平(píng)安首经团队：钟正生/张璐/常艺(yì)馨

　　核心观点

　　新(xīn)增社融表现(xiàn)乏力。继一季(jì)度(dù)“天量”投(tóu)放后，2023年(nián)4月社(shè)融(róng)增长明显(xiǎn)降温，比去年4月(yuè)疫(yì)情冲击期间创下的低点仅多(duō)增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤(zhòu)降的(de)主要(yào)拖(tuō)累在(zài)于人民币信(xìn)贷增势放缓， 4月降至2008年(nián)以(yǐ)来(lái)历史(shǐ)同期的次低点（仅略高于2022年(nián)同期(qī)）。表外(wài)融资和直接融资(zī)基本延续了(le)一季度(dù)的格局(jú)。1）委托(tuō)贷款(kuǎn)和信托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴(tiē)现银行(xíng)承(chéng)兑汇票较去年同期降幅(fú)收窄；2）企业(yè)直(zhí)接(jiē)融资较(jiào)去年同期有所下降(jiàng)，主因债券到期规(guī)模较大。3）政府债融资规模同比多(duō)增(zēng)，但需警惕其“后劲”。2023年(nián)提前批的剩余发行额度不及万亿，截至5月上旬(xún)尚未下(xià)发剩余批(pī)次的地(dì)方债额度，期间空档可能拖累政府债融(róng)资(zī)表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各分项从(cóng)强到(dào)弱排序，企业(yè)中长(zhǎng)期(qī)贷款>；企业短期贷(dài)款>；居民(mín)短期(qī)贷款>；居民中长期贷(dài)款。新增人民(mín)币贷款的最大(dà)问题(tí)仍然在于居民(mín)中长期贷(dài)款，房地产销售(shòu)不振(zhèn)使其增量不足(zú)，居民预期偏弱、提(tí)前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。但基(jī)于(yú)4月这个信(xìn)贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信贷需(xū)求不足的(de)结论。一方面，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款在一季度大幅高增(zēng)后，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新高，仍能有效发力；另一(yī)方面，表内票据(jù)维持低增长(zhǎng)（与去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比(bǐ)），也意味着目前企(qǐ)业贷款需求(qiú)或许尚可。此(cǐ)外，4月初以来存款利率市场化改革较快(kuài)推进，这有助于缓解(jiě)银(yín)行面临(lín)的净息差压力，增强其支持(chí)实体经济的(de)可持续性，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利率(lǜ)的进一步下(xià)调“蓄力”。

　　从货币供(gōng)应量(liàng)和存(cún)款数据看：1）M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同(tóng)比走势影(yǐng)响较大，或是驱动其变化的主因。在贷款扩张的(de)同时，企业(yè)存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增(zēng)速有所回落。4月居民(mín)资产再(zài)配(pèi)置，银行理(lǐ)财规模重回扩张，对(duì)M2形成(chéng)拖累。考虑(lǜ)到去年4月M2同比增速较3月抬升0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月(yuè)多家中小银行下调挂牌存(cún)款利率、银(yín)行理财(cái)市场火热、居民提前偿还房贷规模较高，其驱动因素更多是家庭资产(chǎn)的(de)再配置，流向(xiàng)消费规模可能较为有(yǒu)限。4）4月财政(zhèng)存(cún)款(kuǎn)同比大幅多(duō)增(zēng)，但结合基建相(xiāng)关(guān)高频开工率和(hé)重大项目开工金额数(shù)据看，财(cái)政对实(shí)体经济支持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产(chǎn)恢复(fù)仍然缓慢，此时若财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致(zhì)中国经(jīng)济(jì)环(huán)比增长动能(néng)较快衰减。

