核(hé)心结论(lùn)：①22/10以来价值、成长均是内部分化明(míng)显(xiǎn)，行业和指数角度均可验证(zhèng)。②本质上过去一段时间(jiān)行情是情绪修复，政策和事件驱(qū)动(dòng)下数字经济、中(zhōng)特估表现(xiàn)好，未来行(xíng)情或进入基本面(miàn)驱动。③全年牛(niú)市格局未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行业(yè)或阶段性再平衡。

　　分(fēn)歧：价值还是(shì)成(chéng)长？

　　近期参加一场交流活动时，对(duì)今年市场风格的讨论(lùn)很热(rè)烈，坚(jiān)持(chí)价值(zhí)风格(gé)者以“中(zhōng)特(tè)估(gū)”大涨作为证(zhèng)据，坚持成长风格者以人工智能大涨作为证据(jù)，乍一(yī)听都(dōu)有道理，但其实不然，因为价(jià)值阵(zhèn)营和成长阵营里，除了这些大(dà)涨的品种(zhǒng)都存在下跌(diē)的品种(zhǒng)。怎么理解(jiě)这种割裂(liè)的现象？未来市场风(fēng)格将如何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行(xíng)探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结(jié)构(gòu)性分化(huà)

　　当前市场对于风格讨(tǎo)论较多，有(yǒu)投资者认为近期银行等高股息股(gǔ)票表现较(jiào)好(hǎo)，风格偏向价值，也有投资(zī)者认为近(jìn)期TMT行业(yè)涨幅仍然领先，成长风(fēng)格占优。我们通过行(xíng)业和指数层面分析市场风格特征(zhēng)，发现市场自底(dǐ)部(bù)反转以来价值与成长(zhǎng)两种风格并(bìng)不明显，具体如下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部(bù)反转以来价值(zhí)、成长内(nèi)部分化(huà)明显。我们在前(qián)期多(duō)篇报(bào)告中提出去年10月(yuè)底来(lái)市场已(yǐ)进入牛市初(chū)期的(de)第一波上涨。从整(zhěng)体看，市(shì)场并(bìng)没有呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月(yuè)底以来申(shēn)万一级行业中成长类行业最大涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位(wèi)数为24.3％，所有申万一级行业的涨(zhǎng)幅中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前(qián)20％的不同风格行业数(shù)量占比看，成长类占比为50％、价(jià)值类(lèi)也为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现并未明显分(fēn)化。

　　成(chéng)长和价值内部行(xíng)业(yè)表现有涨有跌。成长类行业，去(qù)年10月(yuè)肖战《光点》歌词是什么，肖战《光点》歌词是什么歌末以来科(kē)技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等产业(yè)政策、以及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的人(rén)工智能技术的双重催化，科技板块(kuài)中传媒(méi)（22/10/31至今最大涨(zhǎng)幅(fú)92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通(tōng)信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前(qián)，而电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源车指(zhǐ)数（9％）表现明显靠后。价(jià)值方面，受益(yì)于防(fáng)疫、地(dì)产政(zhèng)策优化(huà)，22/10以(yǐ)来消费(fèi)行业中食品(pǐn)饮料(liào)（44％）、地(dì)产链中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑装饰（35％）等(děng)行业阶(jiē)段性(xìng)表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而(ér)基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我(wǒ)们从今年年初(chū)以来(lái)的时间(jiān)维(wéi)度看，成长板块内行业(yè)保持去年10月以来的格(gé)局，即科(kē)技表现好、新能源相对弱。再来(lái)看(kàn)价值板块，今年(nián)以来在“中特(tè)估”主题催(cuī)化下建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好(hǎo)，消费(fèi)板块整(zhěng)体涨幅相对靠(kào)后，其中农林牧(mù)渔（1％）、社服（3％）行业指数(shù)走势明显偏弱，今年以(yǐ)来基本处在“歇息”状(zhuàng)态。

