平安首(shǒu)经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范(fàn)城恺

　　核(hé)心观点(diǎn)

　　4月美国通(tōng)胀(zhàng)如期(qī)回(huí)落。2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回(huí)落。其中，住房租金、二手车(chē)、汽(qì)油等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价格平稳。从CPI同比(bǐ)拉(lā)动看，4月住房租金拉动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月拖累0.4个百分点，二(èr)手车和(hé)卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点(diǎn)至0.2％。4月(yuè)通胀数(shù)据公布后，市(shì)场对(duì)政策利(lì)率预期小幅下修，CME利率期货市场预计6月不加(jiā)息概率升至90％以上，且进一步押注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀回落放缓。2023年1-4月，美(měi)国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下半(bàn)年(nián)更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环(huán)比(bǐ)增速的0.23％。原因在(zài)于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显著(zhù)下(xià)降，以及二(èr)手(shǒu)车价格止跌回(huí)升。这说明，供给改善(shàn)带来的利好(hǎo)正(zhèng)在耗尽，而需(xū)求驱动的通胀仍(réng)然顽固。我们(men)理解，美国核心通胀的韧(rèn)性(xìng)与(yǔ)居民消费的(de)韧性相匹配。一季度(dù)美国机(jī)动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国(guó)CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车价格(gé)分项的(de)反弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下(xià)半年美国通胀反弹风险值得关注(zhù)。今年(nián)二季度，由于基数原(yuán)因美国CPI同比增(zēng)速(sù)呈(chéng)快速回落走势，市场很容易对(duì)美国通胀回落持(chí)乐观看法，并忽(hū)视通胀环(huán)比走势的(de)韧性(xìng)。但三季度以(yǐ)后，基数效应利好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企(qǐ)稳。我们(men)进一步提示下半年美(měi)国通胀超(chāo)预期(qī)上行的可能性：第一，汽车(chē)价格可(kě)能超(chāo)预期上(shàng)行。一季度美国汽(qì)车消费回升，可能(néng)夯实汽(qì)车制(zhì)造(zào)商的(de)财(cái)务状(zhuàng)况，并限制其(qí)继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美国汽车制造商存货量同(tóng)比增速快速下降。第二，房租(zū)回落可能(néng)再度(dù)滞后(hòu)。目前(qián)市场预期下半(bàn)年美国住房租金(jīn)回落。然而，历史上美国房价与(yǔ)租金(jīn)的相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前美国房屋空置率更(gèng)处于历史最低水平，住房供给的紧张(zhāng)也可能阻碍住房(fáng)租金回落的斜率。第(dì)三，能(néng)源价格可能受(shòu)供给扰动而超预期反弹。全球能源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取新的(de)行动；欧洲能源风(fēng)险或在下一轮(lún)冬季回升(shēng)。

　　如果下半年美国通(tōng)胀较为顽固，美(měi)联储(chǔ)或将较难降息。如果当(dāng)前(qián)浓厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美联储(chǔ)长时间保持高利率对(duì)经济的负面(miàn)影响，继而(ér)可能(néng)进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未(wèi)消散，因(yīn)盈(yíng)利预(yù)期仍有下修空间；在通胀和货(huò)币紧缩预期(qī)上(shàng)修时期(qī)，美债利率(lǜ)和(hé)美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格可(kě)能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升(shēng)，美国经济超预期下行，美(měi)联(lián)储(chǔ)降息(xī)超预期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如(rú)期回落，市场(chǎng)进一(yī)步押(yā)注(zhù)美(měi)联(lián)储6月不(bù)加(jiā)息、下半年降息。但值得注意的是，2023年以来，美国(guó)通胀回落速度比2022下半(bàn)年(nián)更(gèng)慢(màn)，供给改善带来(lái)的利好正秋肖是指哪几个生肖，十二生肖北方生肖有哪些在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固(gù)。我们认为，美国通胀风险(xiǎn)或(huò)在(zài)下半年(nián)，当(dāng)基数(shù)效应利好不再，美国(guó)标题通胀率(lǜ)可能(néng)企稳，且不排除超预期(qī)反(fǎn)弹。具(jù)体地，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租金回落(luò)滞后(hòu)、以及能源价格反弹的风险均(jūn)值得关注(zhù)。若下半年美国通(tōng)胀较为顽固(gù)，美(měi)联储将较难(nán)降息，美国中(zhōng)期(qī)经济衰退风险将进(jìn)一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如(rú)期回落

