“现(xiàn)在(zài)的房地产(chǎn)很(hěn)难(nán)再出(chū)现(xiàn)像(xiàng)过(guò)去十年的系统性(xìng)行情。”思(sī)睿集团合伙人、首席经(jīng)济学家洪灏向《红周刊》表示(shì)，房地产行业分化(huà)的(de)愈加(jiā)明显(xiǎn)，让机构和投资者的关(guān)注度从板块向单个标的转移。上海利檀(tán)投资董事长陈(chén)昊扬向《红周刊》指(zhǐ)出，从(cóng)行业来看(kàn)，无(wú)论是业(yè)绩，还是估值，房地(dì)产都已经双(shuāng)杀到了最底部，而(ér)且是反复地(dì)杀到了底部，再往下(xià)的空间已经不大了。

　　三道红线(xiàn)等指标

　　成(chéng)挖掘个股阿尔法重要参(cān)考

　　那么如何寻找房(fáng)地产个股的阿尔法(fǎ)呢？

　　洪灏提醒(xǐng)，在房地(dì)产赛道中进行选(xuǎn)择(zé)，需要非常小心，避免选了(le)半天，标的(de)公司出(chū)现爆(bào)雷的情(qíng)况。除此(cǐ)之外，洪(hóng)灏指出，需要满足以下三个基准：有大的国资背(bèi)景的(de)、杠(gāng)杆率较低的、此前没有(yǒu)踩过红线的。

　　他还表示，如果关注一下今年房地产的开(kāi)发资金来源，可以发(fā)现，其实银行(xíng)的信贷倾向(xiàng)是不太愿(yuàn)意给房企贷(dài)款(kuǎn)的，房企的主(zhǔ)要资金来源来(lái)自新(xīn)盘的销(xiāo)售。但今年新房的销(xiāo)售情况相较一般(bān)。再关(guān)注一下，哪些房企能从银行拿到钱，其实(shí)主要还是那(nà)些有(yǒu)国(guó)企背景的(de)房(fáng)企，民营房企相对比较(jiào)困难，所以(yǐ)整个行业(yè)出现了一个很明(míng)显的分化，无论是(shì)在(zài)销(xiāo)售(shòu)，还是融资等(děng)各个方面(miàn)都非常(cháng)明显。现在(zài)有国资(zī)背景的房企(qǐ)在(zài)资本(běn)市(shì)场表现相对较好，但没有国资背景的民营房企股价大(dà)多表现(xiàn)很一(yī)般(bān)。

　　陈昊扬则向《红周刊》表(biǎo)示，在房地(dì)产行业内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最后(hòu)的赢家”。而具体到如何挖掘，我们会(huì)特(tè)别重视企业(yè)的成(chéng)本(běn)优势，更具(jù)体一点，就是它的净借贷水平(píng)（净负债率）是不是行业内的最低水平；利润(rùn)率是不(bù)是行业内最高的；融资(zī)成本是否是行业(yè)内(nèi)最低的；建安成本是否也是业(yè)内最(zuì)低的；这些都(dōu)是我(wǒ)们看重的一家房企的综合成本。

　　需要注意的是，能够(gòu)同时满(mǎn)足上述条件的房企并不多。即便是在国央企中，仍有部分房企出现了“三道(dào)红线”的“踩线”情(qíng)况，且有(yǒu)逐(zhú)渐恶化的趋势。以A股为(wèi)例(lì)，《红周刊》根据Wind数据整理(lǐ)发现，截至2022年末，天房发(fā)展(zhǎn)、陆(lù)家嘴、格力地产、西藏城投(tóu)、中交地产、中国武夷等国(guó)央企“三道红线”全踩。

　　除此之(zhī)外，城(chéng)建发展、京投发(fā)展、光明地产、云南(nán)城投、首开股(gǔ)份、珠(zhū)江(jiāng)股份、城(chéng)投(tóu)控股等国央企房(fáng)企也踩了“三道红线”中(zhōng)的两条。

　　2022年(nián)激进(jìn)扩张房企

　　需警惕其重蹈覆辙已婚女性英文称呼，女性英文称呼0000; line-height: 24px;'>已婚女性英文称呼，女性英文称呼rong>

　　不难看(kàn)出，即(jí)便是有着较稳健特色的(de)国央企房企(qǐ)，其财(cái)务(wù)指(zhǐ)标称得上完全健康的仍是少数。而更(gèng)加值得注意的是(shì)，在2022年(nián)，不少(shǎo)国企，甚至地(dì)方(fāng)国企开始大举扩张。而这(zhè)无疑又进一步考验着(zhe)国央企的资金链情况。