　　目前社融增速(sù)回(huí)升幅度较小，但与名义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对(duì)实体(tǐ)经济的支(zhī)持还(hái)是比(bǐ)较有力(lì)的。即便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形(xíng)猕猴桃要公母一起种吗，猕猴桃一公一母怎么种（假(jiǎ)设(shè)全年录得6％左右的实际GDP增速，加上1到(dào)2个点的GDP平减(jiǎn)指数(shù)），10％的(de)社融增速也(yě)应足够与之(zhī)匹配(pèi)。我们(men)认为，后续需通过财(cái)政加力、促进房地产修复(fù)、促(cù)进家庭超额储蓄动用(yòng)等(děng)方式(shì)扩大总(zǒng)需(xū)求(qiú)，夯(hāng)实经(jīng)济回(huí)升势头(tóu)。

　　一(yī)

　　新增社(shè)融表现乏(fá)力

　　新(xīn)增社融表(biǎo)现乏(fá)力。2023年4月新增社会融(róng)资规(guī)模为1.22万亿元，同比多(duō)增2873亿元；社融存量同比增速(sù)持平于上月(yuè)的10％。考虑到去(qù)年同期(qī)疫情多点散发、社融一度触“冰”的低基(jī)数效应，以及今(jīn)年一季(jì)度“开门红”期间社(shè)融月均同(tóng)比多增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼表(biǎo)现，4月社融表现乏力(lì)“稳(wěn)信用(yòng)”压(yā)力有所显(xiǎn)现。从分项看：

　　一方面，人民(mín)币信(xìn)贷(dài)增势放缓(huǎn)，是4月(yuè)社融骤降的(de)主要拖累(lèi)。2023年4月(yuè)人民币(bì)贷款4431亿(yì)元，为(wèi)2008年(nián)以来历史(shǐ)同(tóng)期的次低点（仅较(jiào)2022年同期(qī)高(gāo)815亿(yì)元）。不过(guò)，得益于(yú)出(chū)口边际回暖、人(rén)民币汇率(lǜ)相对稳定，4月(yuè)外币贷款同(tóng)比有所少减。

　　另(lìng)一方面(miàn)，表外融资和直(zhí)接融(róng)资基本延续了一季度的格局(jú)。

• 　　一则，企业(yè)直(zhí)接(jiē)融资同比缩量，继(jì)续小(xiǎo)幅拖累新增社融。2023年4月企业债融资、非金融企(qǐ)业境内股(gǔ)票融(róng)资(zī)分(fēn)别同比少增809亿元、173亿元。今年春(chūn)节后，企业贷款发行规(guī)模持续(xù)高于去年(nián)同(tóng)期，但到(dào)期偿还也迎来高峰，对净(jìng)融资构成拖累(lèi)。截至2023年一季度末，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿元民(mín)营企业(yè)债券融资(zī)支持(chí)工具（第(dì)二(èr)期(qī)）尚未开(kāi)始投放使(shǐ)用，相关政策支持还(hái)有待落(luò)地。

• 　　二则，政府(fǔ)债(zhài)融(róng)资(zī)规模(mó)同比多增，但需(xū)警惕(tì)其(qí)“后劲”。今(jīn)年前(qián)4个月，财政(zhèng)继(jì)续前置发力，政府债融(róng)资规模较去年(nián)同期累计多增(zēng)3114亿(yì)元。以财政预算数据(jù)看，2023年(nián)政府债融(róng)资的总体规(guī)模与去年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年(nián)在3月底就已(yǐ)经下达剩余批次的新(xīn)增地方债额度(dù)，而2023年(nián)截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次的地方债额度，且提(tí)前批的(de)剩(shèng)余发行额度不(bù)及万亿。如果近(jìn)期下达地方债额(é)度，按(àn)照往年(nián)节奏，经过地方政府(fǔ)项目额度分(fēn)配、预算调整程序(xù)，剩余批次地方债可能至(zhì)6月中(zhōng)下旬才能发出，期间的“空档”可能会拖(tuō)累政(zhèng)府债融资表现。

