核心结论：①22/10以(yǐ)来价值(zhí)、成(chéng)长均是内部分化明显，行业和指数角度均可验证。②本质上(shàng)过去一段时间行情是情(qíng)绪修复(fù)，政策和事(shì)件驱动下数字经济(jì)、中特(tè)估表现好，未(wèi)来行(xíng)情或(huò)进(jìn)入基本(běn)面(miàn)驱动(dòng)。③全(quán)年(nián)牛市格局(jú)未(wèi)变，当前处(chù)在蓄(xù)势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡(héng)。

　　分(fēn)歧(qí)：价值(zhí)还是成长？

　　近期(qī)参加一场(chǎng)交流(liú)活动(dòng)时(shí)，对今年市场风(fēng)格的(de)讨论很热烈(liè)，坚持(chí)价(jià)值风格者(zhě)以“中特(tè)估”大涨作为证据，坚持成(chéng)长风格(gé)者(zhě)以(yǐ)人工智能大涨作(zuò)为证据，乍一听都有道理，但其实不然(rán)，因(yīn)为价(jià)值阵营和成长阵营里，除(chú)了这些大涨的品(pǐn)种(zhǒng)都存(cún)在下跌的(de)品种。怎(zěn)么理解(jiě)这(zhè)种割(gē)裂的现象？未来市(shì)场风格将如何演绎？本(běn)篇报(bào)告将就(jiù)此进行(xíng)探讨。　

　　1.22/10以来价值、成长都是结构性分(fēn)化

　　当(dāng)前(qián)市场对于风(fēng)格讨论(lùn)较多，有投资者认为近期(qī)银行等高股(gǔ)息股(gǔ)票表(biǎo)现较好，风格偏向(xiàng)价值，也有投资者(zhě)认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然(rán)领先(xiān)，成长风(fēng)格(gé)占(zhàn)优。我们(men)通过行业和指数(shù)层面分析市场风格(gé)特征，发现市场(chǎng)自底部(bù)反(fǎn)转以来价值与(yǔ)成长两(liǎng)种风格并不(bù)明显(xiǎn)，具体如下。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以来(lái)价值、成长内(nèi)部分化明显。我们在前期多(duō)篇报告中提(tí)出去年10月底来(lái)市场已进入牛市初期的第一波上涨。从整体看，市场并没有(yǒu)呈现(xiàn)严(yán)格的风格偏向，去年10月底以来申万一级行(xíng)业中(zhōng)成长类行业(yè)最大涨幅中位数为27.3％，价(jià)值(zhí)类(lèi)行(xíng)业中位数为(wèi)24.3％，所有申万一(yī)级行(xíng)业(yè)的(de)涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大涨幅(fú)居前20％的不同风格(gé)行业(yè)数量(liàng)占比看，成长类占(zhàn)比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值行业整体(tǐ)表现并未(wèi)明显(xiǎn)分化。

　　成(chéng)长和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月(yuè)末以来(lái)科技占优，新(xīn)能(néng)源表(biǎo)现较(jiào)差，在“数据(jù)二(èr)十条(tiáo)”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表的人工智能技术(shù)的双重催化，科技(jì)板块中传(chuán)媒（22/10/31至今(jīn)最大(dà)涨幅(fú)92％，下同）、计算(suàn)机（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新能源(yuán)车(chē)指数（9％）表现(xiàn)明(míng)显靠(kào)后。价值方面，受益(yì)于防(fáng)疫、地(dì)产政策优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地产（36％）、建(jiàn)筑装(zhuāng)饰(shì)（35％）等行业(yè)阶段性表现亮眼，而(ér)基(jī)础化工（2％）等行(xíng)业(yè)表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以(y七点钟指什么生肖 七点钟是什么时辰ǐ)来的时(shí)间维度看，成长板块内行业保持去年10月以来的格局(jú)，即科技表现好、新能源相对(duì)弱(ruò)。再来看价值板块，今年以来在“中特估”主题催化(huà)下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较(jiào)好，消费板块整体涨幅相对(duì)靠后(hòu)，其中(zhōng)农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行(xíng)业指数(shù)走势明(míng)显偏弱(ruò)，今年(nián)以来基本处在(zài)“歇息”状态。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代表性的风格指数看，风格特征也并不明确。去(qù)年10月底以来成长风格指数(shù)中科创50最大(dà)涨幅为28％（今年初(chū)以来(lái)最大涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成(chéng)长为(wèi)19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数(shù)表现不同，其背后源于(yú)指(zhǐ)数的(de)成(chéng)分行业权重(zhòng)不(bù)同。以成(chéng)长(zhǎng)风格中创(chuàng)业板(bǎn)指和科(kē)创50为(wèi)例：22/10月底以来(lái)创业(yè)板指走(zǒu)势相对(duì)偏弱，最(zuì)大涨幅(fú)仅(jǐn)为19％，其(qí)成分行业中表现较(jiào)弱的电力设备权重(zhòng)占比(bǐ)高(gāo)达35％；而科创50实现(xiàn)最(zuì)大涨幅28％，其成(chéng)分行业中涨(zhǎng)幅居前的科(kē)技行业权重占比(bǐ)高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去是情(qíng)绪修复，未(wèi)来会进入盈利驱(qū)动