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI同比低于前值和(hé)预期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低于前值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布数据显示，美国4月CPI同(tóng)比(bǐ)4.9％，略低于预(yù)期(qī)和前值5％，已连(lián)续10个月(yuè)下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预(yù)期(qī)、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比(bǐ)5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预(yù)期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金(jīn)、二手(shǒu)车、汽(qì)油等分项(xiàng)环比上涨较(jiào)快，食品、医(yī)疗保健等价格(gé)平(píng)稳(wěn)。首先，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零(líng)增长，家庭食品价格下跌与外出食品价格上涨相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前(qián)值-3.5％。其中，能(néng)源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品环(huán)比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽油(yóu)受(shòu)OPEC减产和(hé)旅(lǚ)游旺季的影(yǐng)响，环比3％，高于前值-4.6％。此(cǐ)外(wài)，核心商品价格环比0.6％，高(gāo)于前值(zhí)0.2％，是自(zì)2022年中期以来(lái)最(zuì)大(dà)涨(zhǎng)幅，其(qí)中二(èr)手(shǒu)车和卡车环(huán)比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住房租金环(huán)比(bǐ)0.5％，低于前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅(fú)回落(luò)0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个(gè)百分点至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百分(fēn)点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个(gè)百分(fēn)点，二(èr)手车和卡车分项的拖(tuō)累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通胀数据(jù)公(gōng)布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，美股(gǔ)纳指和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债利率和美(měi)元指(zhǐ)数小(xiǎo)幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示6月美联储停止(zhǐ)加息的(de)概率，由前(qián)一天(tiān)的78.8％上涨(zhǎng)至(zhì)91.5％；12月议息会议(yì)的加权平均利率预期为由前一天的4.36％降低(dī)至4.26％，即市场进一步押注下半(bàn)年降息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当(dāng)日(rì)，美股道琼(qióng)斯(sī)指数微(wēi)跌0.09％，标普(pǔ)500指数和(hé)纳斯达克(kè)指数分别上(shàng)涨0.45％和1.04％；美(měi)债收(shōu)益率全(quán)线下跌，10年美(měi)债收益(yì)率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美债收益率下(xià)跌11BP至3.90％；美元指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金(jīn)现货下跌(diē)0.23％至(zhì)2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美(měi)国通胀回落(luò)放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢，供给改(gǎi)善带(dài)来(lái)的利好正在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们测(cè)算，2023年(nián)1-4月美国CPI平(píng)均环(huán)比增速(sù)为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环比(bǐ)增速的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持(chí)在(zài)0.42-0.43％的(de)高位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心通(tōng)胀仍然维持高位，而能(néng)源价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下半年国际能源价(jià)格高(gāo)位回落，美国(guó)CPI能源分项平均环(huán)比下降2.2％，但2023年以来能源价格基本企稳，能源分项平均(jūn)环比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住(zhù)房租金环比增(zēng)速维持高位，而二(èr)手车价格止跌(diē)回(huí)升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格回落的(de)利好。我们在此前报(bào)告中已提示(shì)，在美国通胀(zhàng)结构(gòu)中，供给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因素没有明(míng)显降温，使得(dé)通胀回落的幅度存疑(yí)（参考报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需(xū)要指出的是(shì)，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消费的韧性相匹配(pèi)。2023年一季度(dù)，美(měi)国个人消费支出环(huán)比大幅增(zēng)长3.7％（折(zhé)年率(lǜ)），对一(yī)季度(dù)美(měi)国(guó)GDP环比折年率的贡献高达2.5个百分点。结构上，服务(wù)消费(fèi)维(w秋肖是指哪几个生肖，十二生肖北方生肖有哪些éi)持强劲，而耐用品消费明显回升，尤其(qí)机(jī)动车和(hé)零(líng)部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭(tíng)资产负债(zhài)表健康(kāng)等，也可能来自居(jū)民收入和财富分配的改(gǎi)善、财(cái)产(chǎn)性利(lì)息收入的上升、实际收入上升(shēng)和消费预期改(gǎi)善等多(duō)方(fāng)因(yīn)素加持（参考(kǎo)报告《对美(měi)国(guó)消费韧性的三点思考——兼评美国一(yī)季(jì)度GDP数(shù)据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反弹风险(xiǎn)值得关(guān)注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行(xíng)的风(fēng)险值得关(guān)注。综合考虑(lǜ)美(měi)国经济下(xià)行与(yǔ)通胀黏性(xìng)，我们(men)的基准假设是，2023年(nián)内美(měi)国CPI环比增速(sù)平均或在(zài)0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平(píng)均(jūn)水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑美国(guó)需求走弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑美国通(tōng)胀(zhàng)黏性更强或(huò)发生新的供(gōng)给冲(chōng)击等(děng)。假(jiǎ)设(shè)年(nián)内美国CPI季(jì)调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调(diào)同(tóng)比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着(zhe)，在二季度秋肖是指哪几个生肖，十二生肖北方生肖有哪些，由于基数原因(yīn)，美国CPI同比增速呈快速回落走(zǒu)势(shì)，即便5月和6月CPI环(huán)比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可(kě)能回(huí)落至3.5％左右。在此期(qī)间，市场很容易(yì)对(duì)通胀回落持乐观看法，并忽(hū)视美国通(tōng)胀环比(bǐ)走势的韧性(xìng)。但(dàn)三季度以后，基(jī)数效应利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题通(tōng)胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上，我(wǒ)们进一步提示下(xià)半年美国通胀超预(yù)期(qī)上行的可(kě)能性。