　　指数角度看，价值、成长内(nèi)部(bù)分化明显(xiǎn)。从代表性的(de)风格指数看，风格特征(zhēng)也并不明确。去年(nián)10月(yuè)底以来成长风(fēng)格指数(shù)中科创(chuàng)50最大涨幅为28％（今年(nián)初(chū)以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值(zhí)风格(gé)指数中国(guó)证价值(zhí)为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同(tóng)种风格(gé)的指数表现不同，其背后源于(yú)指数(shù)的成分行业权(quán)重(zhòng)不同。以(yǐ)成(chéng)长风格中创业板指和科创(chuàng)50为例：22/10月底以来创业板指走(zǒu)势相对(duì)偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现(xiàn)较弱的电力(lì)设备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业(yè)中涨幅(fú)居前的科技行业权重占(zhàn)比高达62％。

　　2.过去是情绪修(xiū)复，未来会(huì)进入盈(yíng)利驱动

　　过(guò)去一(yī)段(duàn)时间市场是牛(niú)市初期的情绪修复。回顾历史上牛市(shì)上(shàng)涨第一阶段，可以发现期(qī)间市场往往呈现普涨、轮涨(zhǎng)的特(tè)征，不同风格指数表现差异(yì)不大：05/06-05/09期间成长累计涨(zhǎng)18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自(zì)底部(bù)起来后，处低位的(de)行业(yè)容易受到政策(cè)利好和预期(qī)改(gǎi)善(shàn)的催(cuī)化，出现短期(qī)明显的上涨，但由于此时基本(běn)面的趋势尚未明确，该阶(jiē)段行情往往不(bù)存(cún)在特定(dìng)的主线(xiàn)，因此风格特征(zhēng)并(bìng)不明显。