　　过(guò)去(qù)一(yī)段时(shí)间市场是牛市初期的情绪修复(fù)。回顾历史(shǐ)上(shàng)牛(niú)市上涨第一阶(jiē)段，可(kě)以发现(xiàn)期间市场往往(wǎng)呈(chéng)现普涨、轮涨的特征，不同风格指数表现差异(yì)不(bù)大(dà)：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨(zhǎng)的背后(hò七点钟指什么生肖 七点钟是什么时辰u)源于市场自底部(bù)起来(lái)后，处低位的行业(yè)容易受到政策利好和预(yù)期改善的催(cuī)化，出(chū)现短期明(míng)显(xiǎn)的上(shàng)涨，但由于此时基本面(miàn)的趋(qū)势尚(shàng)未明确，该阶段行情往往不(bù)存在特定的主线，因此风格特征并(bìng)不(bù)明显。

　　去年(nián)10月(yuè)以来的(de)这轮行情中(zhōng)数字经(jīng)济(jì)、中(zhōng)特估表(biǎo)现(xiàn)较(jiào)好，其本质属于政(zhèng)策(cè)和事件驱动下的(de)情绪(xù)修复。数(shù)字经济方(fāng)面，去(qù)年二十大报告提出“加快发展数(shù)字经济”、“建设现(xiàn)代化(huà)产业体系”，信创(chuàng)指数率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨幅26％。此后相关(guān)政策和事件进一(yī)步(bù)催(cuī)化市场情(qíng)绪(xù)，政策端22/12国务院印发 “数(shù)据二十条”，23/03成(chéng)立国(guó)家数据局(jú)，技(jì)术端以ChatGPT为代(dài)表的大模型推出(chū)标志人(rén)工智能逐(zhú)步落地(dì)应用，政策和技术双(shuāng)轮驱(qū)动下数字经济行情(qíng)持续演绎，今年以来人工智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经(jīng)济指数为38％。中特估方面，本轮(lún)中特估行情(qíng)也(yě)主要来自低估值的国(guó)央企(qǐ)的估值修(xiū)复。22/11证监(jiān)会主席提(tí)出“中特估”概(gài)念，政策层面高度重视(shì)国央(yāng)企(qǐ)价(jià)值实现，相关政策和事件进(jìn)一步催化行情，在此背(bèi)景下(xià)中(zhōng)特估相关板块(kuài)同样涨幅明显，本(běn)轮(lún)行(xíng)情中(zhōng)特估指数最大涨幅达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动(dòng)。拉长(zhǎng)时间看(kàn)，股(gǔ)票是一台“称重机(jī)”，基(jī)本面决定股(gǔ)价涨跌，盈利(lì)趋势的分化决定未(wèi)来(lái)风格(gé)的走(zǒu)向。我们(men)以国证成长/价值指(zhǐ)数(shù)刻(kè)画，2010-15年A股(gǔ)整体风格偏成(chéng)长，背(bèi)后是国证成长指数与价值指数的归母(mǔ)净利(lì)润累计同(tóng)比增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分(fēn)点，同期ROE（TTM）的差(chà)值从-0.6个百分点升至3.9个百(bǎi)分点；而(ér)2016-18年成长开始跑输的原因则是(shì)成长相对价值的业绩增(zēng)速开始回落，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速差从15Q3的15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的(de)-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值(zhí)从3.9个(gè)百分点降至-2.1个百分点；到了2019-21年时风格又(yòu)开始回(huí)归成长，原(yuán)因在于成长股的业绩又开(kāi)始优(yōu)于价值股，国证成长指数-价值指数的归(guī)母净利(lì)润累计同比增(zēng)速(sù)差从18Q4的-30.1个(gè)百分(fēn)点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的(de)-2.2个百(bǎi)分点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市(shì)场风格和主线的关键仍在业(yè)绩，未(wèi)来关注基本(běn)面(miàn)的(de)趋势。当(dāng)前全部A股盈(yíng)利仍(réng)处在底部区域(yù)，一季(jì)报数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部A股归母净利润累(lèi)计同比增(zēng)速(sù)已(yǐ)从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计(jì)23年全年增速有(yǒu)望达(dá)10％-15％。随着基本面(miàn)逐渐回(huí)升，市场(chǎng)或(huò)由前期的政策和(hé)事件(jiàn)驱(qū)动(dòng)走向盈利驱(qū)动，关注(zhù)中报的基本(běn)面验证情况(kuàng)，以及(jí)下半(bàn)年(nián)宏观月(yuè)度数(shù)据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增(zēng)长政策推动下现(xiàn)代化产(chǎn)业体系(xì)建设(shè)，成长盈(yíng)利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如成长风(fēng)格类指数中(zhōng)科(kē)创50预(yù)计23年归母净利增速达到60％左右、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价(jià)值类指数里中(zhōng)证100 23年归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证(zhèng)50预(yù)计在(zài)10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈(yíng)利增速差(chà)值看，未来科创50与(yǔ)上(shàng)证50归母净利增速同比(bǐ)差(chà)值有(yǒu)望(wàng)从22年的30个百分点(diǎn)提升到23年的50个百分点，成长基本面相对(duì)优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄(xù)势阶段(duàn)行业或再平衡

