文丨明明FICC研究团队

　　核心观点

　　过(guò)去(qù)我国名义GDP的高(gāo)速增(zēng)长是各类市场(chǎng)主体加杠(gāng)杆的重要基础(chǔ)。随着宏观杠杆(gān)率的不断(duàn)升高，加之三(sān)年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速(sù)放缓后企业和(hé)居(jū)民(mín)对(duì)未来(lái)的收入预期趋弱，私人部门(mén)举债的动力有所下降。目(mù)前来看，今年三大(dà)部门(mén)加(jiā)杠(gāng)杆的空间都相对有限(xiàn)，城(chéng)投化债、中(zhōng)央(yāng)政(zhèng)府(fǔ)加(jiā)杠杆以(yǐ)及货币政策适度放松或是(shì)破(pò)局的关键所在。

　　较高(gāo)的名(míng)义(yì)GDP增速是过去几年加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础，随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的抬升和疫情的冲击(jī)，经济增速放缓后(hòu)私(sī)人部门举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各(gè)部门(mén)举债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业(yè)利用(yòng)杠杆加大投资(zī)带来的收益(yì)高于债务增加而产生的利息等(děng)成本，企业主(zhǔ)观上也愿意(yì)举债融资。此后，随着宏观杠杆率的抬升，以及疫情的负面冲(chōng)击，经济的潜在增速有所下滑(huá)，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加(jiā)杠杆的基(jī)础(chǔ)并(bìng)不(bù)牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对未来的收入预期(qī)受到了(le)一定冲击，私人(rén)部门加杠杆意(yì)愿减(jiǎn)弱。

　　从政府(fǔ)、居民、企业(yè)三大部门来看，今(jīn)年进一步(bù)加杠杆的(de)空(kōng)间都有所受(shòu)限(xiàn)：

　　（1）政府部(bù)门债务空间受(shòu)年(nián)初财政预算(suàn)的严(yán)格约束(shù)。年初的财政预(yù)算草案(àn)制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专项债(zhài)额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门(mén)加杠杆的力度略有减弱(ruò)。从过往(wǎng)情况来看，年初的财(cái)政预算在正常(cháng)年(nián)份(fèn)是较为严(yán)格(gé)的约(yuē)束，举债额度(dù)不得突破限额。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的(de)案例：一是(shì)2020年(nián)的(de)抗疫特别(bié)国债，由于当年两会召开时(shí)间较晚(wǎn)，因此这一特别国(guó)债事实上是(shì)在当(dāng)年财政预算框(kuāng)架内的。二(èr)是2022年专(zhuān)项(xiàng)债限额空间的释(shì)放，严(yán)格来讲也(yě)并未突破预(yù)算。因此，政府部门今年的举债空间已基(jī)本定(dìng)格，经过我们的测算，今(jīn)年一季度已(yǐ)使用约1.6万亿(yì)的额度(dù)，全(quán)年(nián)预计还剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影(yǐng)响居(jū)民资产负债表的(de)主要的影(yǐng)响因(yīn)素是房地产景气度(dù)、居民(mín)收入以及(jí)对未来的信心，这些因素共同作用使得现(xiàn)阶段居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表难(nán)以扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的估(gū)算，中国居民(mín)的(de)资(zī)产中有40％左右是住房资产。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅(jǐn)会(huì)导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通(tōng)过财富效应影响(xiǎng)到居民的消费决策。此外，据央行(xíng)调查数(shù)据(jù)显示，城镇居民(mín)对(duì)当期收(shōu)入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续多(duō)个季度处(chù)于50％的临界值之下，这使(shǐ)得居民更倾向(xiàng)于增加储蓄，进而使得消费(fèi)和投资的倾向(xiàng)有所下降(jiàng)。目前，居(jū)民减少贷(dài)款(kuǎn)、增加储蓄的(de)现象(xiàng)依然存在，今年(nián)居(jū)民(mín)杠杆预计能够趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门(mén)加杠杆的(de)空间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大的制约。去年以来，政策性以及结构性(xìng)工具(jù)对企(qǐ)业部门的融资(zī)提供了较大支持，但二者均属于逆周期工具，在疫情微端是什么意思 手机端玩的叫微端吗扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多(duō)次明(míng)确结构性(xìng)货币政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚(jù)焦(jiāo)重(zhòng)点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性支持从(cóng)边(biān)际上来(lái)看也将出现(xiàn)下降。此(cǐ)外，近年来(lái)城投平(píng)台综合债务不断走高，城(chéng)投债务压力偏大，未来对企(qǐ)业部门的支撑或(huò)将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，因此(cǐ)从现阶段来看(kàn)，解决(jué)的办法大概有以下(xià)几个维度。一是城投化债。一季(jì)度城投债提前偿还规(guī)模的(de)上升反映出了(le)地方(fāng)融资平(píng)台积极化债的态度及决心，二季度可(kě)能延(yán)续这一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地方债务化解工作。二(èr)是(shì)中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆。截至去年年底(dǐ)，中(zhōng)央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国(guó)际偏低水平，中央政(zhèng)府(fǔ)仍有一定的加(jiā)杠杆空间，可以考虑通过(guò)推(tuī)出长期建设国债等方式实现政府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其他部门加杠杆空(kōng)间有限的(de)情况。三是货币政策(cè)可(kě)以适度放松。如果下半年(nián)经济(jì)增(zēng)长的(de)动(dòng)能有所减弱，央行或许可以考(kǎo)虑通过适(shì)时适量地进行降准降息，降低实体(tǐ)部门(mén)的融资成本，刺激实体融(róng)资需求，从而(ér)增(zēng)强企业部门投资的(de)意愿及能力(lì)。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素：经济(jì)复苏(sū)不及预期(qī)；地方政府债务化(huà)解力(lì)度不及预期(qī)；国内(nèi)政策力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足(zú)的背(bèi)后：

