王剑(jiàn)，CFA

　　每次银行股跌至过度低(dī)估时，股息率相应提升，会吸引绝对(duì)收益资金买入，股价也逐(zhú)步(bù)完(wán)成筑底。

　　近(jìn)期，银(yín)行股(gǔ)已上涨半(bàn)年，又一次因(yīn)绝对收益资金追逐高股息(xī)而上涨。

　　但事(shì)实上，银行业经营(yíng)层(céng)面，也(yě)已经悄然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得银行股是这(zhè)几(jǐ)天才(cái)开始上涨，那么就大错(cuò)特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续上涨了足足半(bàn)年时间(jiān)了……

　　这(zhè)段时(shí)间的银行(xíng)股涨幅达(dá)到(dào)27％，其(qí)中部分银(yín)行股涨幅(fú)甚至达到50％以上，非常可观。当然，中间(jiān)也不是一帆风顺，2022年10月银行股(gǔ)快(kuài)速下(xià)跌后，迅速反弹。过完2023年春节后，却冲高(gāo)回落，调(diào)整了近两个(gè)月(yuè)时间，跌幅不大，不到(dào)10％。然后于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情(qíng)并不是第一次发生。过去银行股的大(dà)行情，都(dōu)是(shì)在悄无(wú)声息中(zhōng)默(mò)默上(shàng)涨的，因为银行股(gǔ)平(píng)时关注度(dù)并不高。等到因(yīn)几根大线性而吸引大家来(lái)关注(zhù)时，已(yǐ)经涨(zhǎng)幅不小了。

　　上一次类(lèi)似(shì)的(de)事(shì)情(qíng)是2014年(nián)。或许经历过(guò)的(de)人(rén)都能记得，2014年(nián)11月，因为一(yī)次比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地(dì)而起。但(dàn)在此之前，银行指标大约在3月见底，然后不声不响地开始回(huí)升，到11月时(shí)，8个月左右时间(jiān)，涨幅22％。

　　其他几(jǐ)次(cì)银(yín)行股见(jiàn)底，也有类似的情况：没有明确利(lì)好，没有明确新闻，银(yín)行股却自己慢慢从底部爬起来了。

　　是(shì)谁先(xiān)知先觉？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很(hěn)难(nán)验证(zhèng)。如果(guǒ)确实没有实质性利(lì)好，那(nà)么只能从资金面去(qù)猜测：可能是估值便宜到很多资金(jīn)愿意出手了。由于银行(xíng)盈(yíng)利能力(lì)非常稳定，估值(zhí)低往往(wǎng)意味着股息率高(gāo)。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红(hóng)率(lǜ)稳定(dìng)，PB越(yuè)低则(zé)股息率(lǜ)越高。

　　而(ér)若PB低至(zhì)一定水平时，股息率就会(huì)非常(cháng)诱人。比如(rú)近年来(lái)，大(dà)行的ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右(yòu)，PB一度低至0.5倍以下，那么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一只票(piào)息率6.6％的可转债。如果盈(yíng)利能力保(bǎo)持，则后续(xù)每年收(shōu)取6.6％的“利息”，如果股价上涨，还(hái)能享受资本利得。当然，如果股价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分红率(lǜ)下降(jiàng)，则会(huì)遭受(shòu)损(sǔn)失。但由(yóu)于ROE已在底部(bù)，近期很难再(zài)降(jiàng)了。因(yīn)此，这(zhè)就(jiù)非(fēi)常像一张可(kě)转债(zhài)，其市(shì)价下跌时，会(huì)有(yǒu)个估值下限，即(jí)“债券价(jià)值(zhí)”。

　　于是(shì)，其投资价值就出来了。如(rú)果这张“可转债”的(de)票息率高到一定程度(dù)，显(xiǎn)著高过一些资金的成本，那么这些资金(jīn)自然愿(yuàn)意参与。

