摘要

　　4月社融和贷(dài)款(kuǎn)总量明(míng)显转(zhuǎn)弱(ruò)，为(wèi)年(nián)内首次出现(xiàn)，新(xīn)增社融和(hé)贷(dài)款不(bù)及2019-2021同期。关注两个方(fāng)面：第一，新增(zēng)居民(mín)贷款-2411亿元，意外转负，且低(dī)于去年同期的-2170亿元，而4月30大中城市商品房销(xiāo)售的同比仍(réng)增长28.4％。第二，企业融(róng)资也在边(biān)际转弱，4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，低(dī)于2020和2021同(tóng)期的平均值8558亿(yì)元。表外票(piào)据减少，表内票(piào)据增加。不过中长期贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。新增非(fēi)银金(jīn)融(róng)机构(gòu)贷款2134亿元，反映信贷额度(dù)相对充裕，部分额(é)度(dù)给(gěi)金融企(qǐ)业(yè)投(tóu)放贷款。

　　居民存(cún)款(kuǎn)下降，或主要是(shì)存款(kuǎn)搬家理财所致，企业(yè)存款活化过(guò)程仍然(rán)不够明显。4月居民存(cún)款下降约1.2万(wàn)亿元，而理财规(guī)模(mó)增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部(bù)分居民存款重回理财，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速(sù)小幅反弹，但仍低于去年6-10月的(de)平均值(zhí)，显示企业存款活(huó)化程度较(jiào)低。

　　债市计入(rù)经(jīng)济环比(bǐ)放缓预期。4-5月同比(bǐ)基数(shù)较低，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向(xiàng)部分指标环比放(fàng)缓，债券市场对此已进行(xíng)部(bù)分定价，10年国(guó)债(zhài)收益(yì)率一(yī)度下(xià)行至2.69％，较(jiào)1年期(qī)MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预期是否(fǒu)继续升温。除了4月居民贷(dài)款偏弱之(zhī)外，企业贷款(kuǎn)也(yě)在边际转弱，但企业中长期贷款同比多增幅(fú)度较大。在(zài)这种(zhǒng)背景(jǐng)下，MLF利率下调(diào)概率不高，还要进一步(bù)观察5-6月贷款情况。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存(cún)款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月(yuè)以来的(de)利率曲(qū)线(xiàn)下(xià)移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕(yù)。在“市(shì)场利率围(wéi)绕政策(cè)利率(lǜ)波动”的(de)要求下，银行间(jiān)资金利(lì)率持续低于7天逆(nì)回购(gòu)利率可(kě)能并非常态(tài)，短期需要关注5月末资金(jīn)利率是(shì)否出现类似往年同期的波动。

　　核心假设(shè)风险(xiǎn)。货币(bì)政策出现超(chāo)预期(qī)调(diào)整。财政政策(cè)出现(xiàn)超预(yù)期调整。流动(dòng)性出现超预期变(biàn)化。

　　2023年5月11日，央行(xíng)发布4月金(jīn)融数据(jù)。新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元(yuán)，预期1.72万亿元，前值5.38万亿元(yuán)。社(shè)融存量同比增(zēng)长10.0％，前值10.0％。新增(zēng)人民币贷款7188亿元(yuán)，预期1.14万(wàn)亿元(yuán)，前(qián)值3.89万亿元。M1同首项和末项的公式是什么，小学等差数列基本的5个公式比增长5.3％，前值5.1％。M2同比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来(lái)源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月新(xīn)增社融(róng)和贷款(kuǎn)不(bù)及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人(rén)民币贷款(kuǎn)7188亿元(yuán)。尽(jǐn)管今(jīn)年(nián)4月(yuè)社(shè)融(róng)和贷款实现同比小幅正增，但(dàn)去年同期因(yīn)局部(bù)疫情而基数偏低，今年4月新增(zēng)社融和贷款(kuǎn)要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万(wàn)亿元、1.40万亿元）。

　　从社(shè)融分项看(kàn)，新增贷款（社(shè)融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅为2019年同(tóng)期8733亿元的50.7％ ；新增未贴现票据融资(zī)-1347亿元，因基数较低，同比+1210亿(yì)元；新增信(xìn)托贷款119亿元(yuán)，同样基数(shù)较低，同(tóng)比+734亿元(yuán)。社融同比增长10.0％，与3月相持平。