　　私人部门举债的(de)动(dòng)力(lì)在下降

　　较(jiào)高的名义GDP增速(sù)是过(guò)去几年加杠杆的重要(yào)基(jī)础和保障。2009-2019年期间，在(zài)较高(gāo)的(de)实际GDP增速(sù)以及2％左(zuǒ)右的通胀增(zēng)速加持下(xià)，我(wǒ)国名义(yì)GDP的年均增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下(xià)，债务(wù)可(kě)以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充足。同时，在经(jīng)济快速发展的时期，企业(yè)整体的经营状(zhuàng)况一般(bān)也较好，企业利用杠杆(gān)加大投资和生产带来的收益高于债务增加而产生(shēng)的利息等(děng)成本，此时对企业来说杠杆经营可以(yǐ)带来正(zhèng)收益，因此企业主观上(shàng)也(yě)愿意加大杠杆。

　　近年来(lái)，我国名义GDP的高增(zēng)速未(wèi)能延续，加杠杆的基础不再(zài)。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升以及(jí)疫情的(de)冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)也(yě)偏弱，2020-2022年(nián)期(qī)间，名(míng)义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经历了(le)三年(nián)疫(yì)情的冲击之后，企业(yè)和居民对(duì)未来的收(shōu)入预期都相对较弱，进一步(bù)抬升杠杆的条件并不充足(zú)且实(shí)际效果可能有(yǒu)限，因此私人部(bù)门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同(tóng)时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆(gān)率相(xiāng)对偏(piān)高了，在(zài)去(qù)年(nián)我(wǒ)国的实体经济部门杠杆(gān)率已(yǐ)经(jīng)超过(guò)了(le)发达(dá)经济体的平均水平，进一步加(jiā)杠杆(gān)的空间(jiān)受限(xiàn)。

　　当前我国正面临内需不足的情况，这其中既受企业部门投资意愿(yuàn)减弱的影(yǐng)响，也有居(jū)民(mín)部(bù)门的原因。

　　企业(yè)部门融资(zī)状况分化显著(zhù)，民企(qǐ)融资需求(qiú)偏弱，而部(bù)分国企(qǐ)融资则面临过剩的问题。第(dì)一，过去私人部门(mén)加杠杆(gān)是持(chí)续(xù)的增(zēng)量，而(ér)当前(qián)私人部门鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很长一段时间，民(mín)间固定资产投(tóu)资增(zēng)速显(xiǎn)著高(gāo)于全社会固定资产投资的(de)增速。然而近(jìn)几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后，私人企业的信心受到影(yǐng)响，投资(zī)意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢(huī)复，最近两年(nián)民间固定资产(chǎn)投资近乎零增长。第(dì)二，去年(nián)以来(lái)，银行信贷大幅投向(xiàng)国有(yǒu)经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增(zēng)速，说明(míng)实(shí)体经济中可供(gōng)投资(zī)的机会(huì)在减少，信贷中有很(hěn)大一部分没有进入(rù)实体经(jīng)济，而是堆积(jī)在金(jīn)融体系内，对消费和(hé)投资的刺激效率(lǜ)下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需求(qiú)的(de)刺(cì)激(jī)有限。居(jū)民消(xiāo)费(fèi)对(duì)融资需求的(de)刺(cì)激(jī)相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式主要是通过房地(dì)产，此(cǐ)外则是汽车。后疫情(qíng)时代(dài)，居民对(duì)收(shōu)入(rù)的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与(yǔ)此同(tóng)时，汽车的需求也在过往有一定透支，因此居(jū)民部门(mén)对融资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三(sān)大部门看举(jǔ)债空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门

