摘要

　　4月社融和贷款总量明(míng)显转弱，为年内首次出现，新(xīn)增(zēng)社(shè)融和贷(dài)款(kuǎn)不及2019-2021同(tóng)期。关注两个方面：第一，新(xīn)增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年(nián)同期的(de)-2170亿元(yuán)，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转弱，4月(yuè)新增企业(yè)贷款6839亿元(yuán)，低于2020和2021同期的平均(jūn)值8558亿元。表外票(piào)据减(jiǎn)少，表(biǎo)内(nèi)票据增(zēng)加。不过(guò)中长期(qī)贷(dài)款仍在多增，指向结构较(jiào)好。新(xīn)增非银金融机构(gòu)贷款(kuǎn)2134亿元(yuán)，反映信贷额(é)度相对充裕，部分额度给(gěi)金融企业投放贷款。

　　居(jū)民存(cún)款下(xià)降，或(huò)主要是(shì)存款搬家理(lǐ)财所致，企业存(cún)款活化(huà)过(guò)程仍然不够明显。4月居民存款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规模增(zēng)加1.2万亿元，可(kě)能反映部分居民存款(kuǎn)重回(huí)理财(cái)，居民超额储(chǔ)蓄向(xiàng)消费的转化仍有(yǒu)待(dài)观察。M1同(tóng)比增速小幅反弹，但仍低于去(qù)年6-10月的平(píng)均值(zhí)，显示企业(yè)存款活化程度(dù)较低。

　　债(zhài)市计(jì)入经(jīng)济环(huán)比放缓预期(qī)。4-5月(yuè)同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀和(hé)社(shè)融(róng)指(zhǐ)向部(bù)分指标(biāo)环比放缓(huǎn)，债(zhài)券(quàn)市场对此已进行部(bù)分定价，10年国(guó)债收益率一度下行至2.69％，较(jiào)1年(nián)期MLF低6bp。

　　往后看，关注两个线索。一是降息预期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱(ruò)之外，企业贷款(kuǎn)也在(zài)边际转弱，但企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比(bǐ)多增幅度较(jiào)大(dà)。在这种背景下，MLF利率下调概率(lǜ)不高，还要进(jìn)一步观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率(lǜ)下(xià)调。二是流动性走向(xiàng)。4月以来的利率曲线(xiàn)下移，背景是流动性(xìng)充裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要(yào)求下，银行间资金利率持续(xù)低于7天逆回购利率(lǜ)可能并非常(cháng)态(tài)，短(duǎn)期需要关(guān)注5月末资(zī)金(jīn)利率是否出现类似往(wǎng)年同期(qī)的波动。

　　核心假(jiǎ)设风险。货(huò)币政策(c商业用电多少钱一度 商业用电跟住宅用电有什么区别è)出现超预期调(diào)整。财政政策出(chū)现(xiàn)超(chāo)预(yù)期调整。流(liú)动性出现(xiàn)超预期变化。

　　2023年5月11日，央行发(fā)布(bù)4月金融数据。新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿元，预期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元。社融存(cún)量(liàng)同(tóng)比增(zēng)长10.0％，前(qián)值10.0％。新(xīn)增人民币贷款7188亿(yì)元，预期1.14万亿(yì)元，前值(zhí)3.89万亿元。M1同(tóng)比(bǐ)增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社(shè)融和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同(tóng)期(qī)。4月新增(zēng)社融1.22万亿元，新增人民币(bì)贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷款实(shí)现(xiàn)同(tóng)比小幅正增(zēng)，但去年同期因局部疫情而基(jī)数偏低，今年(nián)4月新增社(shè)融和贷款要低于2019-2021同期的平(píng)均值（2.21万亿元、1.40万亿元）。

