主要内容(róng)

　　营收(shōu)“逆PPI式”改(gǎi)善但工业利润(rùn)仍承压，主因成本与费用压(yā)力(lì)仍(réng)构(gòu)成掣肘。3 月工业(yè)企(qǐ)业利润当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处(chù)较(jiào)深收缩区间。虽(suī)然3月(yuè)在需(xū)求侧经(jīng)济(jì)数(shù)据表现亮眼后，工业企业实际营(yíng)收增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的抑制，令3月名义(yì)营收增(zēng)速回(huí)升，但整体企业盈利(lì)压力仍大(dà)，主要源于两方面，其一是国(guó)际高油(yóu)价导致(zhì)的(de)输入性成本(běn)压力仍在约束利润(rùn)改善(shàn)，3月营业成本对(duì)当月(yuè)利(lì)润拖(tuō)累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百(bǎi)分点，拖累程度(dù)仍然较深。其二是今(jīn)年降费政策未再明(míng)显新增(zēng)，加之部分(fēn)企(qǐ)业(yè)开始(shǐ)补缴社保费，企业费用同比压力开始(shǐ)加大，3月(yuè)费用对当(dāng)月(yuè)利润拖累幅度(dù)大(dà)幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点(diǎn)。与去年费用率(lǜ)改善拉动利润(rùn)增速6个百分点(diǎn)形成(chéng)鲜明对(duì)比。

　　营(yíng)收：消(xiāo)费短期较快恢复(fù)加之投资韧性支(zhī)撑营收增速(sù)回升，但高油(yóu)价仍构成约束(shù)。3月工业企业营收(shōu)增速(sù)回(huí)升2.1pct至0.8％。结(jié)构(gòu)上看，下游消(xiāo)费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对(duì)于名义营收增速的(de)拖累，其中汽车、家(jiā)具(jù)、计算(suàn)机(jī)通信电(diàn)子设备等均回(huí)升明显，显示递延需求释放(fàng)以(yǐ)及汽车集中降(jiàng)价等对(duì)于短期消(xiāo)费需求的推动。其(qí)次(cì)，煤(méi)炭冶金(jīn)产业(yè)链营收增速延续改(gǎi)善(shàn)，显示保(bǎo)交楼政策推动地产建(jiàn)安投(tóu)资构成支撑，但石油(yóu)化(huà)工(gōng)产业链营(yíng)收(shōu)增速（名义-3.3pct至-5.2％）却明(míng)显回落，高油价对于(yú)石化产业链相(xiāng)关行业需求持续构成抑(yì)制。

　　成(chéng)本率：虽然煤(méi)价(jià)回落(luò)已在缓和(hé)中下游成本压(yā)力，但高油价继续构(gòu)成输入性成本传导。3月工业(yè)企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏(piān)大，尤其(qí)是高油价下的国(guó)内石化产业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显高于其他行业。由于我(wǒ)国(guó)石化产业链主要为中下游(yóu)，上游环(huán)节在海(hǎi)外主要原(yuán)油寡头国(guó)家，因而(ér)国际高油价带来(lái)的上游利润(rùn)改善(shàn)无法被国内产业(yè)链吸(xī)收，国内(nèi)以中下游(yóu)为主(zhǔ)的石化产业链(liàn)反而会在高油价(jià)下受到(dào)输(shū)入性成本压力(lì)，也即3月的情况。相较而言，煤(méi)炭(tàn)产业链上中下(xià)游均在国(guó)内，所以虽然3月(yuè)煤炭冶金产业成本率同比(bǐ)增(zēng)量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但主因(yīn)煤(méi)价下行导致煤炭产业链上游成本率被(bèi)动走高、利润(rùn)承压，而中下(xià)游成本率(lǜ)实际(jì)上是改善的，与(yǔ)此同(tóng)时，更靠近(jìn)下游的消(xiāo)费行业成(chéng)本率也明(míng)显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润(rùn)仍显现韧性，但石化产(chǎn)业(yè)链利润在高油(yóu)价下仍承(chéng)压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费(fèi)行业(yè)面临(lín)最大的(de)成本压力改善和积极的营业收入回(huí)升，因而下游消费(fèi)行业利(lì)润增速恢复继(jì)续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至(zhì)-14.9％，汽(qì)车、家具、电子设备等(děng)改善明显，煤炭冶金(jīn)产业链中下(xià)游利润增速也积极改善(shàn)，相较而(ér)言，石化产业链行(xíng)业在营业收入与成本(běn)压力均承压背(bèi)景下，利润增速仍处(chù)于-40.7％的较深区间。一天一瓶可乐算过量吗，可乐建议几天喝一次trong>