　　去(qù)年10月以来(lái)的这轮行情中数字(zì)经济、中特估表现较(jiào)好，其本质属于政策(cè)和事件驱动(dòng)下的情绪(xù)修复。数字经济方面，去年二(èr)十大报告提出(chū)“加快发展数字(zì)经济”、“建设现代化产(chǎn)业体系”，信(xìn)创指数率先开启(qǐ)一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大(dà)涨幅(fú)26％。此后相(xiāng)关政(zhèng)策和事件进一步(bù)催化市场情绪(xù)，政策端(duān)22/12国务院印发 “数(shù)据二十(shí)条”，23/03成立国(guó)家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型(xíng)推出标志(zhì)人工智能逐步(bù)落地(dì)应用，政策和(hé)技术(shù)双轮驱动(dòng)下数字(zì)经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智(zhì)能(néng)指数最大(dà)涨幅达64％、数字经济(jì)指(zhǐ)数为38％。中特估方面，本(běn)轮中特(tè)估行情也主要来自低估值(zhí)的国央企(qǐ)的估值修复。22/11证监会(huì)主席提(tí)出“中特(tè)估”概念(niàn)，政(zhèng)策层面高度重视国央企(qǐ)价(jià)值实(shí)现，相关政策和事件进(jìn)一(yī)步(bù)催化行(xíng)情，在此背景下中特估相关(guān)板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显，本轮行(xíng)情(qíng)中特估指数最(zuì)大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来(lái)市(shì)场(chǎng)会进入(rù)盈利驱(qū)动。拉长(zhǎng)时间看，股票是一(yī)台“称(chēng)重机”，基本(běn)面决定股价涨跌，盈(yíng)利(lì)趋势的分化决定未来风格的走向。我们(men)以国证(zhèng)成长/价(jià)值(zhí)指数(shù)刻画，2010-15年A股整体风格偏(piān)成长，背(bèi)后是国(guó)证成长指数(shù)与(yǔ)价值指数的(de)归母(mǔ)净利(lì)润累计(jì)同比(bǐ)增速(sù)差从10Q2的7.9个(gè)百分点升至(zhì)15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个(gè)百(bǎi)分(fēn)点升至3.9个百分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的原因(yīn)则是成长相对价值的业绩增速(sù)开始(shǐ)回落，国(guó)证成长(zhǎng)指数-价值指数的(de)归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速(sù)差(chà)从15Q3的15.6个(gè)百(bǎi)分点回(huí)落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分(fēn)点，同期ROE的(de)差值从3.9个百(bǎi)分(fēn)点降至(zhì)-2.1个(gè)百分点；到(dào)了(le)2019-21年时风格又(yòu)开始回(huí)归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩又开始(shǐ)优(yōu)于价值股，国证成长指数-价值指(zhǐ)数的归母净利润累计同比增速差从18Q4的-30.1个百分点(diǎn)升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场(chǎng)风格(gé)和主线的关键仍在(zài)业绩，未来关(guān)注(zhù)基本面的趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季(jì)报数(shù)据显示(shì)A股盈(yíng)利的拐点已渐现，全部A股(gǔ)归母净利润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年(nián)增(zēng)速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随(suí)着基(jī)本面逐渐回升，市场或由前(qián)期(qī)的政(zhèng)策和事件驱动走向(xiàng)盈利驱动，关注(zhù)中(zhōng)报的基本面验证情况，以及下(xià)半年宏观月度数据(jù)的回升情况。展望全(quán)年(nián)，稳增长(zhǎng)政策(cè)推动下现代化产业体(tǐ)系(xì)建设，成长盈利增速有望更快(kuài)，但(dàn)风(fēng)格(gé)内部盈利增速可(kě)能仍有分化，例(lì)如(rú)成(chéng)长(zhǎng)风格类(lèi)指数中科创50预计23年归(guī)母净利增速(sù)达到60％左右(yòu)、创业板指预计在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归母净利同比预计在12％左右(yòu)、上证50预计(jì)在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上(shàng)证50归(guī)母净利增速同比差值有(yǒu)望从22年的(de)30个百分点提(tí)升到23年的50个百分点，成长基本(běn)面相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场(chǎng)蓄势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全年向上(shàng)趋势不变，阶段(duàn)性蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资(zī)本市(shì)场(chǎng)展望-20221203》中(zhōng)分析(xī)过，从牛熊周期(qī)、估值、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年(nián)10月底以来A股已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛(niú)市往往(wǎng)难以一(yī)蹴而就，我(wǒ)们在《好事(shì)多磨——23年(nián)二季度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市场可能处蓄势阶段，二(èr)季度以来市场表现也印证着我们的(de)判断。当前市(shì)场正处在牛市初期(qī)，就好比冬天(tiān)已过、春天到来，气温整体(tǐ)已(yǐ)在回(huí)升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市(shì)场短(duǎn)期(qī)可能(néng)出现宽幅震荡的情(qíng)况(kuàng)，其背后源于牛市初期基(jī)本面还(hái)不够扎实(shí)，更易受到其他(tā)因素的扰动。目前宏观(guān)经济(jì)数据(jù)显(xiǎn)示(shì)当前基本面恢复尚不(bù)扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷(dài)和社融(róng)数据较一季度均明显走弱；从物价数(shù)据看，4月CPI同比继续明(míng)显(xiǎn)回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经济复苏(sū)仍然较弱。综合来看(kàn)，当前国内(nèi)基本面(miàn)回暖仍需(xū)要一(yī)个过程，未来短期(qī)内市场更可能继续(xù)处在蓄势期(qī)。

　　行(xíng)业(yè)阶段性再平衡，全年数(shù)字经济仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政策(cè)和事件(jiàn)的催化下数字经济、中特估涨幅已经较为明显，未来决定风格(gé)的关键在于相对基(jī)本面趋势，应关注能够有业绩落(luò)地的(de)持续(xù)性机会(huì)。此外，当前重视消费结构性机(jī)会。

