《基金经理(lǐ)投资笔记(jì)》宏观策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现(xiàn)财(cái)富管理(lǐ)升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金(jīn)合信基(jī)金首(shǒu)席经济学家

　　　　  罗 水(shuǐ) 星（博士），创金合(hé)信(xìn)基(jī)金基金(jīn)经理(lǐ)

　　乱云飞(fēi)渡仍从容

　　上期分享中（查看原文），我们提出了5月是乱花渐欲(yù)迷(mí)人眼，一个大的背景是市场进(jìn)入了战略相持阶段，进攻和防(fáng)守的(de)理由都不(bù)是(shì)非常清晰。周末中(zhōng)央发布(bù)长期的产业政策(cè)，基调(diào)是清晰的，但(dàn)那是(shì)诗和远方，是战略性的布局，很多投资(zī)者更喜欢战术性的机(jī)会(huì)。伯(bó)克希尔哈撒韦年度股东大会在巴菲特的老家奥巴哈(hā)举(jǔ)行，吸(xī)引了全球投资者的目光，投资者总希望可以从中寻找到(dào)投资的秘诀(jué)，价值投(tóu)资的道虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅如(rú)此，伯克希尔决(jué)策者对宏观环(huán)境(jìng)的担忧，对数(shù)字技古诗山衔落日浸寒漪，山衔落日浸寒漪的诗意是什么术(shù)的(de)批(pī)判，很(hěn)多与(yǔ)会(huì)者(zhě)收获的可(kě)能不是清晰(xī)的思路，而是在迷宫(gōng)中又多走了一圈(quān)。

　　一(yī)、市场陷入僵(jiāng)持阶(jiē)段：Sell in May？

　　港股市场(chǎng)有(yǒu)“五穷、六绝、七翻(fān)身(shēn)”的说法，谨慎的A股(gǔ)投资者也开始(shǐ)考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的理由是根据惯例，银行(xíng)保险等利(lì)好(hǎo)兑(duì)现后往往(wǎng)是市场(chǎng)开始(shǐ)调整的开始。A股投资历来是有季(jì)节(jié)性的，但这未必是历史的铁律(lǜ)，比如(rú)2022年5月市场在(zài)新的政策(cè)基调(diào)下开(kāi)始全(quán)面大反攻。我们需要(yào)因时而(ér)变，投资者(zhě)需(xū)要(yào)考虑到当前的市场(chǎng)背景(jǐng)已(yǐ)经和之前(qián)有(yǒu)很大的不同。当前市场进入战略僵持阶段的一(yī)个重要理(lǐ)由是(shì)除了(le)逻辑推演，很多重(zhòng)要问题很难用清晰的事实来验(yàn)证。谨慎(shèn)的投资者往往是见好(hǎo)就收或者(zhě)谋(móu)定而后动，因(yīn)此才有了(le)上述的猜测。

　　市场不清楚的地方(fāng)在(zài)哪里呢(ne)？

　　第一，从内部看，市场已经提前(qián)交易了政策的方向，而且(qiě)今年国内的政策本身也不是大开大合。新出台的政策(cè)更多地在(zài)落(luò)实上，较少(shǎo)新的提(tí)法。

　　第二，从外部看，美联储依(yī)然在通胀、就业数据(jù)、金融数据和增长(zhǎng)数据传递的混(hùn)乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投(tóu)资主线看(kàn)，数(shù)字经(jīng)济和中特估依然既有政策、也有(yǒu)业绩或者有未来预期的(de)业绩(jì)改善，但(dàn)短期(qī)游戏、传媒、中特估(gū)与其他(tā)板块(kuài)分化较(jiào)为极致，也是不争的事实。除了(le)这两条主线外，金融、消(xiāo)费和公用事业(yè)有反弹，但(dàn)难以成为持(chí)续的配置主题，新(xīn)能(néng)源崩(bēng)坏(huài)的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱性。

　　第四，从交(jiāo)易行为看，投资者并未形成一(yī)致预期(qī)。随着一季(jì)报的披露，市场阶段性发(fā)挥了对盈利现(xiàn)实(shí)的定价效率(lǜ)。具(jù)体表现为，业绩出现一定修(xiū)复和表(biǎo)现(xiàn)有韧性(xìng)的金(jīn)融、中(zhōng)药、电力(lì)、中特估(gū)主题(tí)以及TMT中(zhōng)的游(yóu)戏传(chuán)媒等表现(xiàn)较好，家电此前也(yě)有一定表现。不过，随着业绩的公布反(fǎn)而(ér)出现了一定的(de)买预(yù)期卖现实的操作(zuò)。当然，相(xiāng)对而言市场也有定(dìng)价效率不稳定的一面，同样是业绩修复或有韧性的农林(lín)牧渔、新能源和消费板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵持(chí)的原(yuán)因：一季(jì)报(bào)显示企(qǐ)业盈利(lì)仍在(zài)磨底阶段

