核心观点

　　事(shì)件：4月人(rén)民(mín)币贷(dài)款新增7188亿(yì)元，前(qián)值3.89万亿元，预期1.14万亿(yì)元(yuán)；社(shè)融新增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿元，存量同比(bǐ)增速10.0％，前值10.0％；M2同(tóng)比增速(sù)12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心观点：4月新增融(róng)资(zī)明显(xiǎn)低于市场预期，居民新增(zēng)融资再度转为同比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷(dài)款(kuǎn)均明(míng)显弱于(yú)季节(jié)性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商(shāng)品房销售较弱相互(hù)印证，同时，居民存款仍维持较高增(zēng)速，指向消费(fèi)潜力(lì)尚未(wèi)完全(quán)释放。

　　金融(róng)数(shù)据反映的(de)总需求短板仍在居民端，居民高存款(kuǎn)和弱贷款的组合，则指向居民信心依然不足。居民部门(mén)对资金的过(guò)度沉淀，降低了资金的循(xún)环效率和对(duì)经济(jì)的拉动效力。因而，信贷企稳(wěn)的持(chí)续性和经(jīng)济(jì)复苏的力度，依(yī)赖于居民信心和预(yù)期的进一步提振(zhèn)，这也(yě)是后(hòu)续观(guān)察金(jīn)融和(hé)经济数据的关键。

　　风险提示：政(zhèng)策落地(dì)不及预期，房地产链条修复(fù)节奏不及预期。

　　一、 信贷前(qián)置发力后(hòu)自然回落，经济(jì)复苏的(de)关键(jiàn)在于激(jī)活居(jū)民部(bù)门

　　4月(yuè)新增社(shè)融和信贷均(jūn)低于(yú)预(yù)期(qī)下沿，新增融资在前置发(fā)力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元(yuán)，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元(yuán)，预期下(xià)沿在1.30万(wàn)亿元左右；4月新增(zēng)信(xìn)贷7188亿(yì)元，Wind一致预(yù)期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿(yì)元左右。今(jīn)年一季(jì)度(dù)新(xīn)增社(shè)融14.52万亿元，同(tóng)比多增2.47万(wàn)亿(yì)元，银行(xíng)信贷(dài)投放等主要融资渠道在(zài)经(jīng)过一季度的前(qián)置发力后(hòu)，4月投(tóu)放力度自然(rán)回落，新增信贷规(guī)模由“总量有效增(zēng)长”向“合理增长(zhǎng)、节奏平稳(wěn)”转换。

　　从(cóng)融资角度来看，经济(jì)复苏的力(lì)度，强(qiáng)烈依(yī)赖于信(xìn)贷增长的(de)持(chí)续性。信(xìn)用周期的持续回升一(yī)般指向(xiàng)需(xū)求的强劲(jìn)复苏，但(dàn)是在社融存量同比增速连续回升(shēng)2个(gè)月(yuè)，并且新(xīn)增信(xìn)贷连续3个月大超(chāo)市场(chǎng)预期后，经济复(fù)苏(sū)的力度依(yī)然偏弱，名义价(jià)格正滑入(rù)通缩(suō)区间(jiān)。伴随着4月新增融资的(de)回落，信(xìn)贷对经济的推动效应将进(jìn)一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复苏的(de)力度依赖于(yú)持续的信贷增长(zhǎng)，而这难以完全依赖政(zhèng)策(cè)驱动，需要(yào)实体经济内生融资需求(qiú)的修复。在较强的(de)“稳信贷”政(zhèng)策诉求下，货币、信贷(dài)、财政(zhèng)和产业(yè)政策协同发(fā)力，商(shāng)业(yè)银行信(xìn)贷投放的前置发(fā)力(lì)意愿较强，一季(jì)度新增社(shè)融和信贷(dài)同比大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策由“总量有效增(zēng)长”转(zhuǎn)向“合理增长(zhǎng)、节奏平(píng)稳”，以及实体经济(jì)内生动能(néng)的边际回落，4月新增融(róng)资(zī)需(xū)求(qiú)走弱。因而，后续信贷投放(fàng)的稳定性(xìng)，将(jiāng)是(shì)我们后(hòu)续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　信(xìn)贷增长的(de)持续稳(wěn)定，关键在于激活居民(mín)部门。一则，在政策层较强的稳信贷诉求下，国(guó)内(nèi)金融条件持(chí)续宽松，资(zī)金的供(gōng)给(gěi)端并不是问题。新增融资持续性(xìng)的关键在于需求端，政府融资需(xū)求受制于(yú)财政预(yù)算，而今年财政预算在“两(liǎng)会”期间已基(jī)本确定(dìng)。企业(yè)融资需(xū)求(qiú)自2022年以来总体(tǐ)维持较(jiào)高景气(qì)度，叠加信贷(dài)、财政和产业政策的(de)持续发(fā)力，企业融资需求的稳(wěn)定性(xìng)较高。