　　着眼全年(nián)，数字经济代表的成长(zhǎng)空间或(huò)更大(dà)，去伪存(cún)真的试金石是(shì)业(yè)绩。我们从4月初(chū)以来就提出TMT板块出现阶段性过热，未来(lái)可能会(huì)有所休整(zhěng)，过去一个月(yuè)TMT板块的股价(jià)表现(xiàn)也(yě)印证了(le)我们的判断(duàn)，目前TMT可能(néng)仍处在(zài)降温(wēn)期(qī)，但从全(quán)年维度看(kàn)政策和技术驱动(dòng)下数字经(jīng)济仍是第一主线(xiàn)。从(cóng)基金(jīn)调(diào)仓(cāng)经验(yàn)看，历史上公募基金调(diào)仓往(wǎng)往需要(yào)一年，例如 20-21年公(gōng)募持仓从白(bái)酒转(zhuǎn)向新(xīn)能源，公募基金对(duì)TMT板块(kuài)的增(zēng)持可能还未结束，23Q1基金(jīn)重仓(cāng)股中TMT板块超(chāo)配(pèi)比例（相对沪(hù)深300行业占比(bǐ)）仍处在2013年(nián)以来低位(wèi)。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证的去伪存真阶(jiē)段，关注(zhù)政策和技术两条主线机会。第一，从政策线看，数(shù)字(zì)经济已成为现代化产(chǎn)业(yè)体系的重要(yào)支撑(chēng)，数字(zì)要(yào)素流通(tōng)体系正(zhèng)在加快(kuài)建(jiàn)立，政府有望加大(dà)对数字(zì)安全和数字(zì)基建的投入。去年12月(yuè)发布的 “数据二(èr)十条”为数(shù)据要素市场提供顶层(céng)规划，刚成立的国(guó)家数据局(jú)有望成为顶层(céng)文件落地执行(xíng)的统筹机构，数(shù)据要素市场化有望加速，这也将(jiāng)大幅(fú)提升数(shù)字基(jī)础设(shè)施建设，根据(jù)中国通服基建产(chǎn)业研究(jiū)院，预计23-25年我国数(shù)据中(zhōng)心产业规模复合增速将达到25％。第(dì)二，从(cóng)技(jì)术线看，ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能(néng)应(yīng)用(yòng)落地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件领域(yù)有望(wàng)率先(xiān)受益(yì)。当前科技巨头正(zhèng)加大对(duì)AI大模(mó)型的(de)开发，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻辑(jí)和推理上的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展(zhǎn)，根据观研(yán)天下，预计22-30年中国自(zì)然语(yǔ)言处理市场复(fù)合(hé)增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数和(hé)推理也将提升(shēng)对(duì)上游硬件的(de)需(xū)求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯(xīn)片市场(chǎng)规(guī)模(mó)复合(hé)增速达31％。

　　我(wǒ)国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性，关注消(xiāo)费结构性机(jī)会。消(xiāo)费方面，促消(xiāo)费(fèi)一直是目(mù)前(qián)政策关(guān)注的重点(diǎn)，后(hòu)续关注消费的结构性(xìng)机会。我(wǒ)们(men)在《中国消费的韧性：没有日本式(shì)资产负债表(biǎo)衰(shuāi)退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国房(fáng)产价格(gé)相对(duì)趋稳，居民财(cái)富大幅缩(suō)水风险较小；从收入端看，国内经济复苏将推动收入(rù)和(hé)消费意愿提升。因此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增速为(wèi)4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现(xiàn)看(kàn)，我们在前文中(zhōng)提出今年以来消费行业涨(zhǎng)幅在所有行业中涨幅明显(xiǎn)偏低，随着肖战《光点》歌词是什么，肖战《光点》歌词是什么歌基本面改善，消费(fèi)部分领域(yù)有望迎来向上的(de)机遇。结(jié)合海通(tōng)行业分(fēn)析师和(hé)Wind一致预测，预计23年医药板块中中药净利增速为20％、医疗服务(wù)为50％、创新药为(wèi)30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中(zhōng)特估”板块(kuài)热(rè)度同样较高，未来行情或也将(jiāng)出现“去伪存真”的分化，我们认为可以关注中特重估三大(dà)可能发力方向，即关(guān)系国计民生的(de)重大安全领(lǐng)域(yù)、举国(guó)体(tǐ)制(zhì)支持的部(bù)分科技领域、部(bù)分盈利(lì)稳定、现金流充裕的(de)国企，详见《“中特”重估的(de)三大(dà)发力方向——“中特估(gū)值”探究(jiū)系列8》。

　　风险(xiǎn)提示：国内疫情恶化影响国内经济；美国经济硬着陆(lù)影响(xiǎng)全球经济。

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