　　短(duǎn)期市(shì)场的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别明显的亮点，TMT主线前(qián)期超额收益过于显著，目前除了(le)游戏、传媒一枝独秀外(wài)，其他TMT细分领域阶(jiē)段(duàn)性有所回调。中特(tè)估相关(guān)的基建(jiàn)、银行、石油、出(chū)版等板块盈利有(yǒu)支撑(chēng)、估值也较低(dī)，因(yīn)此在最近市场调整的时候整体表现较好。在这(zhè)两条(tiáo)我(wǒ)们看好的全年主(zhǔ)线之(zhī)外(wài)，市场(chǎng)部分定价了一(yī)季报(bào)行(xíng)情，但核心问题在(zài)于当前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的盈利还在(zài)下滑，这意(yì)味着短(duǎn)期盈利很难撑起(qǐ)A股系(xì)统(tǒng)性的行情(qíng)。所(suǒ)以，古诗山衔落日浸寒漪，山衔落日浸寒漪的诗意是什么我们(men)看到这两条主线之(zhī)外其他(tā)业绩尚可的板块(kuài)，整体反(fǎn)弹的(de)幅(fú)度(dù)都相对有限(xiàn)。消费的盈利有一定的(de)修复，而市场由于(yú)前期(qī)的悲观情绪(xù)尚未对其定价(jià)，这可能(néng)蕴含阶段性交易机会。

　　三(sān)、战(zhàn)略性布局是清晰而明确的：政策关注(zhù)产业升级和人的问题

　　近期国(guó)内(nèi)也处(chù)于一个会议密(mì)集召(zhào)开的阶段，政治(zhì)局会议、中(zhōng)央财(cái)经委会议(yì)和国常会相继召(zhào)开。决策层(céng)对于当前经济复苏(sū)动力(lì)不足、复苏势头不稳的问题(tí)，有着(zhe)清醒的认识，短(duǎn)期的工作重点是恢复和扩大(dà)需求，但(dàn)同时也明确不会再走(zǒu)老路——不会(huì)通(tōng)过低(dī)水(shuǐ)平的债务扩(kuò)张来刺激(jī)经(jīng)济，而是聚焦实体经济的产业升(shēng)级，推进产业智能化、绿(lǜ)色化、融(róng)合(hé)化。

　　现代产业体(tǐ)系下的(de)融合发(fā)展

　　这次财经委会议的(de)一(yī)个新提法(fǎ)是(shì)“坚(jiān)持三次产业融合发展，避免割裂对立(lì)；坚持(chí)推动传统(tǒng)产业转型升级，不能当成(chéng)‘低端(duān)产业’简单退出”，这个提法很重(zhòng)要(yào)。我们去年底强(qiáng)调接下(xià)来一(yī)段时间(jiān)的政策需要(yào)强调(diào)均衡性和系统性，才能形成经济发展(zhǎn)的(de)合力。卡脖子(zi)的领域要重点支(zhī)持和发展，但是(shì)经济的运行(xíng)是一个完整的系统，生产和(hé)消费(fèi)、实体经济(jì)和金融支撑、高科技领(lǐng)域(yù)和低(dī)技(jì)术领域、融资(zī)-设计-制造—物流-销售-服务等各方面需要协(xié)调发展，大家的信心慢(màn)慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真(zhēn)正(zhèng)把(bǎ)需求拉动(dòng)起来。不能够(gòu)孤立、片(piàn)面地理(lǐ)解(jiě)和执行政策，毕竟即使是芯(xīn)片这么最高科(kē)技的领域，它的下(xià)游需(xū)求也主要(yào)来(lái)自消(xiāo)费电子(zi)产品中的手机(jī)、汽(qì)车、智能(néng)家居等等，没(méi)有需求的拉(lā)动，产(chǎn)业的发展就缺乏(fá)良性循环的(de)基础。