　　从社融分项看，新增贷款（社(shè)融(róng)口径(jìng)）4431亿(yì)元，同比(bǐ)+729亿(yì)元，仅(jǐn)为2019年同期(qī)8733亿元的50.7％ ；新增未(wèi)贴现票据(jù)融资(zī)-1347亿元(yuán)，因基数较低，同比+1210亿元；新增(zēng)信托贷款119亿元(yuán)，同样基数较(jiào)低，同比+734亿元(yuán)。社(shè)融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月(yuè)融资(zī)数(shù)据，关注以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资(zī)出现反复，意外(wài)转负(fù)，且低于去年同(tóng)期。4月新(xīn)增居民贷(dài)款-2411亿元，为去(qù)年3月以来最低值，低于去年同(tóng)期的-2170亿元(yuán)。拆分(fēn)来看，新(xīn)增居民短贷(dài)-1255亿元；中长(zhǎng)期贷(dài)款-1156亿(yì)元。对比1-3月居(jū)民新(xīn)增贷(dài)款平均值5700亿元，4月(yuè)新(xīn)增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民(mín)融资需求(qiú)修复并(bìng)不稳固。

　　第二(èr)，企(qǐ)业融资也在边际(jì)转弱(ruò)。4月新增企业贷款6839亿元，略多于去年同(tóng)期的5784亿元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元(yuán)。

　　4月新增(zēng)表内票据融资1280亿元，结合4月票据(jù)利率较3月明显回落以及新增(zēng)未贴现票据下降，指向票据供(gōng)给相对(duì)不(bù)足，部(bù)分从表外转入(rù)表内。新增非银(yín)金融(róng)机构贷款(kuǎn)2134亿元，反(fǎn)映信(xìn)贷额度相对充裕，在满足(zú)实体融(róng)资的同时，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不过企业(yè)融(róng)资(zī)结构向好，中长期(qī)贷(dài)款延续同比多增。4月(yuè)新增企(qǐ)业中(zhōng)长期贷款6669亿(yì)元，同比(bǐ)多4017亿元，连续九个(gè)月同比(bǐ)多增。企业债净融资(zī)2843亿元，与一(yī)季度的平(píng)均值2827亿元较为接近；城投净融资方面，4月城投(tóu)债发行7292亿元，净(jìng)融资(zī)1935亿元(yuán)，占企业债净融(róng)资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略高于(yú)去(qù)年(nián)同期。4月社融口径政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)融资4548亿元，较去年(nián)同期多(duō)636亿元。4月政(zhèng)府债(zhài)净发行4269亿元，国债净(jìng)发行1833亿元，地(dì)方债净(jìng)发(fā)行2436亿元。4月地(dì)方债净(jìng)发行(xíng)显著低于1-3月的5250-6400亿(yì)元。去年(nián)5月和6月地方债净(jìng)发(fā)行达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债(zhài)主要发行提前批额度，地方债(zhài)净发行规模(mó)或在6000亿元(yuán)左右， 地方债对社融存量同(tóng)比(bǐ)增速的拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月社融和信贷(dài)数据(jù)边际(jì)转弱，环比(bǐ)降(jiàng)幅大于季(jì)节性规律。一方(fāng)面(miàn)，新增居民贷(dài)款意(yì)外转负，甚至弱于去(qù)年同期，而(ér)4月30大中城市商品房销售的同比(bǐ)仍增长28.4％。另一方面，企业融资也(yě)出现放(fàng)缓迹象，不(bù)过中长期贷款(kuǎn)仍在(zài)多(duō)增，指向结构较好。接下来(lái)重点关注(zhù)居民融资和(hé)企业融(róng)资的总量是(shì)否修复，其次(cì)是(shì)企业存(cún)款活化过程。

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　　存(cún)款下降，活化程度未见明(míng)显改善

　　M2同比增(zēng)速小幅回(huí)落。4月M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同期增(zēng)量为(wèi)2023亿(yì)元(yuán)。存(cún)款结构方面：