　　狭(xiá)义的政(zhèng)府部门债务空间受年(nián)初的财(cái)政预算约束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤(chì)字(zì)率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿元的赤(chì)字。与此同(tóng)时(shí)，今年(nián)3.8万亿的专项债额(é)度要低于(yú)去年(nián)的实际新增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年份是(shì)较为严格的(de)约束，举(jǔ)债额度不得突破限额。最近几年有(yǒu)两个相对特殊的案(àn)例(lì)，但都未突破预(yù)算。第一个(gè)是2020年3月(yuè)27日召开的中央政治局(jú)会议上提出要(yào)发行(xíng)的抗疫特(tè)别(bié)国债，是为应(yīng)对新冠疫情(qíng)而推出的一个非常规财政工(gōng)具，不计入财政赤字。由于当(dāng)年两会召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事实上(shàng)是在当年财政(zhèng)预算框架内的(de)。此外是2022年专项债限额空间的释(shì)放。去(qù)年经(jīng)济受疫情的(de)冲击较大，年中时市场一度(dù)预期政府会(huì)调(diào)整财(cái)政预算，但(dàn)最终只(zhǐ)使用了专项债的限额空(kōng)间，严格(gé)来讲并未突破预算。因此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政府部门(mén)今(jīn)年的举债空间已基本(běn)定格，政府部门只能严(yán)格按照(zhào)预算限额(é)举债。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影响(xiǎng)居民资产负债表(biǎo)的主要的影响因素是(shì)房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收(shōu)入以及对(duì)未(wèi)来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段(duàn)居民资产负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端(duān)来看，中(zhōng)国居民的(de)资产结构主要可以分(fēn)为非(fēi)金融资产和金融(róng)资产，非(fēi)金融产中绝大部分是住(zhù)房资(zī)产，房产价格的低迷制约了(le)居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的(de)估(gū)算(suàn)，中国居民的资产中有(yǒu)43.5％为非(fēi)金融(róng)资(zī)产，其(qí)中绝大部分是住房(fáng)资(zī)产，占总资产的40％左(zuǒ)右。然而从(cóng)去年开始，房地产的价(jià)值便出现缩水，除一线城市二手(shǒu)房价表现相对坚挺之外(wài)，多数城市二手房价格同(tóng)比出现下(xià)降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依旧未能实现由负转正，预(yù)计今年回升的空间仍受限。房地产作为居民(mín)资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致(zhì)资产负债表(biǎo)本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财(cái)富(fù)效(xiào)应影响到居(jū)民(mín)的消(xiāo)费决策。

　　第二，居(jū)民信心(xīn)的回暖需(xū)要时(shí)间，目前仍倾向于(yú)更(gèng)多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问卷显示，居民(mín)对当(dāng)期(qī)收入的感受以及对(duì)未(wèi)来收入(rù)的信(xìn)心连续(xù)多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，尽管在今年(nián)一季(jì)度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫情(qíng)前有着不小的差(chà)距。收(shōu)入感(gǎn)受以及对未来收(shōu)入(rù)不(bù)确定性的担(dān)忧使(shǐ)居民更倾向于(yú)增(zēng)加储(chǔ)蓄，进而使得消费和(hé)投资（购买金融资产）的倾向有(yǒu)所下(xià)降(jiàng)。截至今年一季度(dù)末，更多储蓄的占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近年来的较高(gāo)水平，消费与(yǔ)投资则分别位于23.2％以及(jí)18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价格的(de)下(xià)降叠加居民收入和(hé)信(xìn)心的下(xià)滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少(shǎo)而存款变多，居民资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)收缩。今年以来(lái)，居民新(xīn)增贷款的累计值(zhí)随同比有所回升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存(cún)款(kuǎn)端，今年的(de)居民(mín)累计(jì)新增存款(kuǎn)更(gèng)是达到了疫(yì)情以来的最高值(zhí)。存贷款的表现(xiàn)共(gòng)同反映出居民资产负债(zhài)表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增长势头相较疫情期间有所好转，但由于房(fáng)地产价格回(huí)升(shēng)空间有限以及居民收入和信心仍未恢复，预计短(duǎn)期(qī)内居(jū)民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企(qǐ)业(yè)部(bù)门