　　对房企而言(yán)，扩张(zhāng)速度的张弛(chí)有度(dù)尤为重要，节奏(zòu)把握准(zhǔn)确，有助于房企储(chǔ)备优质“弹药(yào)”；但过于乐观的预判未来(lái)市场，以及过于(yú)激进的扩张拿地节奏(zòu)也有可(kě)能让房企重蹈此(cǐ)前(qián)的(de)高杠(gāng)杆(gān)覆辙。

　　陈昊(hào)扬(yáng)以其配置的一家房企进行举(jǔ)例(lì)，它从2018年开(kāi)始到2021年，连续4年的净借贷(dài)比例都维持在33％左(zuǒ)右(yòu)，完全没有增加杠(gāng)杆比例(lì)。而到2022年，这家房企(qǐ)明显感觉到机(jī)会来了，其开(kāi)始在一线城(chéng)市进行大举拿地，净负债率(lǜ)也由(yóu)此前(qián)的33％左右水准提高到(dào)45％左(zuǒ)右，涨了接近三分之一。与此同时，该房企新购入地块也实(shí)现了快(kuài)速(sù)的开盘利(lì)用率，预计今(jīn)年会(huì)有更多的(de)楼(lóu)盘入市。像这类企业(yè)就符合“最后的赢家(jiā)”的特点。一(yī)方面，在于它本(běn)身储备了很多(duō)弹(dàn)药，去年拿(ná)地(dì)超1000亿元，且其中(zhōng)一(yī)半在(zài)一线城市，另外一半也主要集中在强二(èr)线(xiàn)和二线城市；另一方面，它的扩张是(shì)有节制地扩张。

　　陈昊扬同样提醒道，与之相反(fǎn)，有些房企的扩(kuò)张速度让人感觉又(yòu)回到了2016年、2017年，或者说(shuō)看到了2016年～2020年(nián)期间扩张的民营企业的影(yǐng)子(zi)。虽(suī)然(rán)说，见(jiàn)到机会时要出手，但出手的章法仍要(yào)小心(xīn)，如果负(fù)债率扩张得太快，但未来的(de)两年市场没有想象得那么好(hǎo)，可能会重蹈覆辙(zhé)。

　　那么(me)如何来衡量一家房企的扩张(zhāng)速度是否激(jī)进(jìn)？陈昊扬向《红周刊(kān)》表示，主(zhǔ)要(yào)还是看房企的净负债(zhài)率水平，在我看来，这个比(bǐ)例如果超过60％，就(jiù)是扩张得(dé)过于快速了(le)。

　　不(bù)难看出，这一标准(zhǔn)要比“三道(dào)红线”对(duì)房(fáng)企的净(jìng)负债率要求不得高于(yú)100％要更加(jiā)严(yán)格。陈昊(hào)扬解释(shì)，当前房(fáng)地(dì)产(chǎn)行(xíng)业的复苏速度并没有那么快，所以要规避公司(sī)净负(fù)债(zhài)率提高到一个比较危险的水平。

　　《红周刊(kān)》对在2022年(nián)拿地较积极的房企梳理(lǐ)发现，中交(jiāo)地产、中(zhōng)国金茂、华发股份(fèn)、越秀地(dì)产、绿城中(zhōng)国(guó)、保利发展等房企2022年净负债率都(dōu)在60％之上。其中，中交地产净负(fù)债率持续居高(gāo)不(bù)下，在2020年(nián)至2022年期间(jiān)，依次(cì)为317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之(zhī)形成鲜明对比的是，华润置地、中国海外发展、万科A、滨江集团、招(zhāo)商蛇口、龙湖集(jí)团(tuán)等房企(qǐ)在践行较积极的拿地策略的同(tóng)时(shí)，也较好(hǎo)地(dì)控制了公司的扩(kuò)张速度与净负债率水平(píng)（见附表）。

　　滨(bīn)江(jiāng)集团等个别民营房企

　　或具备“最后赢家”的黑马特质

　　陈(chén)昊扬(yáng)指出，实际上，他们(men)是(shì)以同一筛选标准来看国央企与民营房(fáng)企，但在(zài)各维(wéi)度的实际表(biǎo)现上(shàng)，国央企确(què)实会更胜一筹(chóu)。如(rú)国央企的融(róng)资成(chéng)本更低(dī)，融资渠道也更(gèng)顺(shùn)畅，能够做到(dào)想融就融，这样(yàng)，国央企自然而(ér)然就具有天然优势。

　　虽然对(duì)比民营房企(qǐ)，机(jī)构更加看好国央企，但这也(yě)并不意味着(zhe)，民营企(qǐ)业中就没有“黑马”的存在。

　　据《红周刊》梳理发(fā)现，仍有少数民营(yíng)房企同样(yàng)受到机构(gòu)的青睐。比如(rú)，根据2023年一季报，滨江集团的十大流通(tōng)股东中(zhōng)新进了“中国工商(shāng)银行(xíng)股份有(yǒu)限公司－景顺长城中国回报灵活(huó)配置混合型证券投资基金(jīn)”“全国(guó)社保基金一一(yī)六(liù)组合”等。