　　新增居民存(cún)款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿(yì)元。居民存款结束(shù)了(le)连续13个月的同(tóng)比多增(zēng)。居(jū)民(mín)存款可能有(yǒu)几个去(qù)向，一是(shì)3月末回表(biǎo)的理财(cái)资金，在4月再度出表回到理财，表现(xiàn)为4月(yuè)理财规(guī)模的增(zēng)长，4月理财规模增(zēng)约1.2万亿元至26.2万(wàn)亿(yì)元（详见《居民风(fēng)险偏好仍低，理财增(zēng)量66％在(zài)现(xiàn)金(jīn)管(guǎn)理》），规模上与(yǔ)居民存(cún)款降幅基(jī)本匹配；二是(shì)预留(liú)资金用于(yú)小长假消费，对应部分转为企业存款；三是4月在(zài)30大中城市地产销售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷款同比转负(fù)，居民(mín)购(gòu)房可能更多依赖自有资金，对应居民存款减(jiǎn)少，或转为企业存款等。此外，4月物价下降(jiàng)和就业压力边际(jì)上升。CPI同(tóng)比下行至0.1％，制造(zào)业和(hé)非制造业PMI从业人员分项(xiàng)均(jūn)位于荣(róng)枯(kū)线之(zhī)下，可能制约(yuē)了居(jū)民消费需求释(shì)放，使得储蓄意愿维持高(gāo)位，居民加杠(gāng)杆意愿(yuàn)也偏弱(ruò)。

　　新增企(qǐ)业存(cún)款(kuǎn)1408亿元，去年(nián)同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿(yì)元（主要(yào)对应企业活期存款增量），去(qù)年同期为-8925亿元。4月M1同比增(zēng)长5.3％，略高于3月的5.1％，对比去(qù)年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款活化程度略(lüè)有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新(xīn)增企(qǐ)业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款1.19万亿元，同比少增2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小(xiǎo)幅(fú)反弹(dàn)，企业存款活化略有改善；居民存款转为同比少增，部分可能(néng)转(zhuǎn)回银行理财。

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　　从金融数(shù)据看(kàn)流动性(xìng)：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对流动性存在(zài)影响的一些因素：

　　一是财政存(cún)款显示财政(zhèng)收支差(chà)额接近2019和2021同期。4月新(xīn)增财政存(cún)款5028亿元，而去(qù)年(nián)同(tóng)期仅为410亿元，因去(qù)年退(tuì)税(shuì)规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政府债净(jìng)缴款之后，剩余(yú)的是(shì)财政(zhèng)收(shōu)支差额。今年4月政(zhèng)府(fǔ)债净缴款2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于(yú)支(zhī)出(chū)）2592亿(yì)元，而去(qù)年同期财(cái)政收支(zhī)差额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同(tóng)期分(fēn)别为2564亿元和2462亿元(yuán)。由此可知，4月财政收支(zhī)差额与2019和2021年同(tóng)期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和企业存款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月(yuè)缴准(zhǔn)量则分(fēn)别(bié)为1600亿元、4200亿元。

　　三是(shì)M0变化(huà)。4月末(mò)M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不(bù)大。

　　结合央(yāng)行净投放(fàng)等数据(jù)估计，4月(yuè)末超(chāo)储率约1.4％，相(xiāng)对(duì)3月的(de)1.8％下降约0.4个百分点，去年同期为(wèi)1.6％。采用金融机构资产负债表测算(suàn)的3月末超(chāo)储率1.8％，高于五(wǔ)因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的(de)差(chà)距可能(néng)来(lái)自银行主动调配，这给五(wǔ)因素法测算超储带来更(gèng)多不确定性。从4月末到5月上旬(xún)的(de)流动性来看，金融体系(xì)资金供给量较为充(chōng)裕，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债(zhài)市(shì)对利(lì)多因素反应“钝(dùn)化”

　　4月社融转弱，商业用电多少钱一度 商业用电跟住宅用电有什么区别>数据发(fā)布后，长端(duān)利率小幅下行，然后小幅(fú)上行基本回到数据发布前的状态，对社融不(bù)及预期的(de)利多(duō)反应(yīng)钝化(huà)。对债市而言，以下信(xìn)号值得(dé)关注：