　　关注(zhù)二季(jì)度企业盈利三重风(fēng)险，以及下半年(nián)潜在(zài)的内(nèi)生(shēng)恢(huī)复(fù)空(kōng)间。3月(yuè)工(gōng)业企业利润(rùn)数(shù)据显(xiǎn)示，虽然经济需(xū)求(qiú)侧短期恢复较快(kuài)，但在(zài)成本(běn)与费用压力背景下，企业(yè)盈(yíng)利仍然承压，而展望二季度，关注企业(yè)盈(yíng)利的三(sān)重风险，其一是经济内(nèi)生动能弱化。伴随(suí)递延需求主导的需求脉冲性(xìng)回(huí)升过程逐步结束，经济内生(shēng)动能仍面(miàn)临弱化风(fēng)险。其二(èr)是高油(yóu)价带来的成本压力。OPEC+5月将开(kāi)启正式减(jiǎn)产操(cāo)作，加(jiā)之全球服(fú)务消费逐步(bù)恢复，国际油价或再度走高(gāo)，这也(yě)意味着成(chéng)本压力仍较大。其三是费用(yòng)率对于利润的拖累，企业逐(zhú)步补缴前(qián)期社保费(fèi)缓缴等(děng)，以及今年目前(qián)降费政策(cè)更多为延(yán)续而非新增，费用(yòng)率对于利(lì)润同比增速的(de)的拖(tuō)累也将逐步显(xiǎn)现，二(èr)季度剔(tī)除基(jī)数(shù)扰(rǎo)动后(hòu)的企业盈利(lì)真实(shí)修复(fù)过程或相对缓慢。而(ér)展望下半年，经济内生(shēng)动能的复(fù)苏可以(yǐ)期(qī)待，两大领先指标已(yǐ)经验(yàn)证(zhèng)，重点(diǎn)关(guān)注(zhù)下半年经济内生动能逐(zhú)步复苏、国际(jì)油价涨幅逐步趋(qū)缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利润的(de)修复空(kōng)间。

　　风险提示：外部地缘政治风险，疫情形势变化。

　　以(yǐ)下为(wèi)正(zhèng)文(wén)

　　一、营(yíng)收(shōu)“逆PPI式(shì)”改善但(dàn一天一瓶可乐算过量吗，可乐建议几天喝一次)工业利润仍承压，主因成本(běn)与费用压力仍(réng)是(shì)掣肘(zhǒu)。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)累计同(tóng)比仅小幅回升1.5个百(bǎi)分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小(xiǎo)幅(fú)回升3.7pct至-19.2％，仍处于较(jiào)深(shēn)收缩区间。虽然(rán)3月(yuè)在需求侧经济数据表(biǎo)现(xiàn)亮眼后，工业(yè)企业实际(jì)营收增速已积极(jí)回升(shēng)，抵消(xiāo)了PPI回落带(dài)来的抑制(zhì)，3月名义营收增速回升2.1pct至(zhì)0.8％，但整体(tǐ)企(qǐ)业盈利压力仍大(dà)，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高油(yóu)价导致的输入(rù)性成(chéng)本压力仍(réng)在约束(shù)利(lì)润改(gǎi)善，3月营业成本对当月利润拖累幅度仅收窄(zhǎi)2.1个百分(fēn)点(diǎn)至-13.8个百分点，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年(nián)降费政策未再明显新(xīn)增，加(jiā)之部分(fēn)企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业费用同比压力开始加大，3月费用对(duì)当月利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点(diǎn)至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。2022年社保缴费(fèi)缓缴(jiǎo)等一系列新增降费政策(cè)持续改善企业费(fèi)用率(lǜ)，对2022年全年工业企业利(lì)润(rùn)增速(sù)构成较强支撑(chēng)，全年拉动工业企业利润同比增速(sù)6个百分点。但从今(jīn)年开始前期社保费(fèi)降费的企业开始补缴社保(bǎo)费，加(jiā)之(zhī)今年未再新增更大力度的降费政策，从(cóng)同比(bǐ)视角来看(kàn)费(fèi)用(yòng)对于(yú)工(gōng)业企业利润的拖累开始显现。

　　二、营收：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营收增速回(huí)升，但高油(yóu)价仍(réng)构成约束。

　　3月(yuè)工业企业营收增(zēng)速(sù)回升2.1pct至0.8％。结构上看(kàn)，下游消费相关行业(yè)营收增速(sù)（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵消(xiāo)了PPI回落对于名义营收增(zēng)速(sù)的拖累，其中汽车(chē)（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算机通(tōng)信电子设备（高(gāo)基数(shù)下(xià)仍改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等均回升明显，显示(shì)递延(yán)需(xū)求释放以及汽车集中降价等对于短(duǎn)期消费需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼政策推动地产建安投资(zī)构(gòu)成支撑，但石油化工产(chǎn)业(yè)链营收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却(què)明(míng)显回(huí)落，高油价(jià)对于石化产业链相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　三、成(chéng)本率：虽(suī)然煤价(jià)回落(luò)已在缓和中(zhōng)下游成本(běn)压力，但高油价继续构成输入性(xìng)成本(běn)传(chuán)导(dǎo)