　　市场全(quán)年向(xiàng)上趋势不(bù)变，阶段性蓄(xù)势中。我们在《旭日初升——2023年中国资(zī)本市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基本面、资金面等维度(dù)来看，22年10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来(lái)A股已经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以一蹴(cù)而就，我们在《好(hǎo)事多磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就(jiù)提(tí)出二季度(dù)市(shì)场可能处蓄势(shì)阶(jiē)段，二季度以来市场表现(xiàn)也印证着我(wǒ)们的判断(duàn)。当前市场正处在牛市初期，就好比冬天已过、春天到来，气温整体已在回升，但短(duǎn)期温度仍(réng)可能上下波动。因此，市场短(duǎn)期(qī)可能(néng)出现宽(kuān)幅震荡的情(qíng)况，其背后源(yuán)于牛(niú)市初期基(jī)本面还不够扎实，更易(yì)受到其他(tā)因素的(de)扰动。目前宏观经济数据显(xiǎn)示(shì)当前(qián)基(jī)本(běn)面恢复(fù)尚不扎(zhā)实：4月PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据较一(yī)季度均(jūn)明显走弱；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示当前经济复苏仍(réng)然较弱(ruò)。综合(hé)来看，当前国内基(jī)本面回(huí)暖仍需要一个(gè)过程(chéng)，未来短期内(nèi)市场更(gèng)可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年(nián)数字经济仍是主线。在政策(cè)和事(shì)件的催(cuī)化下数字(zì)经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明(míng)显，未(wèi)来决定风格的关键在于相对基本面趋势，应关注(zhù)能(néng)够有业绩落地的持续性机会。此外，当前重视消费结(jié)构(gòu)性机会(huì)。