　　居民融资需求却难(nán)有定(dìng)论，表观上(shàng)，居民(mín)融资服务于消费(fèi)和购(gòu)房行(xíng)为，但在持(chí)续回暖2个月后，4月居民新增融资再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。实质(zhì)上，居民行为取决于收(shōu)入预期和负(fù)债(zhài)强度，而(ér)当(dāng)前居民就业和收(shōu)入明显分化，边际(jì)消费倾向较强的(de)青年群体，失业率持续处(chù)于(yú)接近(jìn)20％的历(lì)史高位(wèi)，拖累居民部门预期改善。

　　二是，资金从(cóng)企业(yè)部门持续(xù)流向居民部门，而居民(mín)部(bù)门向(xiàng)企业部门的回(huí)流明(míng)显乏力。M1同(tóng)比(bǐ)增速(sù)（6MMA）已持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在两重(zhòng)可能(néng)性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户(hù)向定(dìng)期账户转移；二是，资金(jīn)从(cóng)企业账(zhàng)户向居民账户转移，而存款(kuǎn)数据证伪(wěi)了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和(hé)贷(dài)款(kuǎn)获(huò)取的资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式(shì)转移至居(jū)民(mín)部门(mén)后，由于居民消费(fèi)复(fù)苏乏力，便将企业转移来的(de)资金以存款的方(fāng)式沉淀了(le)下来，而不(bù)是通(tōng)过消费的方(fāng)式使(shǐ)其回流企业账户，表现在数据上，便是(shì)居民(mín)存款增(zēng)速持续高于企(qǐ)业，居民“超额储蓄(xù)”高烧难退(tuì)。但居民存款增速已于3月和4月连续回落(luò)，可能指(zhǐ)向居(jū)民预期正在好转。

　　二、 居民新(xīn)增融资再度(dù)转弱，企业融资需求延续景(jǐng)气亡羊补牢告诉了我们什么道理 二年级，亡羊补牢告诉了我们什么道理呢

　　居民贷(dài)款端，消费和按(àn)揭信贷均(jūn)明(míng)显弱于(yú)季节性，与耐用品需求和商品房销售(shòu)较弱相互印证。4月(yuè)居民部门新增净(jìng)融资同比少增(zēng)241亿元(yuán)，其(qí)中，短期信(xìn)贷同(tóng)比多增601亿元，中长期信贷同比少增842亿(yì)元(yuán)。

　　一是，随着居民生活半径和消(xiāo)费意愿(yuàn)修(xiū)复动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非制造业PMI商(shāng)务活动指数回落至56.4％，居民(mín)消费信贷也明显(xiǎn)弱于季节性水(shuǐ)平(píng)。乘(chéng)联会数据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同(tóng)期均值多售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车销售的(de)好转与厂商大幅降(jiàng)价促(cù)销紧密相关，真实(shí)的耐用品消费需求依然(rán)较(jiào)为低(dī)迷。

　　二是，从(cóng)30个(gè)大中城市的商品房(fáng)销售(shòu)数据来看，2-3月(yuè)商品房销(xiāo)售连续两个月呈现(xiàn)环比扩(kuò)张(zhāng)态势，居民购房(fáng)预期和(hé)购房活动同样呈现改善(shàn)态势，但(dàn)进入4月后商品房销售数据明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远(yuǎn)高(gāo)于理财产(chǎn)品预期(qī)收益率(lǜ)，按揭贷(dài)“早偿”倾(qīng)向愈发(fā)明显(xiǎn)，导致以(yǐ)按揭贷为(wèi)主的居民(mín)中长期贷款再(zài)度(dù)转弱。

　　居民存款端，居民存(cún)款增速(sù)连续2个(gè)月边(biān)际走弱，但增速仍(réng)远高于疫(yì)情前(qián)，居民消费潜(qián)力(lì)仍有待进(jìn)一步释(shì)放。1-4月居民累计新增(zēng)存款8.70万亿元，较去年同期多(duō)增1.58万亿元，4月住户存款存量同比增(zēng)速(sù)较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居民存款增(zēng)速已连(lián)续走弱2个(gè)月，但(dàn)增(zēng)速仍远高于疫情(qíng)前水平(píng)，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫(yì)情期(qī)间积累(lèi)的“超(chāo)额储(chǔ)蓄(xù)”并未出(chū)现释放迹象。居民新增(zēng)存款和短期贷款同时维持高(gāo)位(wèi)，一方面，可以(yǐ)说明(míng)居民消(xiāo)费潜力仍有(yǒu)待进一步释(shì)放；另一方面，可能指向居民收入分化加(jiā)剧。