　　4月融资数据，关注以下两个方面：

　　第一，居民融资出现反(fǎn)复(fù)，意(yì)外转负(fù)，且低于去年同期。4月新(xīn)增居民贷款-2411亿元，为去年3月以来(lái)最低值，低于去(qù)年同期的(de)-2170亿元。拆分来看，新增居民(mín)短贷-1255亿元；中长期贷款-1156亿元。对比(bǐ)1-3月居民(mín)新增贷款(kuǎn)平均(jūn)值5700亿元，4月新增居民贷款转(zhuǎn)负，反映居民融(róng)资需求修复并(bìng)不稳固(gù)。

　　第二，企业融资也在边际转弱。4月(yuè)新增企业贷款6839亿(yì)元，略多(duō)于去年同期(qī)的(de)5784亿(yì)元，但低于2020和(hé)2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增(zēng)表内票据(jù)融资(zī)1280亿元，结合4月(yuè)票(piào)据利率较3月明显(xiǎn)回落以及(jí)新增未贴现(xiàn)票据下(xià)降，指(zhǐ)向(xiàng)票据供给相对不(bù)足，部分从表外转(zhuǎn)入表内。新增非银金融机构贷款2134亿(yì)元，反映信贷额度相对充裕，在满足实体融资的(de)同(tóng)时，还给(gěi)金融企(qǐ)业投(tóu)放(fàng)贷款。

　　不过(guò)企业(yè)融资结(jié)构(gòu)向好，中(zhōng)长期贷款延(yán)续同比多增。4月新(xīn)增企业中长期贷款6669亿元，同比多4017亿元(yuán)，连续(xù)九个月同比多增。企业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿(yì)元较为(wèi)接近；城投净融资方面，4月城投债发行7292亿(yì)元(yuán)，净融资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府(fǔ)债净融资略(lüè)高于去年同期。4月(yuè)社融口径政府债净融资4548亿元，较去年同期多636亿元。4月政(zhèng)府债净发行4269亿元，国债净发行1833亿元，地方(fāng)债(zhài)净发行2436亿元(yuán)。4月地方债净(jìng)发行显(xiǎn)著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元。去年5月(yuè)和6月地方债净发行(xíng)达到(dào)9639亿元和(hé)14994亿元，如今年5-6月地方(fāng)新增债主要发行提前批(pī)额度(dù)，地方(fāng)债(zhài)净发(fā)行规模或在(zài)6000亿元(yuán)左右， 地方(fāng)债对社融(róng)存(cún)量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百分点(diǎn) 。

　　4月(yuè)社融和信贷数据边际转(zhuǎn)弱，环(huán)比降幅大于季(jì)节性规律。一方面，新(xīn)增居民贷款意外转(zhuǎn)负(fù)，甚(shèn)至弱于去年同期(qī)，而4月30大中城市商(shāng)品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另一方面，企(qǐ)业融资也出现(xiàn)放缓迹象，不过中长(zhǎng)期贷款仍在多增(zēng)，指向结(jié)构较(jiào)好。接(jiē)下来(lái)重点关(guān)注居民融资(zī)和企(qǐ)业融资的(de)总量(liàng)是否修(xiū)复，其次是企业存款活化(huà)过程(chéng)。

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　　存款下降，活化(huà)程度未见明显改善

　　M2同比增速小幅(fú)回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比(bǐ)-6066亿元(yuán)，2022年同(tóng)期增量为(wèi)2023亿元。存款(kuǎn)结构方面：