　　着眼全(quán)年，数字(zì)经济代表的成(chéng)长空间或更大，去伪存真(zhēn)的试金石是业绩。我们从4月初以(yǐ)来就提出(chū)TMT板块出现阶段性过热，未来可能会有所休整，过去一个月(yuè)TMT板块的股价表(biǎo)现也(yě)印证了我们的(de)判断，目前(qián)TMT可(kě)能仍处(chù)在降(jiàng)温期，但(dàn)从全年维度看政(zhèng)策和技术驱动下(xià)数字经济仍(réng)是第一主(zhǔ)线(xiàn)。从(cóng)基金调仓经验看(kàn)，历(lì)史上公募基(jī)金调仓(cāng)往(wǎng)往需要一年，例如(rú) 20-21年公募(mù)持仓从白酒转(zhuǎn)向新能(néng)源，公募基金对TMT板块的增持可能(néng)还未结(jié)束，23Q1基金重仓股中TMT板块超配(pèi)比例(lì)（相对(duì)沪(hù)深(shēn)300行业占比）仍(réng)处在(zài)2013年(nián)以来低位。

　　未来(lái)行情或进入由业绩验证(zhèng)的去伪存真(zhēn)阶段，关注政策和技术(shù)两(liǎng)条主线(xiàn)机会(huì)。第(dì)一，从政策(cè)线看，数字(zì)经(jīng)济已成为现代化产业体(tǐ)系的重要支撑(chēng)，数字要素流(liú)通体系正在加快建立，政府有望(wàng)加大对数字安全和数字基(jī)建的投入。去年12月发(fā)布(bù)的(de) “数(shù)据二十(shí)条(tiáo)”为数据(jù)要素市场提(tí)供(gōng)顶层规划，刚(gāng)成立的国家数据局有望成为顶层文件落(luò)地(dì)执行的统筹机构，数据要素市(shì)场化有望加速，这也将(jiāng)大(dà)幅提升数字基础设施建设(shè)，根据中(zhōng)国通服基建产业研究院(七点钟指什么生肖 七点钟是什么时辰yuàn)，预(yù)计23-25年(nián)我国数据中心产(chǎn)业规模复合增速(sù)将达到(dào)25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工(gōng)智(zhì)能应用落(luò)地，大模型、半导体等上游软硬件领域有望率先受益(yì)。当前科技巨头(tóu)正(zhèng)加大(dà)对AI大模(mó)型的(de)开(kāi)发(fā)，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分(fēn)逻辑(jí)和推理上的(de)部分结(jié)果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据观研天下(xià)，预计22-30年中国自然语(yǔ)言处理(lǐ)市场复合增长率(lǜ)达到36.5％。AI模型的算数(shù)和推(tuī)理也将(jiāng)提(tí)升对上游硬(yìng)件(jiàn)的需求，根(gēn)据亿欧智库，预计23-25年我(wǒ)国(guó)AI芯(xīn)片市场(chǎng)规模复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关(guān)注消费结构(gòu)性机会。消费方(fāng)面，促消费一直是目前政(zhèng)策关(guān)注的重点，后续关(guān)注消费的结构(gòu)性机会。我(wǒ)们在《中国消费的韧性：没有日(rì)本式(shì)资产(chǎn)负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产(chǎn)价格相对趋稳，居民财(cái)富大(dà)幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较(jiào)小；从收入端看，国内(nèi)经济(jì)复苏将推动收入和(hé)消费意愿提(tí)升(shēng)。因此(cǐ)我国消费仍(réng)具(jù)有韧(rèn)性，预计今年社零总(zǒng)额增速有(yǒu)望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股(gǔ)市表(biǎo)现看，我们在(zài)前(qián)文中提出今年(nián)以(yǐ)来消费行业(yè)涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明(míng)显(xiǎn)偏低，随着基本面(miàn)改善，消费部分领域(yù)有望迎来向上的机遇。结合海(hǎi)通行业分析师和(hé)Wind一致预(yù)测(cè)，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利增速为20％、医疗服(fú)务为50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期(qī)概念催化下“中特估”板块热度同样较高，未(wèi)来行情(qíng)或也(yě)将出现“去(qù)伪存(cún)真”的分化，我(wǒ)们认为可以关注中特重估(gū)三大可能(néng)发力(lì)方向，即(jí)关系(xì)国计民生的重大(dà)安全领域、举国体制支持的部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现(xiàn)金流充裕的国企(qǐ)，详见《“中特(tè)”重估的(de)三大发力方(fāng)向——“中(zhōng)特(tè)估值”探(tàn)究系(xì)列8》。

　　风险提示：国内(nèi)疫情恶(è)化影响(xiǎng)国内经济；美国(guó)经济硬着陆影响全球经济。

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