　　3月工业企业成(chéng)本率上升(shēng)46.8bp至85.3％，成本压(yā)力仍然偏(piān)大，尤其是(shì)高油价下的国内石化产(chǎn)业链(liàn)，成本率同比增量扩大(dà)14bp至261bp，绝对水平明显高于(yú)其他行(xíng)业(yè)。由于我国石化产业(yè)链主要为(wèi)中下游，上(shàng)游环节在海(hǎi)外(wài)主要原(yuán)油寡头国家(jiā)，因而国际(jì)高油价(jià)带来的上游利(lì)润改善无法被国内产业链吸收，国内以(yǐ)中下游(yóu)为(wèi)主的(de)石化产业(yè)链反而(ér)会(huì)在(zài)高油(yóu)价下受(shòu)到输入性(xìng)成本压力，也(yě)即(jí)3月的情况。相较而(ér)言，煤(méi)炭产业链上中下游均在国内，所(suǒ)以虽然3月煤(méi)炭冶金产业(yè)成本率同(tóng)比增(zēng)量(liàng)也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致(zhì)煤炭产业链上游成本率被动走高、利润(rùn)承压，而中下(xià)游成本率实(shí)际(jì)上是改善的（成本(běn)率同比增量下行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更靠(kào)近下(xià)游的消费(fèi)行业成本率也明显(xiǎn)改(gǎi)善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游消费行业利润(rùn)仍显(xiǎn)现韧性，但(dàn)石(shí)化(huà)产业链利润在高油(yóu)价下仍(réng)承压(yā)。

　　分行业看，与2023年(nián)2月(yuè)相比，下(xià)游(yóu)消费行业(yè)面临最大的(de)成(chéng)本压力改善和(hé)积极的营业(yè)收入回升，因而下游消费行(xíng)业利润(rùn)增速恢(huī)复继(jì)续好于其他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计(jì)算(suàn)机通(tōng)信电(diàn)子(zi)设备、家具(jù)等行(xíng)业利润增速均改善(shàn)20-50个百分点。煤炭冶(yě)金产业链虽(suī)然整体利(lì)润(rùn)增速(sù)仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但(dàn)主(zhǔ)因(yīn)上游价格回(huí)落导致上游利润下降的缘故(gù)，而(ér)中下游面临的是营收(shōu)改善、成本压力缓和的格局，中下游利润增速改善明显，金属(shǔ)制(zhì)品、通用设备(bèi)、非金属矿(kuàng)物制品等(děng)行业利润增(zēng)速均改善10-20个百分点。相较(jiào)而言，石(shí)化产业链(liàn)行业在营业收入与成本压力均承(chéng)压(yā)背景(jǐng)下(xià)，利润增(zēng)速仍处于-40.7％的(de)较深区间。

　　五(wǔ)、关注二(èr)季度(dù)企业盈利三重风险，以及下半年潜在的(de)内生恢复空间。

　　3月(yuè)工业企业利(lì)润数(shù)据显示，虽然经济需求侧短(duǎn)期恢复较快，但(dàn)在成本与(yǔ)费用(yòng)压力背景下，企(qǐ)业盈(yíng)利仍(réng)然承压，而展望二季(jì)度(dù)，关注(zhù)企业盈(yíng)利(lì)的(de)三重风险，其一是经(jīng)济内(nèi)生动(dòng)能弱化(huà)。伴随(suí)递延需求主导(dǎo)的需(xū)求(qiú)脉(mài)冲性回升(shēng)过程(chéng)逐(zhú)步结束，经济(jì)内生动(dòng)能仍面临弱化风险。其二是高油价(jià)带(dài)来的(de)成本压力。OPEC+5月将开启正式减产操作(zuò)，加之全球服务消费逐(zhú)步(bù)恢复，国际油价或(huò)再度走(zǒu)高，这也意味着成本压力仍较大。其三是费用率对(duì)于利润的(de)拖累，企业逐步补缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及(jí)今年(nián)目前降费政(zhèng)策更多(duō)为(wèi)延(yán)续而非新(xīn)增，费用率对于利(lì)润同比(bǐ)增速的(de)的拖累也将逐步显(xiǎn)现(xiàn)，二季(jì)度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实(shí)修(xiū)复过程(chéng)或(huò)相(xiāng)对缓慢。

　　而展(zhǎn)望下半年，经济内生动能的复苏可(kě)以期待，两(liǎng)大领先(xiān)指(zhǐ)标已经验证(zhèng)，其一是居民消费倾(qīng)向(xiàng)结束持续一(yī)年的下滑过程，消费(fèi)信心逐(zhú)步恢复，其二是保交(jiāo)楼(lóu)政(zhèng)策已(yǐ)推动上半年(nián)地产建安投资和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电、家具等(děng)后周期大宗消费，重点关注下半(bàn)年经济内生动能(néng)逐步复苏、国际油(yóu)价涨幅逐步(bù)趋缓(huǎn)后工(gōng)业(yè)企业利润的修复(fù)空间。

　　内容节选自申万(wàn)宏源宏观研(yán)究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费用压力——工业企业(yè)效(xiào)益数据点评(píng)（23.03）》

　　证(zhèng)券分析师：屠(tú)强王(wáng)胜

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