　　除此之外，自2021年开始，百亿私募珠(zhū)海阿巴马资产管(guǎn)理有限公司就长期持(chí)有(yǒu)滨江集团。根据一季报，该资产公司的几只产品合计持(chí)有滨江集(jí)团9543万(wàn)股，约占流通A股的3.56％。

　　滨江集团的受(shòu)青睐，和其自身(shēn)的基本面表现(xiàn)存在一定关(guān)系。2020年(nián)以来(lái)的近三年时间(jiān)，房地产市场整体在走(zǒu)“下坡(pō)路”，但(dàn)作为杭州本土房企的滨(bīn)江集(jí)团仍是表现(xiàn)出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业(yè)绩表(biǎo)现、销售规模、新增土储、股价表现等多维度(dù)都表现(xiàn)了较强的(de)增长(zhǎng)势头。

　　业绩方面，2020年～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母净利润依次为(wèi)21.27亿(yì)元、29.87亿元、37.22亿(yì)元(yuán)；依次实现同比(bǐ)增长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年一季报，今年一季(jì)度，滨江(jiāng)集团更是实(shí)现了扣非归母(mǔ)净利润5.41亿(yì)元，同(tóng)比增长(zhǎng)134.07％。

　　在(zài)房(fáng)地(dì)产“青(qīng)铜(tóng)时代”仍能保持(chí)自身业绩(jì)的持续增长(zhǎng)，和滨江集团扎根杭州的战略布局关系密切。根(gēn)据2022年年报，滨江集团有近(jìn)七(qī)成营收来自杭州地区，而在2021年(nián)，杭州(zhōu)地区的营收(shōu)比(bǐ)重只占到(dào)近六成。近(jìn)三年持续稳居杭州房(fáng)企(qǐ)销(xiāo)售排(pái)名(míng)第一。

　　与(yǔ)此同时，滨江集团在杭州的土储补(bǔ)充同样较为积极(jí)，根(gēn)据(jù)诸葛找房、住在杭州网(wǎng)数据(jù)显示(shì)，2020年、2021年、2022年在杭拿地(dì)金(jīn)额(é)依(yī)次(cì)为(wèi)404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同样(yàng)持(chí)续稳居杭(háng)州的本土第一。

　　而滨江集团在杭州的较突出表现，也让滨江集(jí)团(tuán)的房企(qǐ)排名迅速提升。到2023年，滨江集团的(de)房企排名已冲进前十，根据(jù)中(zhōng)指数据，2023年前4月(yuè)，滨(bīn)江集团实(shí)现销售额607.3亿元，位列房(fáng)企(qǐ)第(dì)九位。

　　值得(dé)注意(yì)的是，2020年至(zhì)今，滨江集团股价翻了超(chāo)一倍(bèi)以(yǐ)上，而近期，滨江集(jí)团(tuán)更(gèng)是(shì)迎来多家机构(gòu)的集中调研(yán)。滨江(jiāng)集团发布(bù)公告表(biǎo)示，公司于5月(yuè)10日接受了信(xìn)达证券、金鹰基(jī)金、建(jiàn)信养老、新华(huá)养老(lǎo)等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布局重点(diǎn)移(yí)至存量赛道

　　机构(gòu)在下游家(jiā)纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房地(dì)产(chǎn)开发只是房地产(chǎn)产业链上的中游环节，其上游主(zhǔ)要为(wèi)钢铁、水泥、建材、玻纤等(děng)材料供(gōng)应商，而下游(yóu)应用(yòng)行业主要包括中介服务、家用电器、物业管理(lǐ)、家居用(yòng)品。综合《红周刊》的采访，房地产开发环节与上游材料端息息相关，新(xīn)盘开工不足导致上游不被看好，机构寻觅个股阿尔法(fǎ)的(de)思路渐渐移(yí)至下游。“中(zhōng)国房(fáng)地产行业在(zài)进入存量房时代，所以对地产(chǎn)产业链(liàn)，尤(yóu)其是偏消费属性的家装家居领域，我们(men)相对看好(hǎo)，因为居民保(bǎo)有(yǒu)的住房规模越来越(yuè)大，随着时间的增加，内装更新(xīn)的(de)需求(qiú)也会越来越多。美国过去的数据充分(fēn)说明了这一点，在新房销售见顶(dǐng)之后，家具(jù)消费的(de)增长却一(yī)直(zhí)都很好。对于(yú)地产产业链，我们相对看好(hǎo)和内(nèi)装相(xiāng)关的行(xíng)业，例如消费建材、家居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据(jù)《红周(zhōu)刊》对下游细分中相(xiāng)关赛道龙头年内(nèi)表现的(de)统计(jì)，目前暂居前两位的都(dōu)是来自家纺赛道(dào)的公司，它们分别是富安娜和水星家(jiā)纺，特别(bié)是前者(zhě)在(zài)月线连(lián)收七根阳线的基础上，年内(nèi)迄今(jīn)涨(zhǎng)幅已经(jīng)逼近30％。