　　新(xīn)增(zēng)居民存款-1.20万亿元，同比(bǐ)-4618亿元。居民存款结束了(le)连续13个(gè)月(yuè)的同比多增(zēng)。居(jū)民存款(kuǎn)可(kě)能有几个去(qù)向，一是(shì)3月末回表的(de)理财资(zī)金，在4月再度出表回到(dào)理(lǐ)财，表现为4月(yuè)理(lǐ)财规(guī)模的增长，4月(yuè)理财规模增约1.2万亿(yì)元(yuán)至26.2万(wàn)亿元（详见《居民风险(xiǎn)偏好仍低，理财增量66％在(zài)现金(jīn)管理》），规(guī)模上与居民(mín)存款降幅基本(běn)匹配；二(èr)是预留资(zī)金用于小长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款(kuǎn)；三是4月在30大(dà)中(zhōng)城市地产销售(shòu)同比(bǐ)增28.4％的情况下，居民贷(dài)款同(tóng)比转负，居民购(gòu)房(fáng)可能更多依赖自(zì)有资金，对应居民存款减少(shǎo)，或转为企业存(cún)款等。此外，4月物价下降和就业压力边际上(shàng)升(shēng)。CPI同比下(xià)行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人员分(fēn)项(xiàng)均位(wèi)于荣枯线之下，可能制约了居(jū)民消费需求释放，使得储(chǔ)蓄意愿维持(chí)高位，居民加杠杆(gān)意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元(yuán)，去年同期(qī)为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元（主要对(duì)应(yīng)企业活期存款增量），去年同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长(zhǎng)5.3％，略高于(yú)3月的5.1％，对比去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活(huó)化(huà)程度略有改善，但(dàn)幅度有限。4月企业存(cún)款(kuǎn)结构(gòu)数(shù)据尚未发布，观察(chá)3月(yuè)数据，新增企(qǐ)业(yè)定期(qī)存款(kuǎn)1.40万亿元(yuán)，同比多增1474亿元；新(xīn)增活期存款1.19万亿元，同比少(shǎo)增(zēng)2290亿元(yuán)。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增(zēng)速小幅反弹，企业存款活(huó)化略(lüè)有改善；居民存款转为同(tóng)比少增，部(bù)分可能转回银(yín)行理财。

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　　从金(jīn)融数据看流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金(jīn)融数据来(lái)看对流动性存(cún)在影响的一(yī)些因素：

　　一(yī)是(shì)财政存款(kuǎn)显示财政收(shōu)支差额接近2019和2021同(tóng)期。4月新增财政存款5028亿元，而去年同期仅为410亿元，因去年退税规(guī)模较大，5028亿元较为接近(jìn)2019和2021同期。从财(cái)政(zhèng)存款剔除政府债净缴(jiǎo)款之后，剩余的是(shì)财政收支差(chà)额(é)。今年(nián)4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债净缴款(kuǎn)2436亿(yì)元，财政收支差额（收入大于支出）2592亿元，而去年同(tóng)期(qī)财(cái)政收支差额为-2950亿元，2019和2021同期分(fēn)别(bié)为2564亿(yì)元和(hé)2462亿元。由此可(kě)知，4月财(cái)政(zhèng)收支差额与(yǔ)2019和2021年同期较为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民(mín)和企业存(cún)款(kuǎn)合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以加权法准率7.6％）。而2-3月(yuè)缴(jiǎo)准量则分别为1600亿元、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化(huà)。4月末M0环比增309亿元，边际变(biàn)化不大。

　　结合央行(xíng)净(jìng)投放等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对3月的1.8％下降约0.4个百(bǎi)分点，去年同期为1.6％。首项和末项的公式是什么，小学等差数列基本的5个公式rong>采用金(jīn)融机构资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)测算(suàn)的3月末超储率1.8％，高于(yú)五因(yīn)素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来(lái)自银行主动调(diào)配，这给五因(yīn)素法(fǎ)测算(suàn)超储带来更多不确(què)定性。从4月末到5月(yuè)上旬的流(liú)动性来(lái)看，金融体系资(zī)金供(gōng)给量较为充裕，使得资(zī)金利率(lǜ)维持低位。

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　　利率策(cè)略：债(zhài)市对利(lì)多因素反应“钝化”

　　4月社融(róng)转(zhuǎn)弱，数据发布后，长端利率(lǜ)小(xiǎo)幅下行，然(rán)后小幅上行基(jī)本回到数据(jù)发布前的状态，对(duì)社融不(bù)及预期(qī)的利多反应(yīng)钝化。对债市而言(yán)，以(yǐ)下信号值得(dé)关注：

　　一是社(shè)融和(hé)贷款总量明显转弱(ruò)，为(wèi)年内(nèi)首次出现(xiàn)。1-3月(yuè)贷款(kuǎn)持续同比(bǐ)多增，是社融的主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期(qī)限(xiàn)票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下移，指向贷(dài)款(kuǎn)投放(fàng)边(biān)际放缓，因而市(shì)场对4月社融和贷款转弱已有一(yī)定程度的预期。不过新增居民贷款弱于(yú)去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率先(xiān)下后(hòu)上，可(kě)能反映(yìng)出市场先(xiān)反(fǎn)映(yìng)贷款偏弱，后反映对政策发力的担忧，部(bù)分资(zī)金选择止盈。对比(bǐ)3月(yuè)强于预期的(de)社(shè)融公布后，长端利率延(yán)续(xù)下(xià)行，当(dāng)前债市的反应，可能体现出部(bù)分(fēn)投资(zī)者预(yù)期(qī)利率已下(xià)行至阶段低点。