　　第一，汽(qì)车(chē)价格(gé)可能超预期(qī)上行。受2021年初(chū)财政刺激利好(hǎo)，美国汽车等耐用品(pǐn)消(xiāo)费一度爆发式增长，但自(zì)2021年下半年以来(lái)逐渐(jiàn)冷(lěng)却。然而，目前有迹象表明，美国汽车消费(fèi)需求并未(wèi)完全“透支(zhī)”。2023年以来，随(suí)着国际供应链继续修复，加上多(duō)数(shù)电(diàn)动汽(qì)车企业打响“价格战”，美(měi)国汽车消费企稳(wěn)回升。2023年一季度，美(měi)国机(jī)动(dòng)车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在连续六个季度负增长后实(shí)现正增(zēng)长。更高频的数据也印证了(le)美国汽车消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月(yuè)美国国内汽车销(xiāo)量同比增速(sù)分别(bié)达(dá)5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长(zhǎng)。汽车销售(shòu)回暖会(huì)夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，也会限(xiàn)制其继续降价的空(kōng)间。此外(wài)，美国商务部(bù)数据显(xiǎn)示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造(zào)商存货(huò)量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在(zài)10％左右，暗示未来汽车供给压力可能上升。因此在下半(bàn)年，美国汽车销售数量和价(jià)格均(jūn)可能超预期上(shàng)扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后。历史(shǐ)数据显示，美国(guó)房价（OFHEO单(dān)独购房(fáng)价格指数）同(tóng)比领先CPI住房(fáng)租(zū)金同比9个(gè)月至2年不(bù)等。本轮美国房价同比增速(sù)于2022年(nián)中(zhōng)左右(yòu)触顶回(huí)落(luò)，继而市场期待2023年(nián)下半(bàn)年(nián)美国(guó)住房租金同比增速放缓。但是，房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。此(cǐ)外，考虑到(dào)当前美国房屋空(kōng)置率(lǜ)更(gèng)处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给(gěi)紧张也可(kě)能阻碍住房租金(jīn)回落(luò)的斜(xié)率(lǜ)。如(rú)果CPI住房(fáng)租金(jīn)环比增速仍持续保持(chí)0.5％以上，那么美国CPI环比(bǐ)很难下降至0.3％以下，CPI同比便有(yǒu)反弹风险。

　　第三，能源价格可能受供给扰动(dòng)而超预(yù)期(qī)反弹(dàn)。首先(xiān)，尽管美(měi)欧经济(jì)前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示，其预计(jì)2023年全球(qiú)石油需求将增加200万桶/日，主要得益于中(zhōng)国需求复苏。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的行动。2022年下半年以(yǐ)来，欧(ōu)佩克+更频繁地调整(zhěng)产量，以干(gàn)预市场、呵护(hù)油价。今年4月初，欧(ōu)佩(pèi)克+意(yì)外宣(xuān)布减产，提振了因美欧银行危机而下挫的国际油价。但(dàn)好景不长，4月下(xià)旬以来美国地区银行危机再(zài)起，油价回(huí)调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政(zhèng)盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩(pèi)克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧洲能源(yuán)风险或在下一轮冬季(jì)回升。展(zhǎn)望下半(bàn)年(nián)，欧洲能(néng)源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报告，2023年欧(ōu)盟天然气供(gōng)需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬(dōng)”，欧洲天然气储备可能处于警(jǐng)戒(jiè)线水平之下。一(yī)旦欧洲能(néng)源风险再起(qǐ)，原(yuán)油、天(tiān)然(rán)气等(děng)国际能(néng)源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半年(nián)美国通(tōng)胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储或将较(jiào)难降息。如果年末(mò)美(měi)国CPI同比增速维(wéi)持在3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以(yǐ)上，基(jī)本符合(hé)美联储2022年12月的预测(cè)水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核心PCE预期中值为3.5％，鲍(bào)威尔(ěr)讲(jiǎng)话时较为明确地表示(shì)2023年(nián)可能不(bù)会降息(xī)。由此推断，若(ruò)当PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下(xià)半年(nián)降息的预期仍(réng)强。如果浓厚的降息预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削(xuē)弱，市场(chǎng)可能需要重估美(měi)联储长时间保持高利率对(duì)美国(guó)经济的负面影响，继而可能进一(yī)步(bù)计(jì)入中期经济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利(lì)预期仍有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货(huò)币紧缩预(yù)期“上修”时期，美债利率和(hé)美(měi)元指数可能(néng)阶段企(qǐ)稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经(jīng)济(jì)超(chāo)预期下行，美联储降息(xī)超预期提前(qián)等。

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