主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工业利润仍(réng)承(chéng)压，主因成本与费用(yòng)压力仍(réng)构成掣肘。3 月工业企业(yè)利润(rùn)当月同比仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较深收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧(cè)经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮(liàng)眼后，工业企(qǐ)业实际营收(shōu)增(zēng)速积极(jí)回升，抵消PPI回落的抑制，令3月名义营收增速回升，但整体(tǐ)企业盈利压力仍(réng)大，主要源于两方面，其(qí)一(yī)是国际高油价导(dǎo)致的输入性(xìng)成本压力仍在约束利润改善(shàn)，3月营(yíng)业成本(běn)对当月(yuè)利润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖(tuō)累程度仍然较深。其二是(shì)今年降费(fèi)政(zhèng)策未再明(míng)显(xiǎn)新增(zēng)，加之(zhī)部分企业开始补缴社保费，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用对(duì)当月(yuè)利润拖(tuō)累幅度大(dà)幅扩大6.1个百分点至-9.5个百分点。与去年费用(yòng)率改善拉动利润增速(sù)6个百分(fēn)点(diǎn)形(xíng)成鲜明对比。

　吉美生肖是哪几肖 吉美凶丑打一正确生肖　营(yíng)收：消费短期较快(kuài)恢复(fù)加之投资韧性支(zhī)撑营收增速回升，但高油价仍构成约束。3月工业企业营(yíng)收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相(xiāng)关行业营(yíng)收增速（名义(yì)+3.0pct至(zhì)0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵(dǐ)消了PPI回落(luò)对于名义营收增速的拖累，其中汽车、家具、计算(suàn)机通(tōng)信电子设(shè)备等(děng)均回升明(míng)显，显示递延需求释放以及汽车集中降(jiàng)价等对于短(duǎn)期消(xiāo)费需(xū)求的推动。其次，煤炭冶金产业链(liàn)营收增速延续改善，显示(shì)保交楼政策推动地产建安投(tóu)资构成支(zhī)撑，但(dàn)石油化工(gōng)产业链营(yíng)收增速（名(míng)义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于(yú)石化(huà)产业链相关行业(yè)需求(qiú)持续(xù)构成抑制。

　　成本(běn)率：虽(suī)然煤价回(huí)落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本传导。3月工业企业成本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然偏(piān)大，尤其(qí)是(shì)高油价下的国(guó)内石化(huà)产(chǎn)业(yè)链，成本(běn)率(lǜ)同比(bǐ)增量(liàng)扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他行业(yè)。由(yóu)于我国(guó)石(shí)化(huà)产业链主要为中(zhōng)下游(yóu)，上游环节在海外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高油价带来(lái)的上游利(lì)润改善无法被国内产业(yè)链(liàn)吸收，国内以中下游为主的(de)石化产业链反而会(huì)在高油(yóu)价下(xià)受到输入性(xìng)成本(běn)压力，也即(jí)3月的情况。相较而言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产业成(chéng)本率同比增量也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤价下(xià)行导致(zhì)煤炭产业(yè)链上游(yóu)成本率被(bèi)动(dòng)走(zǒu)高、利润承压(yā)，而中下游成(chéng)本(běn)率(lǜ)实际上是改善的(de)，与此同(tóng)时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业(yè)利(lì)吉美生肖是哪几肖 吉美凶丑打一正确生肖润(rùn)仍显现(xiàn)韧性，但石(shí)化产(chǎn)业链利润(rùn)在高油价下仍承压。分行(xíng)业看，与(yǔ)2023年2月相比，下游消费行业面临最大的(de)成本压力(lì)改善和积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复(fù)继续好于其他行业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电子设备等改善明显，煤炭冶金产业链中(zhōng)下游利(lì)润增速也积极(jí)改善，相较而言，石化产业链行业在营业收入与(yǔ)成本压力均承压背景下，利润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　关注二季度企(qǐ)业盈利三重风(fēng)险，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数据显示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短期恢复较(jiào)快(kuài)，但在成本与费用压力背景下(xià)，企业盈利仍然承压，而展(zhǎn)望二季度(dù)，关(guān)注(zhù)企业盈利的(de)三重风(fēng)险，其(qí)一是经(jīng)济内生(shēng)动能弱化。伴随递延(yán)需求主导的需(xū)求(qiú)脉冲(chōng)性回(huí)升(shēng)过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化(huà)风(fēng)险。其二是高油价带来的成本压力。OPEC+5月将开启(qǐ)正式减产操作，加之全球服务消费逐(zhú)步恢复，国际(jì)油(yóu)价或(huò)再度走高，这(zhè)也意味着成本压力(lì)仍较(jiào)大。其三是(shì)费(fèi)用率对于利(lì)润的拖累(lèi)，企业逐步补缴前期(qī)社保费缓缴等，以及(jí)今(jīn)年目前降(jiàng)费政策(cè)更多为延续而非新(xīn)增，费(fèi)用率对(duì)于利润同比增速的的拖累也将逐步(bù)显(xiǎn)现，二(èr)季度(dù)剔除基数扰动后的(de)企业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓慢。而展望下半年，经济内生(shēng)动能的(de)复苏可(kě)以(yǐ)期(qī)待，两大领先指标已经验(yàn)证(zhèng)，重点关注下半(bàn)年经济内生动能(néng)逐步(bù)复(fù)苏(sū)、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业(yè)企业利(lì)润的修复(fù)空间。