　　一是社融和贷款总量明显转弱，为(wèi)年内(nèi)首次出现。1-3月(yuè)贷(dài)款持续(xù)同比多增，是社融的主要(yào)支撑因素。进入4月(yuè)，1个月期限(xiàn)票据(jù)利率中枢在1.96％，较2-3月的(de)2.50％明(míng)显下移(yí)，指(zhǐ)向(xiàng)贷(dài)款投放边际放(fàng)缓，因(yīn)而市(shì)场(chǎng)对(duì)4月社融(róng)和贷款转弱已有一定(dìng)程度(dù)的预期。不过新增居民贷款弱(ruò)于(yú)去年同期，可能(néng)超出了预期(qī)。面对社融转弱，长端利率(lǜ)先下后上，可能反(fǎn)映出(chū)市场先反映贷款偏弱(ruò)，后反映对政策发力的担忧，部分资金选择止盈。对比3月强于预期的(de)社融公布后(hòu)，长端利率延续下行(xíng)，当前债市的反(fǎn)应(yīng)，可(kě)能体现出(chū)部分投资者预期(qī)利率(lǜ)已下行至(zhì)阶段(duàn)低(dī)点。

　　二是居民存款(kuǎn)下降，或主(zhǔ)要是(shì)存(cún)款搬家理(lǐ)财所(suǒ)致；企(qǐ)业存款活化过程(chéng)仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存款下降(jiàng)1.20万亿元，而理财规模增加1.2万亿元，可能反(fǎn)映部(bù)分(fēn)居民(mín)存款(kuǎn)重(zhòng)回理财，居民超额(é)储蓄(xù)向消费(fèi)的转化仍有待观察。M1同比增(zēng)速(sù)小幅反弹，但仍低(dī)于去年6-10月的平均值，显示(shì)企业存款活化程度较低(dī)。

　　三是(shì)非(fēi)银资(zī)金较为充裕，助力资(zī)金利率(lǜ)下(xià)行(xíng)。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构(gòu)资产负债表数据中(zhōng)，其他存款性(xìng)公(gōng)司对其他金融(róng)性公司负债(zhài)同比8.9％，较2月(yuè)的(de)4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚未发布）；4月银行理财规模的(de)反弹，三者(zhě)均反映出非银机(jī)构(gòu)资金较为充(chōng)裕，再(zài)加(jiā)上银行贷款转(zhuǎn)弱，带来的流动性指标考核需求下降，为债券-存单(dān)-票据利(lì)率曲(qū)线(xiàn)下移提供(gōng)了基础。

　　债市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基(jī)数较低，但PMI、进出口、通胀和社融(róng)指向部(bù)分(fēn)指标(biāo)环比放缓，债券市场对此已(yǐ)进(jìn)行部分定价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利率债赔率已低，胜在流动性》分析，参(cān)考去年降息预期(qī)较强(qiáng)的(de)时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息(xī)之后(hòu)，10年国债中位数较MLF利率低(dī)约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近，能(néng)否继续下行(xíng)可能更多依赖于降息预(yù)期(qī)的发酵。

　　往后看，关注两个线(xiàn)索。一是(shì)降息预(yù)期是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转弱，但企业(yè)中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在(zài)这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不(bù)高，还要进一步观察5-6月(yuè)贷款(kuǎn)情况。降息预期可能(néng)仍聚焦于银行存款利率下(xià)调(diào)。二是(shì)流(liú)动性走向(xiàng)。4月(yuè)以来的利(lì)率(lǜ)曲(qū)线下移(yí)，背景是流动(dòng)性充(chōng)裕。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下，银行间(jiān)资金(jīn)利率持续低于7天逆(nì)回购利率(lǜ)可能并非常态(tài)，需要关(guān)注5月末(mò)资金利率是否(fǒu)出(chū)现(xiàn)类似往年同(tóng)期的(de)波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币政策出现超预期调整。本文假设国内货币政策(cè)维持当前力度，但假如国内经济超(chāo)预期放(fàng)缓(huǎn)、或(huò)海外货(huò)币政策出现超预(yù)期变(biàn)化，国内货币政(zhèng)策(cè)相应可能出现(xiàn)超(chāo)预期调整。

　　财政(zhèng)政策(cè)出现超(chāo)预(yù)期调整。本文(wén)假设国内财政政策维持(chí)当前(qián)力度，但(dàn)假(jiǎ)如国内经济(jì)超(chāo)预期放(fàng)缓(huǎn)，国内财(cái)政政策相应可能(néng)出现超预(yù)期调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化。本(běn)文假设流(liú)动(dòng)性维持充裕状态，但假(jiǎ)如流(liú)动性投放少于往年同期，流动性可(kě)能(néng)出现超预期变化。