市场(chǎng)背景已经和之前有(yǒu)很大的(de)不同(tóng)。当前(qián)市场进入战(zhàn)略僵持阶段的一个重要理由是除了(le)逻辑推演，很多重要问题很难用清晰的事实(shí)来验证。谨慎(shèn)的(de)投资者往往是见好就收或(huò)者谋(móu)定而后(hòu)动，因(yīn)此才有(yǒu)了上述(shù)的猜(cāi)测。

　　市场不清楚的(de)地(dì)方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看(kàn)，市(shì)场(chǎng)已经(jīng)提前交易了(le)政策的方向，而(ér)且今(jīn)年国(guó)内的政(zhèng)策本身也不是大开大合。新出台的政策更多地在落实上，较(jiào)少新的提(tí)法。

　　第二(èr)，从外(wài)部看，美(měi)联储依然在通胀(zhàng)、就业数据、金融(róng)数(shù)据和增长数(shù)据传递的混乱信息(xī)中纠结(jié)。

　　第三(sān)，从投资主线看，数(shù)字(zì)经济和中特估依(yī)然既(jì)有(yǒu)政策、也有业绩或者有未来预(yù)期的业绩改善，但短期(qī)游戏、传媒(méi)、中特(tè)估(gū)与(yǔ)其(qí)他板块分化较为(wèi)极(jí)致，也是(shì)不争的事(shì)实。除了这两条(tiáo)主线(xiàn)外，金融、消费(fèi)和公用事业有反(fǎn)弹，但(dàn)难(nán)以(yǐ)成为持(chí)续的配(pèi)置主(zhǔ)题，新能源崩坏的(de)筹码预期(qī)也(yě)决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者并未形成一(yī)致预期。随着(zhe)一(yī)季报的(de)披露，市场(chǎng)阶段性(xìng)发挥了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩(jì)出现一(yī)定(dìng)修(xiū)复(fù)和表现(xiàn)有韧性的金融(róng)、中(zhōng)药、电(diàn)力、中特估(gū)主题以及TMT中的游戏传媒等表现较好，家电此前也有一定表现(xiàn)。不(bù)过，随着业绩的(de)公布反而(ér)出(chū)现(xiàn)了一(yī)定的买预期卖现(xiàn)实(shí)的操(cāo)作。当然，相(xiāng)对而(ér)言市(shì)场也有定(dìng)价效率不稳(wěn)定(dìng)的一面，同样是业绩修(xiū)复(fù)或有韧性的农林牧渔(yú)、新能源和(hé)消费板(bǎn)块，整体表(biǎo)现则一般。

　　二、市场(chǎng)僵持(chí)的原(yuán)因：一季报显示企业盈利(lì)仍在磨(mó)底阶段

　　短(duǎn)期市场(chǎng)的核心矛盾在于缺乏特别明(míng)显(xiǎn)的亮点，TMT主线前期(qī)超(chāo)额收益过于显著(zhù)，目前除了游戏(xì)、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细分领域阶段性有所(suǒ)回调。中特估相关的基建、银行(xíng)、石油、出版等板块(kuài)盈利有(yǒu)支(zhī)撑、估值也较低(dī)，因此在最近(jìn)市(shì)场调整的时候整(zhěng)体表现较好。在这两条我们看(kàn)好的(de)全年主线之外，市场部分定价了一季报行情，但(dàn)核心问题在于当前盈利仍处(chù)在磨底阶(jiē)段。扣(kòu)除金融和两(liǎng)桶油，A股(gǔ)的盈(yíng)利还在(zài)下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股系统性的行情(qíng)。所以，我们看到这两条主线之外其(qí)他(tā)业绩尚可的板(bǎn)块(kuài)，整(zhěng)体反弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定的修复，而市场由于前期的悲观情(qíng)绪(xù)尚未对(duì)其定价，这(zhè)可能蕴含(hán)阶段性交易机会。

　　三、战略性布局(jú)是清晰而明确(què)的：政(zhèng)策(cè)关注产业(yè)升级和人的问(wèn)题

　　近期(qī)国内(nèi)也处于(yú)一(yī)个会议密集召开的阶段，政治局会议、中央财经委会议和国常会相继召开。决策层对于当前(qián)经济复苏(sū)动力不足(zú)、复苏势头(tóu)不稳的问题，有着清醒的认(rèn)识，短期(qī)的工作重(zhòng)点是恢复(fù)和(hé)扩大需(xū)求，但同时也明确不会(huì)再(zài)走老路——不会通过低(dī)水平(píng)的债务扩张来刺激经济，而(ér)是(shì)聚焦实体(tǐ)经济(jì)的(de)产业(yè)升级，推进(jìn)产业智能化、绿(lǜ)色化(huà)、融(róng)合化。

　　现代产业体系下的融合发展(zhǎn)

　　这(zhè)次财经委会议的一个(gè)新提法是(shì)“坚(jiān)持三次(cì)产业融合(hé)发展，避免割裂对立；坚持推(tuī)动传统产(chǎn)业转型升级(jí)，不能当(dāng)成‘低(dī)端产业’简单退出”，这个提法很重要。我们去年底强(qiáng)调接下来一段时(shí)间的政(zhèng)策(cè)需要强(qiáng)调均衡性和系(xì)统性(xìng)，才能形成(chéng)经济发展的合力。卡(kǎ)脖子的领域要重点(diǎn)支持和发展，但(dàn)是经济的运(yùn)行(xíng)是一个完整(zhěng)的系统(tǒng)，生(shēng)产和消费、实体经(jīng)济(jì)和金融(róng)支撑、高科技领(lǐng)域和低技术领域、融资-设(shè)计-制造—物流-销售-服务等各方面需(xū)要协调发展，大家的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复(fù)，才能(néng)够真正把需求(qiú)拉动起来(lái)。不(bù)能够(gòu)孤立、片(piàn)面(miàn)地理(lǐ)解和执行(xíng)政策，毕(bì)竟即(jí)使是芯片这么(me)最高科(kē)技的领(lǐng)域，它的下游需求也主要来自消费(fèi)电子产品中的手机(jī)、汽车、智能家居(jū)等等(děng)，没有需求(qiú)的拉动，产(chǎn)业的发展(zhǎn)就缺乏(fá)良(liáng)性循环的基础。