　　风险提示：外(wài)部地缘(yuán)政治风险，疫情形势变化。

　　以下为正文

　　一、营(yíng)收“逆PPI式”改善但工业利润仍承(chéng)压，主(zhǔ)因成本与费用压力仍(réng)是掣肘。

　　3月工业企业利润(rùn)累计同比仅小幅(fú)回升1.5个百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收缩区间。虽然3月在(zài)需求侧经济数据表现亮(liàng)眼后，工业(yè)企业(yè)实际营收(shōu)增速已积极(jí)回升，抵消了PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但整体企(qǐ)业盈利压力(lì)仍大，主要源(yuán)于两个方面：

　　其(qí)一是国(guó)际高油价导致(zhì)的输入性成本压(yā)力仍(réng)在约束利润(rùn)改善，3月营业(yè)成本(běn)对(duì)当月利润拖累(lèi)幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百分点至-13.8个(gè)百分(fēn)点，拖累程(chéng)度仍然(rán)较深。

　　其二是今年降费政(zhèng)策未再明显新(xīn)增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企(qǐ)业(yè)费用同(tóng)比压力开始加(jiā)大，3月费用对(duì)当月利(lì)润拖累(lèi)幅度(dù)大(dà)幅扩大(dà)6.1个百分点(diǎn)至-9.5个百(bǎi)分(fēn)点。2022年社保缴费缓(huǎn)缴等一系列新增降费政策持续(xù)改善企业费用率，对(duì)2022年全(quán)年工(gōng)业企(qǐ)业利润(rùn)增速构(gòu)成较强支撑，全(quán)年拉动(dòng)工业企(qǐ)业(yè)利润同比增速6个百分点(diǎn)。但(dàn)从今年(nián)开始前期社保费降费的企业开始补(bǔ)缴社保(bǎo)费，加之今年未再新增更(gèng)大力度的(de)降(jiàng)费政策，从同比视角来看(kàn)费用对于工业企业利润(rùn)的拖累开始显(xiǎn)现。

　　二、营收：消费(fèi)短期(qī)较快恢复加之投(tóu)资(zī)韧性支(zhī)撑(chēng)营收增速回升，但高油价(jià)仍(réng)构成约束。

　　3月工业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费(fèi)相关行业营收(shōu)增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消了PPI回落对于名义营收增速的(de)拖累，其(qí)中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计(jì)算机通(tōng)信电(diàn)子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明显，显示(shì)递延需(xū)求(qiú)释放(fàng)以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推动。其次(cì)，煤炭冶金产业链营收增速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延(yán)续(xù)改善，显示保交楼(lóu)政策推动地产建安投资构成支撑(chēng)，但石油(yóu)化工产业(yè)链营收增速（名义(yì)-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显回落，高(gāo)油价对(duì)于石化产业链相关行业(yè)需求持续构成抑制(zhì)。