　　二是居民存款(kuǎn)下(xià)降(jiàng)，或(huò)主要(yào)是存款搬家理财(cái)所致；企业存款活化(huà)过程仍然不够明(míng)显。4月居民(mín)存(cún)款下降1.20万亿元，而(ér)理财规模增加首项和末项的公式是什么，小学等差数列基本的5个公式1.2万亿元，可能反映部分(fēn)居民存款(kuǎn)重回理(lǐ)财，居民超额储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察(chá)。M1同比增速(sù)小(xiǎo)幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平均值，显示企业存款活化程(chéng)度较(jiào)低。

　　三是非银(yín)资金较为充裕(yù)，助力资金(jīn)利率下行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融机(jī)构资产负债表数据(jù)中，其他存款性公司对其他金(jīn)融性公(gōng)司负债同(tóng)比8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅(fú)反弹(dàn)（4月尚未(wèi)发(fā)布）；4月银行(xíng)理财规模的反(fǎn)弹，三者均反映出非(fēi)银(yín)机构资金较为充裕，再加(jiā)上银行贷款转弱(ruò)，带来的流动性指标(biāo)考核需求下降(jiàng)，为债券(quàn)-存单-票(piào)据(jù)利率曲线下(xià)移(yí)提(tí)供了(le)基础。

　　债市计入经济环比放缓预(yù)期。4-5月(yuè)同比基(jī)数(shù)较低，但PMI、进出(chū)口(kǒu)、通(tōng)胀和社(shè)融指向部分(fēn)指标环比(bǐ)放缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国(guó)债收益率一度(dù)下行(xíng)至2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在(zài)《利率债赔(péi)率已低，胜在(zài)流动性》分析，参考去年降息(xī)预期(qī)较强的时段，10年(nián)国债和MLF的利差，两次降(jiàng)息之后，10年国(guó)债中(zhōng)位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国(guó)债(zhài)收益降至2.7％附近，能(néng)否(fǒu)继续下行可能更多依赖(lài)于降息(xī)预期的发酵。

　　往后看(kàn)，关注两(liǎng)个线索。一是降息(xī)预期是否继(jì)续升(shēng)温。除了4月居民贷款偏弱之外(wài)，企(qǐ)业贷款也在边际(jì)转弱，但企业中长期贷款同(tóng)比(bǐ)多(duō)增幅度较大。在这(zhè)种(zhǒng)背景下，MLF利率下调(diào)概率不(bù)高，还(hái)要进(jìn)一步观察5-6月贷款情况(kuàng)。降(jiàng)息预期可能仍聚焦于银行存款(kuǎn)利率下(xià)调。二(èr)是流动性走向。4月以来(lái)的(de)利率曲线下移，背景是流动性充裕。在“市(shì)场利率围绕政策利率波动”的要求(qiú)下，银(yín)行间资金利率(lǜ)持续低于7天逆回购利(lì)率可能并(bìng)非常态，需要关注5月末(mò)资金利率是否出现类似往年(nián)同期的波动。

　　风险提(tí)示：

　　货币政策出现超预期(qī)调(diào)整。本文假设国内货币政策维持当前力度，但假如国内(nèi)经济超预期放缓、或海外货币(bì)政策出现超预期变(biàn)化(huà)，国内货币政策(cè)相应可(kě)能出现超预期调整。

　　财(cái)政政策出现超预期(qī)调整。本文假设国(guó)内财政政策维持(chí)当前力度(dù)，但假如国内(nèi)经济超(chāo)预期放缓，国(guó)内(nèi)财政(zhèng)政(zhèng)策相(xiāng)应可(kě)能出(chū)现超预(yù)期(qī)调整。

　　流(liú)动性(xìng)出(chū)现(xiàn)超预期(qī)变化。本文假设(shè)流动性(xìng)维(wéi)持(chí)充裕(yù)状态，但假如流(liú)动性投放少于往年(nián)同期，流动(dòng)性(xìng)可能出现超(chāo)预期(qī)变化(huà)。