文丨明明 章立聪(cōng) 余经纬(wěi)

　　跨季(jì)结束后资金利率自低位持续上(shàng)行，即便(biàn)税期结束，资(zī)金利率却仍(réng)未回落，反而进(jìn)一步(bù)走高。我们认为主要是源于：①货币政策力(lì)度边际转弱；②税期走(zǒu)款(kuǎn)叠加4月信贷投放情况较好，导(dǎo)致(zhì)银(yín)行资金融(róng)出意(yì)愿与能力降低。③资金较(jiào)为拥挤导致债(zhài)市敏(mǐn)感度增加。考(kǎo)虑假期和月(yuè)末因素，预(yù)计短期内，资(zī)金利率下行空间有(yǒu)限，波动幅度加大，建议投资者关注资(zī)金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情绪以及(jí)头(tóu)寸管理(lǐ)的影(yǐng)响。

　　▍近期资金利率(lǜ)持续(xù)上行。

　　跨季结束后资(zī)金利率自低位(wèi)持续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日(rì)税期(qī)缴款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕2.10％中枢(shū)运行，然而税(shuì)期(qī)结束后却并未(wèi)回落，4月21日冲高至2.27％，隔夜利率上(shàng)行幅(fú)度更大。从隔夜利(lì)率角度观察，银行与非银机构间流动性分层现象弱(ruò)化；此外，隔(gé)夜(yè)利率与7天利率的(de)期限(xiàn)利差也(yě)明显压缩，DR001与DR007甚至(zhì)已经倒挂。我们认为(wèi)税期结束，资(zī)金不松，主要有以下几点原(yuán)因：

　　▍其一，货(huò)币政策力(lì)度边际(jì)转(zhuǎn)弱(ruò)。

　　稳(wěn)健的货币政策(cè)坚持(chí)以我为主、稳字当头，保持(chí)货币信贷合理增长，确保(bǎo)利率水平合适，在追(zhuī)求经济提振的同时(shí)，也注重防范市场过(guò)热带来的金融风险。在满足(zú)广义流动(dòng)性供(gōng)需匹配的前提下，货币(bì)工具力度可(kě)能(néng)会有所(suǒ)回摆。从央行的具(jù)体(tǐ)操(cāo)作(zuò)上来看(kàn)，MLF小(xiǎo)幅增量续做，逆回购投(tóu)放低量操作，结构性工(gōng)具“有进有(yǒu)退”，均预示后续(xù)政策(cè)将更加“精(jīng)准有力(lì)”，流动性投(tóu)放趋于谨(jǐn)慎。

　　吹埙为什么不吉利 吹埙是有氧运动吗g>▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银行资金(jīn)融出意(yì)愿与能(néng)力降低。

　　4月18到19日税期缴款，而4月通(tōng)常是(shì)缴税大月，因此走款可能对银行(xíng)间流动性带来了(le)一定(dìng)吹埙为什么不吉利 吹埙是有氧运动吗的压(yā)力。此(cǐ)外，参考近期票(piào)据利率走势，预计(jì)信(xìn)贷增速较一季度(dù)将会有所放缓，但(dàn)4月(yuè)预计仍将保(bǎo)持同比多增的态势。税期缴(jiǎo)款叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整体资(zī)金流出，因此向同业融出的意愿和(hé)能(néng)力有所降低。

　　▍其三(sān)，资金(jīn)较(jiào)为拥挤可能会导致债(zhài)市脆弱性和敏感度增(zēng)加，且投资者对于未来一个月(yuè)资金利率上行(xíng)的担忧增加。

　　从质押式(shì)回(huí)购成交量和我们(men)测算的杠杆(gān)率来看，虽然(rán)上(shàng)周(zhōu)受资金收紧影响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历史相对积极(jí)的水平，导(dǎo)致债(zhài)市(shì)敏感度(dù)增加。此外投资者(zhě)对货(huò)币政策力度以及(jí)跨月资金面情况仍存担忧(yōu)，使得市(shì)场上对于未来一个月内资金价格上(shàng)行(xíng)的预期(qī)更为强烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一(yī)假期临近，回(huí)购资金(jīn)的(de)期(qī)限被动拉长，利率下(xià)行空间有(yǒu)限。

　　月(yuè)末往往财政集中支(zhī)出，向(xiàng)市场释放资金(jīn)；但(dàn)跨月前(qián)夕(xī)银(yín)行资金融(róng)出意愿一(yī)般(bān)较低，预计(jì)资金(jīn)波动幅度较(jiào)大。对于债市而言，短期交易(yì)主线(xiàn)或延续政策与基本面预(yù)期交(jiāo)易，预(yù)计利率以震荡(dàng)走势为主，建议投资者关注资金面的边际变(biàn)化(huà)，警惕流动性大幅(fú)收紧对债市情绪以及头寸管理的影响。

　　▍风(fēng)险(xiǎn)提示：

　　央(yāng)行货币政策不及(jí)预期(qī)；经济复苏(sū)节奏不及预(yù)期(qī)；银行间市场流动性过(guò)快收紧。

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