　　三(sān)、成本率：虽然(rán)煤(méi)价(jià)回落已在缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工业企业成(chéng)本(běn)率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍(réng)然偏大，尤其是高油价下的国内石化产业(yè)链(liàn)，成本(běn)率同比增量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平(píng)明(míng)显高于其他行业。由于我国石化产(chǎn)业链(liàn)主要为中(zhōng)下游，上游环节在海外主要原(yuán)油(yóu)寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际高油价带(dài)来的上游利润改善(shàn)无法被国内产业链吸收，国内以中下游为主(zhǔ)的(de)石(shí)化产业链反(fǎn)而会在高油价下受到输入性成本(běn)压力，也即(jí)3月的情况(kuàng)。相较而(ér)言，煤炭产业(yè)链上中下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本率(lǜ)同比增(zēng)量也扩(kuò)大13.6bp至56.4bp，但主因煤价(jià)下行导致煤炭产业链上游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中下游成本(běn)率实际上(shàng)是改善的（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与(yǔ)此同时，更靠近下游的消费行业成本率也明显改善（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四(sì)、利润：下游消费行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化产业链(liàn)利润在(zài)高油价(jià)下(xià)仍(réng)承压。

　　分行业看(kàn)，与2023年(nián)2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本压力改善和积极的营业收入回升，因而下游消费行业利润增(zēng)速恢复(fù)继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽(qì)车、计算机通信(xìn)电子设备、家(jiā)具(jù)等(děng)行业(yè)利润(rùn)增速均改善20-50个(gè)百分(fēn)点。煤炭冶金产(chǎn)业链虽然整体利润增(zēng)速仅小(xiǎo)幅(fú)改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降的缘故，而(ér)中下(xià)游面临的是(shì)营收改善、成本压力缓(huǎn)和的格(gé)局，中下(xià)游(yóu)利润增速改善明显(xiǎn)，金属制品、通用设备、非金属矿物制品等行业利润增速均改善10-20个百分点。相较而言，石化产业链行业在营业收入与成本压(yā)力(lì)均承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三(sān)重风险，以及下半年潜在的(de)内生(shēng)恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月工业企业(yè)利润数据显示，虽然经济(jì)需求侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力(lì)背景下，企业盈利仍然承压(yā)，而展望二季度，关注(zhù)企业盈利(lì)的三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱化(huà)。伴随递延需求主导的需求脉冲(chōng)性回升(shēng)过程逐步(bù)结(jié)束，经济内生动能仍面临(lín)弱化(huà)风(fēng)险。其二(èr)是(shì)高油价(jià)带来的(de)成本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启(qǐ)正式减产操(cāo)作，加(jiā)之全球服务消费逐步恢复，国(guó)际油价或再(zài)度走(zǒu)高，这也(yě)意味着(zhe)成本压力仍较大。其三是费(fèi)用率对于(yú)利润的拖累，企业逐步补缴前期社(shè)保费缓(huǎn)缴(jiǎo)等(děng)，以及今年目前(qián)降费政策更多为延续而非新增，费用率对于利润同(tóng)比(bǐ)增速的的拖累(lèi)也将逐(zhú)步显现，二(èr)季度剔除(chú)基数(shù)扰(rǎo)动后的(de)企业(yè)盈利真实修复过程(chéng)或相对缓慢。

　　而展望下(xià)半年(nián)，经济内生动(dòng)能的复苏可(kě)以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，其(qí)一是居民消费倾(qīng)向结束持续一年的下滑(huá)过程，消(xiāo)费信心逐步恢复，其二是保交楼政(zhèng)策已推(tuī)动上半年地产建安投资和竣工积极(jí)回(huí)补，有望拉动下半年汽车、家电(diàn)、家具等(děng)后(hòu)周期大宗消(xiāo)费，重点关注下半年(nián)经济内生动能逐步复苏、国际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后(hòu)工业企(qǐ)业(yè)利润(rùn)的修复空间。

　　内容节(jié)选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场低估的成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠强王胜

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