　　这(zhè)样(yàng)，银行股就形(xíng)成一个隐形的“估值底”，当(dāng)估值低至一定水平时，股(gǔ)息(xī)率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当然(rán)，这个估值底在某些情况下会被(bèi)打破，即因(yīn)为一些负面因(yīn)素的存在，导致市场先生觉得银行(xíng)股的估值或盈利能力还(hái)将下行。

　　02

　　谁(shuí)在买

　　谁(shuí)在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股那种悄(qiāo)无声(shēng)息的底部，可能(néng)并没(méi)有什么(me)实质利好，就是有些看(kàn)中股息(xī)率的资金默默买入，把底部给(gěi)买出来了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排除(chú)的就是以股票(piào)型(xíng)公募(mù)基(jī)金为代表的机构投资者。因为他们的考核要(yào)求(qiú)是相对收益，因此在大多(duō)数时候，他们不会因为股息率诱人而买入(rù)，他们(men)的任务是战(zhàn)胜自己基金的基准(zhǔn)，或者战胜可(kě)比(bǐ)基金同仁(rén)。所以，即使股息率高，他(tā)们也(yě)很难(nán)做出赚取(qǔ)股(gǔ)息率的决策，这不是他们的考核(hé)目标。

　　因(yīn)此(cǐ)，银行股从(cóng)底部开(kāi)始悄悄上(shàng)涨的(de)这段时间，公募基金参与很低(dī)，这(zhè)次也(yě)不例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行股2022年底基(jī)金持仓比重来(lái)看(kàn)，比重越低，期间（过去半年(nián)，后(hòu)同）涨幅(fú)越大，比重越高则(zé)涨幅越小。

　　除了(le)公(gōng)募基金，其(qí)他(tā)类似考核的(de)机(jī)构投资(zī)者(zhě)也是类似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较(jiào)上(shàng)年末(mò)，大部分A股银行股(gǔ)的基金持仓比(bǐ)例(lì)是(shì)下降的，有些个股甚(shèn)至降幅(fú)不小。

　　（一(yī)季度基金持(chí)股比重降(jiàng)幅；单位(wèi)：个百(bǎi)分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季度，银(yín)行指数走了个过(guò)山车(chē)，先是(shì)上涨，然后春节后下(xià)跌(diē)（这段时间(jiān)刚好是(shì)人工智能概念(niàn)股大(dà)涨(zhǎng)，因此机构投资者(zhě)有(yǒu)可能是(shì)卖出银行等(děn八哥鸟寿命是多少年g)股票，换仓至(zhì)计算机股票）。到了4月初，人工智能(néng)等板块行情回(huí)落后，银(yín)行股重拾(shí)升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的(de)这段(duàn)时间，银行股刚(gāng)好和人工(gōng)智能走出(chū)了一个完(wán)美的(de)“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买(mǎi)入的。因(yīn)为这些资金不考核相对(duì)收益(yì)，更多的(de)是追求(qiú)绝对(duì)收益(yì)，因此(cǐ)有可能(néng)是高股(gǔ)息股票的青睐者。

　　而(ér)决定他们(men)买入的因素(sù)中，资(zī)金成本(běn)应(yīng)该(gāi)是个重要(yào)因素。目前，我国近期(qī)市(shì)场利(lì)率较低、资金充沛，其他可替(tì)代(dài)的投资机会(huì)较少，因此股息(xī)率显得诱人。同时，美(měi)国加(jiā)息接(jiē)近尾声，他们的资(zī)金成本也有望下(xià)行，我国(guó)高股息股票也(yě)有吸引力。

　　然(rán)后我们通过(guò)数(shù)据来(lái)加(jiā)以验证。

　　从(cóng)2023年一(yī)季度情况来看，外资确实(shí)在买入大行，并且数量(liàng)还不(bù)少。不过保险资金却是(shì)有进有出(chū)，这(zhè)一点(diǎn)有点与我(wǒ)们预期不(bù)符。基金主要在卖出。此外，还(hái)有(yǒu)些一(yī)般法人、其他投资者在(zài)买入(rù)。