　　高质姐姐分手了安慰姐姐的一段话，姐姐失恋该怎么安慰她量(liàng)的人(rén)才红利

　　另外，最近政策讨论的一个重点是人，作为投(tóu)资生产拉动核心的企业家、作(zuò)为人力资源重点的人才、承(chéng)载(zài)民族未来的新生人口、需(xū)要关注的老(lǎo)龄人口(kǒu)。当前中国的发(fā)展逐渐从(cóng)资本和劳动要素拉动转向(xiàng)人力资源拉(lā)动，技术创新成(chéng)为能否(fǒu)突破内外(wài)部约(yuē)束的关(guān)键。技(jì)术创新能(néng)力取决于制度保障下的(de)主观能动性，在(zài)经历了过去几年的非常态之(zhī)后，在内外部不确定性的制约下，如(rú)何让(ràng)当前(qián)每个(gè)主体充(chōng)满(mǎn)信心(xīn)、充满主观能动性(xìng)，是政策的(de)重心。以人工智能为代表的数字经(jīng)济大发(fā)展，有可能能够(gòu)帮(bāng)助我们(men)适当缩小国际竞(jìng)争中人力资(zī)源(yuán)的差距，这(zhè)需要从一个(gè)更高的角(jiǎo)度理解人工智能和数(shù)字经(jīng)济。

　　四(sì)、乱云(yún)飞(fēi)渡仍(réng)从容：乱战之后的投资路(lù)径(jìng)

　　5月的(de)市场，看起来是战略僵持阶段的乱战。接下来的政策力度(dù)和效果有(yǒu)多大(dà)、盈利能否实质性(xìng)的反(fǎn)弹、经济复(fù)苏的斜率是否面临(lín)趋缓的压力、海外的(de)潜在(zài)风险到底有多大(dà)、美(měi)联储到底下一步面临(lín)的(de)是(shì)什(shén)么样的经济形(xíng)势等(děng)，投资者(zhě)希望(wàng)渐次判断上述一(yī)系列(liè)的重要问(wèn)题的程(chéng)度(dù)，并据此进行布局。

　　从(cóng)这个意义(yì)上(shàng)讲，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更脆弱，当前(qián)可能是(shì)一个布(bù)局的(de)好(hǎo)阶段，而未必会是(shì)收(shōu)获(huò)的(de)阶段。投(tóu)资者需(xū)要多一点(diǎn)耐心(xīn)，风浪越(yuè)大(dà)，下(xià)一次的鱼(yú)越贵。

　　“乱云飞渡仍从容(róng)”，这(zhè)是我们(men)从巴菲特历次(cì)股东大(dà)会上看到价值投资(zī)者(zhě)很重要的一个(gè)特质，即(jí)我们提倡的“道”。市场的乱是暂时的，随着事实的清晰，投资(zī)路径也将会非常明确。这(zhè)个路径，我们从产业视角做(zuò)了(le)一下梳理(lǐ)，供投资者(zhě)参考。

　　具体(tǐ)而言：投资(zī)的上(shàng)限是产业现代化，科(kē)技自主可用，数(shù)字化、高端化与(yǔ)智能化是明确的(de)诗与(yǔ)远(yuǎn)方，需要进行战略(lüè)布局。投资的下限(xiàn)是避免(miǎn)系(xì)统性的(de)风(fēng)险，在现代化的产(chǎn)业转(zhuǎn)型中(zhōng)，当前蕴藏风(fēng)险和(hé)未来跟不(bù)上历史步伐的产(chǎn)业是(shì)不(bù)能进(jìn)行战略布局的。投(tóu)资(zī)的中间状态是周期与消费行业，是(shì)战术性(xìng)的布局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线(xiàn)图

　　【了(le)解作者】

　　魏凤春博(bó)士(shì)，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委(wěi)员兼秘书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监(jiān)，南开大(dà)学经济学博士，清华大(dà)学(xué)管理科学与工(gōng)程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏(hóng)观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成果卓(zhuó)著(zhù)。从(cóng)业23年(nián)以(yǐ)来，一直致力于在周(zhōu)期(qī)波(bō)动的(de)框架(jià)内运用(yòng)财政的视(shì)角解构(gòu)宏观(guān)经济的运(yùn)行，将中国经济看作一份资产，通过资本资(zī)产定价的方式来确定其价值(zhí)与(yǔ)风险。

　　罗(luó)水星(xīng)博(bó)士，创金合信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏(hóng)观(guān)分析(xī)师，2022年2月加(jiā)入创金合信(xìn)基(jī)金(jīn)。此前履职(zhí)博时基金(jīn)，负责宏(hóng)观策略、宏观政策(cè)、大类资产配置(zhì)与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经大(dà)学经济(jì)学硕士(shì)、博(bó)士(shì)，中(zhōng)国社科(kē)院经济学(xué)博士后，学术论文多发表于(yú)国际SSCI英(yīng)文(wén)核心经济学期刊。

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