　　以前者(zhě)为例(lì)，富安(ān)娜(nà)主要从事纺织家居、睡眠(mián)家(jiā)居(jū)、生活类产品的研发、设计、生产(chǎn)及(jí)销售，旗下拥有原创“富安娜”“VERSAI 维莎(shā)”“馨而乐”和“酷奇智(zhì)”自有品牌。第一季度报告显示，报告期内，富安娜(nà)实现营(yíng)业(yè)收入约6.2亿元(yuán)，同比减少7.57％；不过实现归(guī)属于上市公司股东的净利润约1.11亿元，同比增长(zhǎng)5.28％。

　　而从上市公司一季报(bào)的十(shí)大(dà)流通股股东来(lái)看，能够(gòu)发现该股早(zǎo)已成(chéng)为(wèi)基金重仓股的天下，彼时(shí)包括公募的中欧(ōu)价值发(fā)现、中欧潜力(lì)价值、工(gōng)银瑞信(xìn)灵动价值、宝盈新价值和(hé)私募的(de)明河2016，都在(zài)其中(zhōng)出(chū)现(xiàn)，占据(jù)了半壁江(jiāng)山。需(xū)要强调(diào)的是，中欧的两只基(jī)金(jīn)都是价值派基金经理曹名长在管(guǎn)的(de)产(chǎn)品，首季其(qí)同时(shí)重仓的房地产产(chǎn)业链股票还有金地(dì)集团(tuán)和大亚圣象。

　　对比(bǐ)而言(yán)，前几年曾经风光一(yī)时的家居(jū)板块(kuài)也因疫情、消费复苏(sū)进程缓慢(màn)等(děng)多因素一度沉(chén)寂(jì)，不过好在困境(jìng)反转(zhuǎn)露出曙(shǔ)光，家居板(bǎn)块中年内表现最好(hǎo)的是志邦家(jiā)居(jū)。同一时间(jiān)段，该股(gǔ)年内上涨已经超过(guò)23％，从业绩来看，无论(lùn)是(shì)营收还是(shì)归母(mǔ)净利(lì)润(rùn)，公(gōng)司都实现了同(tóng)比双升(shēng)。

　　从(cóng)公司(sī)的十大(dà)流通股股东(dōng)来看，《红周刊》发现(xiàn)广发基金(jīn)经理(lǐ)罗(luó)洋慧眼独具(jù)，一季报(bào)中他管理的广发策(cè)略(lüè)优选(xuǎn)和广发安宏回报均增(zēng)加了持股，而这(zhè)两只产品也成为志(zhì)邦家居十大流(liú)通(tōng)股股东(dōng)中仅有的两只公募。有意思的(de)是，他似乎对于定(dìng)制家居类(lèi)标的情有(yǒu)独钟，在另一家赛(sài)道公(gōng)司金牌橱柜(guì)中，他管(guǎn)理的全(quán)部(bù)三只产品均登(dēng)榜十大流通股股东(dōng)，其也成为(wèi)他的(de)独门重仓股。

　　除去家(jiā)居家纺外，下游的物业股也越来越(yuè)被机构所青睐，不(bù)过这类标的大多在香港上市，如何选(xuǎn)择成为难题。对此，前述上海公募基金经理(lǐ)举例分析：“物业服务不是(shì)一个高毛利的行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还(hái)是希望挣(zhēng)的是(shì)市场(chǎng)化应该挣(zhēng)的钱，以我曾经买(mǎi)的绿(lǜ)城服(fú)务为例，它在中高端楼盘占比是比较高的(de)，每年到期(qī)的(de)合同(tóng)里提价成(chéng)功率在30％～40％。它能做到滚动的大部分项目到(dào)期之后，经(jīng)过两(liǎng)三轮合同周期还(hái)能做到(dào)产(chǎn)品提价。”

　　“行业里真(zhēn)正(zhèng)能做到产品提(tí)价的公司很少，因为物业公司很容易一开(kāi)始是(shì)挣(zhēng)钱的(de)，后面因(yīn)为保安这些固定人员(yuán)成本的年度增长，不(bù)过(guò)服务没有特别好，客户(hù)没有那么满意，能做到提(tí)价难度是非(fēi)常(cháng)大的。但是该(gāi)公司能在业(yè)内做(zuò)到到(dào)期之后提价率比较高，这跟它的定位和比较好的服务是有关系的。”他进一步强调。