　　（一季度(dù)各类(lèi)投资者(zhě)持股变化数(shù)；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结(jié)论大致成立，即：在银行股估值极低(dī)的时候，追求绝对收益的资(zī)金买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散点图上也(yě)可以清晰看(kàn)到这(zhè)一点：

　　因(yīn)此，这次行(xíng)情，和历史上很(hěn)多次银行(xíng)底部启动(dòng)一(yī)样，很可(kě)能是青睐高股(gǔ)息率(lǜ)的(de)资金(jīn)，买(mǎi)入低估值、高股息率的(de)银行(xíng)股。而他(tā)们的口味与公募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说(shuō)明(míng)了过去(qù)半年的银(yín)行(xíng)股行情，是追求(qiú)绝对收(shōu)益(yì)的(de)资金，买(mǎi)入了高股息率的银行股。眼下，很(hěn)多(duō)银行股(gǔ)股(gǔ)息率(lǜ)依然较高(gāo)，而资金(jīn)面依然(rán)宽松，那(nà)么这些高股息率股票对(duì)绝对(duì)收益资金依然是(shì)有吸(xī)引力的。

　　那么在银行业的经营(yíng)层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月(yuè)曾经提(tí)出(chū)，过去三年期间(jiān)的(de)一些(xiē)特殊政(zhèng)策(cè)，已经(jīng)出现(xiàn)调整的迹象，银行(xíng)业将要(yào)进入新的均衡格局(jú)。比如，在普惠小(xiǎo)微领(lǐng)域，过(guò)去几年(nián)大行承(chéng)担了一(yī)些监管(guǎn)要(yào)求，每年(nián)普惠小微信贷的(de)增长非常(cháng)快(kuài)，投放(fàng)利率(lǜ)很低，这对小微金融市场(chǎng)格局造成了较大影响，尤(yóu)其是(shì)对(duì)一(yī)些原来从(cóng)事小微(wēi)业务的(de)中小银行造成(chéng)压力(lì)。

　　【深(shēn)度】大(dà)小行小微(wēi)金融逐(zhú)步(bù)达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日(rì)，银保监(jiān)会(huì)办公厅发布《关于2023年(nián)加力提升小微企业金融(róng)服务质量的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号(hào)），对工作要(yào)求有了(le)一些(xiē)调整。比(bǐ)如(rú)，不再提“两增”（指(zhǐ)单户授信总额1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比增速不低于各(gè)项贷款同比增速，有(yǒu)贷款余额的户数不低(dī)于上年同(tóng)期水平）要求，不再刚性要求降低小微信(xìn)贷利(lì)率，而(ér)是要求“合理(lǐ)确定贷款(kuǎn)利(lì)率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要求(qiú)也陆(lù)续(xù)从(cóng)过去三年(nián)的(de)阶段性政策，慢慢回归至(zhì)常态化。

　　而银行业这几(jǐ)年由于(yú)净息差(chà)显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接近合(hé)理利润底线。因为银(yín)行业需要留存一(yī)定的利润用于补充资本，进(jìn)而(ér)支持下(xià)一期的信贷投放，因此利润并不是(shì)越(yuè)低越好，需要维持一(yī)个合理利润。而目前(qián)盈利能力已经(jīng)接近这一底线，所以政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行的合理利(lì)润和合理息差

　　可(kě)见(jiàn)，行业的一(yī)些(xiē)情况已(yǐ)经悄悄发(fā)生变化(huà)了。

　　那(nà)么，有没有(yǒu)一(yī)种(zhǒng)可能：那(nà)些买(mǎi)入(rù)高股(gǔ)息(xī)股票的(de)投(tóu)资者中(zhōng)，真有(yǒu)些先知(zhī)先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金融业研究(jiū)方法探讨。本文不是证券研究(jiū)报告，不构成任(rèn)何(hé)投资建议，涉及个股(gǔ)也(yě)仅(jǐn)为(wèi)举例或陈述事(shì)实之用，不代表我们对他们的证券或产品的(de)推荐。具(jù)体(tǐ)投资(zī)建议请参考我们的(de)研究报告。

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