　　企业部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受到政策(cè)边(biān)际退坡以及(jí)城投债务压力较大(dà)的制约。

　　今年的政(zhèng)策性支持或将边(biān)际退坡。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工(gōng)具对企业部门(mén)的融资进行了(le)很大(dà)的支持，但政策(cè)性金融工具和结构性工具(jù)属于逆周(zhōu)期工具(jù)。在疫情扰动(dòng)较为严(yán)重的2020年和(h微端是什么意思 手机端玩的叫微端吗é)2022年实(shí)现了(le)政(zhèng)策加码，但(dàn)是在疫后复(fù)苏之年的2021年(nián)出现了边(biān)际退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理(lǐ)适度、有进有(yǒu)退”。预计随(suí)着疫(yì)情扰动的减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复(fù)苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策性支持从边际上来(lái)看也将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币政(zhèng)策(cè)工(gōng)具(jù)的使用进(jìn)度相对较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进(jìn)一步(bù)提(tí)升额度的空间有限。去(qù)年以来新(xīn)设立的普惠(huì)养老(lǎo)专项再贷款、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债券融资支持(chí)工具以(yǐ)及保交楼贷款支持计划等工具的(de)使用进度相对较慢(màn)，截至今年3月末，累计(jì)使用进(jìn)度仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新设立的房企纾困专项再贷款以(yǐ)及租赁住房贷款支持计(jì)划余(yú)额仍为零。由(yóu)于(yú)多项工具的使(shǐ)用进度偏慢，预计央行未来进一步提升额度的可能性(xìng)较低。

　　城投债务压力偏大，未(wèi)来对企业部门(mén)的支撑(chēng)或将受限。近些年来(lái)，城投平(píng)台的综合债(zhài)务累计增速虽有(yǒu)小幅回落，但总(zǒng)的(de)债务规模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其债务压力偏大，城投(tóu)平台对企业融资及加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信(xìn)贷过后(hòu)，后劲可能不足。今年一季度(dù)银行体(tǐ)系对企业部门发(fā)放了近9万亿(yì)信贷(dài)，创下历史(shǐ)同期最高水平，超过去年全年的一半，其可持续(xù)性难以(yǐ)保证，预计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据中可能就会有所(suǒ)体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之(zhī)后，企业部门(mén)今年剩余时间内的杠杆(gān)抬升幅度预计将会是边(biān)际弱化的。

　　结(jié)论

　　综合(hé)以上(shàng)分析，今年三(sān)大(dà)部门加杠(gāng)杆的(de)空间都相对有限，未来(lái)的解决办法我们认为可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推(tuī)进城投化(huà)债。地方债务(wù)压力的化解是今年政府(fǔ)工作的中心之一，而(ér)一季度(dù)城(chéng)投债提前(qián)偿还规(guī)模的上升也反映出了地方融(róng)资平台积极化债的态(tài)度(dù)及决心。二季度可能延续(xù)这(zhè)一趋势，并有序开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作(zuò)，为企业部门的杠杆(gān)抬升留出更为充足的(de)空间。

　　第二，中(zhōng)央政府适度加杠杆。截至去年年底(dǐ)，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方(fāng)政府的(de)杠杆(gān)率则(zé)为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要集中在(zài)在中(zhōng)央政府层面的情况(kuàng)相(xiāng)反，中央政府仍有一定的(de)加(jiā)杠杆(gān)空间。因此(cǐ)，中(zhōng)央政府可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长期建设(shè)国债等方式实现政(zhèng)府部门(mén)加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠杆(gān)空间(jiān)有限的情况。

　　第三，货币政策(cè)适(shì)度放松。如(rú)果(guǒ)下半年经济(jì)增长(zhǎng)的动能(néng)有所(suǒ)减弱(ruò)，央行或许可以考(kǎo)虑通过总量工具来释放流动性，适(shì)时适量地进(jìn)行降准降息，降低实体(tǐ)部门的融资成本(běn)，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从而(ér)增(zēng)强企业部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济(jì)复苏不及预期；地方政府债务(wù)化(huà)解力度不及预(yù)期；国内政策(cè)力(lì)度不及(jí)预期。

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