　　企业端，企(qǐ)业经营预期持续改善(shàn)增强融资(zī)需(xū)求，叠(dié)加银(yín)行较强的(de)信(xìn)贷投放诉(sù)求(qiú)，供需(xū)两(liǎng)端驱动企业(yè)新增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月非(fēi)金融企业部门新增信贷6850亿元，同比(bǐ)多增998亿元亡羊补牢告诉了我们什么道理 二年级，亡羊补牢告诉了我们什么道理呢。其中，企业中长期(qī)贷款同比多增(zēng)4017亿元，新(xīn)增企(qǐ)业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行(xíng)至71％ （6MMA），信贷资金的主要流向应为基建和制造业(yè)等(děng)政策支持领域(yù)。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增净融(róng)资同比扩(kuò)张636亿元，前置发力仍是政府债券融(róng)资的主(zhǔ)基(jī)调。1-4月政府(fǔ)债(zhài)券新(xīn)增融资规模达(dá)2.28万亿元，同比(bǐ)多增3114亿元，已完(wán)成(chéng)全年政府债券融资预(yù)算的29.75％。2023年跟2020年和2022年类(lèi)似(shì)，同是(shì)“稳增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财(cái)政(zhèng)部(bù)也均在前一年(nián)度末提前下达(dá)了次年的部分专项债(zhài)务新增额度，因而，政(zhèng)府债券发(fā)行节奏(zòu)都有明显的前置倾向。

　　三、 货币：M1与M2增(zēng)速趋势分化，资金在向居民部门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门转移。通过观察(chá)M1和(hé)M2同比(bǐ)增速的6个(gè)月移(yí)动均值，可以发现，M1同比增(zēng)速(sù)已经(jīng)持(chí)续收缩6个月，而M2同比增速则已(yǐ)持续扩张(zhāng)19个月。M1与(yǔ)M2增速的(de)背离，存在两重可能性，一是，资金从(cóng)企业活期账户向定期(qī)账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居民(mín)账户转移(yí)，而存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一重可(kě)能性(xìng)，并证实了第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取的资金，以薪酬等方式转移至居(jū)民部门后，由于(yú)居(jū)民消费复(fù)苏乏力，便将企业转移(yí)来的资金以存款的方(fāng)式沉淀(diàn)了下来(lái)，而不是(shì)通过消费的方式使其回流企(qǐ)业账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽(kuān)货币(bì)力度(dù)随着经济(jì)复苏(sū)会(huì)渐趋缓和(hé)，广义货(huò)币供应量M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢也将(jiāng)围(wéi)绕政(zhèng)策(cè)利率震荡。在疫情冲击逐渐减弱后(hòu)，经济(jì)修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽(kuān)货(huò)币(bì)的发力强度将会逐(zhú)渐收敛。同时，在去年财政(zhèng)发(fā)力(lì)的过程(chéng)中，消耗了部分(fēn)往年财政结余资金(jīn)和央行结存(cún)利润(rùn)，推动了(le)财政存款和(hé)央行结存利润向(xiàng)私人部(bù)门的转移，今(jīn)年财政结(jié)余资金向私(sī)人部门的(de)转(zhuǎn)移(yí)力度将会明显走弱。因而，宽货(huò)币力度趋(qū)缓、财(cái)政结(jié)余资金转移走弱，叠(dié)加高基数效应，将会共同推(tuī)动(dòng)广义货币供应(yīng)量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融(róng)的强劲态势将会继续减弱

　　新增(zēng)社融的强劲态势将会继续减(jiǎn)弱，但短期(qī)内仍有望持续(xù)高于去年同期水(shuǐ)平，增速回升的斜率则有赖于居民预期继续改善。一则，在信贷、财政(zhèng)和产业(yè)政策的相互配合下，企业生产经营(yíng)预期总体较为(wèi)稳定(dìng)，叠加新增专项(xiàng)债支(zhī)撑基建配套融(róng)资需求，企业融资需求的稳(wěn)定性相对较(jiào)强；同时，政策(cè)层对(duì)于信(xìn)贷投放适度靠前发力的诉求仍在，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平(píng)稳(wěn)”和“不盲目(mù)追求信贷高增”，信贷(dài)资源投(tóu)放可(kě)能会更加注重平滑(huá)增速波动。

　　二则，居民(mín)部(bù)门仍是当(dāng)前融资(zī)的短板，引导其合理改善预期是社融增(zēng)速趋(qū)势性回升的重要条件。今(jīn)年2月之(zhī)前，居民部门新(xīn)增净融资已经连续15个月同比收缩，在2月(yuè)和3月实现连续2个月的同比(bǐ)扩张后，4月(yuè)再度转(zhuǎn)为同(tóng)比收缩，并且居民存款(kuǎn)持(chí)续保(bǎo)持较(jiào)高增速，居民预(yù)期改(gǎi)善仍有待于(yú)政策(cè)进(jìn)一步(bù)加力。

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