　　高质量的人才红利

　　另外，最(zuì)近政策(cè)讨(tǎo)论的一个(gè)重(zhòng)点(diǎn)是人(rén)，作为投资生产拉(lā)动核心(xīn)的企业家、作(zuò)为人力资源重点的人才(cái)、承(chéng)载民(mín)族未来的新生人口(kǒu)、需要关注的老龄人(rén)口。当前(qián)中国的发(fā)展逐渐从(cóng)资本(běn)和(hé)劳动要素拉动转(zhuǎn)向人力资源(yuán)拉动(dòng)，技术创新成为能(néng)否突破内(nèi)外部约束的关(guān)键。技术创新能力取决于制度保障下的主观能(néng)动(dòng)性(xìng)，在经历(lì)了过(guò)去(qù)几年的非常态之后，在内(nèi)外(wài)部不确定性的制约下，如何让当(dāng)前每个(gè)主体充满信心(xīn)、充(chōng)满主观(guān)能动性，是政(zhèng)策的重心(xīn)。以(yǐ)人工(gōng)智(zhì)能为代表的数字经济大发展，有可(kě)能能够帮(bāng)助我们适当缩小国际竞争中人力资源的差距，这需要从(cóng)一(yī)个更高的角(jiǎo)度(dù)理解人(rén)工(gōng)智能和数字经济(jì)。

　　四、乱云飞渡仍从容：乱战之(zhī)后的投资路径

　　5月的市(shì)场，看(kàn)起(qǐ)来是战略僵持阶段(duàn)的乱(luàn)战(zhàn)。接(jiē)下来的政策力度和效果有多大、盈利能否实质性的反弹、经济复苏的斜率是否面临趋缓(huǎn)的压力、海外的潜在风险到底(dǐ)有多大、美联储到(dào)底下(xià)一(yī)步面临的是什(shén)么样(yàng)的(de)经济形势等，投资者希望渐次判(pàn)断上述一系列的(de)重要问(wèn)题的程度，并(bìng)据此进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易机会可能(néng)更均衡、但也更(gèng)脆弱，当前(qián)可能(néng)是一个布局(jú)的好阶段(duàn)，而未必会是收获(huò)的阶段。投资者需要(yào)多(duō)一点耐(nài)心，风浪越大，下(xià)一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从(cóng)容”，这是(shì)我们从巴菲特历次股东大会上看到(dào)价值投资者很(hěn)重(zhòng)要(yào)的一个特(tè)质，即我们(men)提倡的“道”。市(shì)场的乱是(shì)暂时的，随着事实的清晰(xī)，投(tóu)资(zī)路(lù)径也将会非(fēi)常明确。这个(gè)路径(jìng)，我(wǒ)们从产(chǎn)业视角做了一(yī)下(xià)梳理(lǐ)，供投资者参考。

　　具体而言：投(tóu)资(zī)的(de)上限是产业现代化(huà)，科技自(zì)主(zhǔ)可用，数(shù)字化、高端化与智能化是明确的诗与远(yuǎn)方，需要进(jìn)行战略布局。投资的下(xià)限是避免系统性的风(fēng)险，在(zài)现代化的(de)产(chǎn)业(yè)转型中(zhōng)，当前蕴(yùn)藏风险和未来跟不(bù)上历(lì)史步伐的产业是不(bù)能进行战(zhàn)略布局的。投资(zī)的中(zhōng)间状态是周期与消费(fèi)行业，是(shì)战(zhàn)术性的布局。

　　产业视角(jiǎo)下的(de)投(tóu)资路线图(tú)

　　【了解作者】

　　魏凤春博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金首(shǒu)席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监，南开大学经济学博士(shì)，清(qīng)华大(dà)学管(guǎn)理科学与工程博士后(hòu)。学(xué)术(shù)研究(jiū)与教(jiào)学以及宏观经济走(zǒu)势、金融产品分析等实务(wù)领(lǐng)域(yù)经验丰富、成果卓著。从(cóng)业(yè)23年(nián)以(yǐ)来，一直(zhí)致力(lì)于在周期波动的框架(jià)内运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构宏观经济(jì)的运行，将中国(guó)经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价(jià)的方(fāng)式(shì)来(lái)确(què)定其价值(zhí)与风险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金合(hé)信基金(jīn)经(jīng)理、首席宏观(guān)分(fēn)析师，2022年2月加入创金合(hé)信(xìn)基金。此前履(lǚ)职博时基(jī)金，负责宏观策略、宏观(guān)政策、大类资产(chǎn)配置与择时研(yán)究(jiū)。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财经大学经济学硕士、博士(shì)，中国社科(kē)院经济学博士(shì)后，学(xué)术论文多发表于国际SSCI英文核心经(jīng)济学期(qī)刊。

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