• 　　三则，表外融资(zī)同比多增(zēng)，持续对社融构成(chéng)小幅(fú)支撑。其中，委(wěi)托贷(dài)款和信托贷款单(dān)月(yuè)小幅(fú)新增，相比去年(nián)同期分别多增(zēng)85亿元、少减(jiǎn)734亿元。在表内(nèi)票据贴现减少的情(qíng)况下(xià)，未贴现银行承兑汇票较(jiào)去年同期降幅收窄，同比(bǐ)少减1210亿(yì)元(yuán)。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月(yuè)新增人民币贷款为7188亿(yì)元(yuán)，比去年同期(qī)低(dī)点仅略有多增(zēng)，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均值少增6237亿元。各分项从强到弱(ruò)排序，“企(qǐ)业(yè)中长期贷(dài)款 >； 企业短期(qī)贷款 >； 居民短期贷款(kuǎn) >； 居民中(zhōng)长期(qī)贷(dài)款”。具体地，

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• 　　居民中长期(qī)贷款单(dān)月净偿还(hái)规(guī)模(mó)达历(lì)史新高，相(xiāng)比18年(nián)-21年同(tóng)期(qī)均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年(nián)-21年同期(qī)均值多减2625亿元；

• 　　企业短期贷款同比(bǐ)多增，但略低于18年-21年(nián)同期(qī)均值；

• 　　企业中长期(qī)贷款延续前(qián)期(qī)亮眼(yǎn)表现，同比(bǐ)大幅多增4071亿元，且创历史同期新高。

　　总体看，新增人民币贷款的(de)最大(dà)问题仍然(rán)在于(yú)居民中长期贷款(kuǎn)，房地产销售低迷使其增(zēng)量不(bù)足(zú)，居民预期偏弱、提前偿还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加(jiā)霜。基(jī)于4月这个(gè)信贷(dài)投放(fàng)传(chuán)统淡季的数(shù)据，尚不能得出企业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方面(miàn)，企业中长(zhǎng)期贷(dài)款在一季度大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史(shǐ)同期新高，仍然能够有效发力。

• 　　另一方(fāng)面，表(biǎo)内票据维持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月表内票(piào)据(jù)高增长形成对比），也(yě)意味着(zhe)目(mù)前企(qǐ)业贷(dài)款需(xū)求或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率市(shì)场(chǎng)化改革较快推(tuī)进，这有助于缓解银(yín)行面(miàn)临的净息差(chà)压力，增强其支持实体(tǐ)经(jīng)济(jì)的可持续性，能够为企业(yè)贷款利率的 进一步下(xià)调“蓄力”。

　　三

　　居民(mín)资(zī)产(chǎn)再(zài)配置

　　M1同比(bǐ)小幅(fú)回(huí)升。一方(fāng)面(miàn)，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素(sù)对(duì)M1同比走势的(de)影(yǐng)响较大，这(zhè)可(kě)能(néng)是(shì)驱动其变化的主要(yào)原因。另一方面(miàn)，在企业贷款扩张(zhāng)的同时，企业存款也有边际改善(shàn)，4月新增规模(mó)约1408亿元，而(ér)21年、22年4月企(qǐ)业存款均在减少。

　　M2同(tóng)比增速(sù)有(yǒu)所(suǒ)回落(luò)。一方面，4月信贷扩张乏(fá)力，对(duì)M2的支(zhī)撑不(bù)强。另一方(fāng)面，居(jū)民资(猕猴桃要公母一起种吗，猕猴桃一公一母怎么种zī)产再配置(zhì)，银(yín)行理财规(guī)模(mó)重回(huí)扩(kuò)张，对M2也形成拖累。此外，考虑到(dào)去年4月M2同比增速较(jiào)3月抬升0.8个百分点，基数(shù)的变化也有较强影(yǐng)响。

　　4月(yuè)居(jū)民(mín)存款出现了(le)2022年3月以来的首(shǒu)次同比少增，其驱(qū)动因素更多(duō)是家(jiā)庭资产的再配置，流向消费的规(guī)模可能较为有限。4月以(yǐ)来(lái)多家中小银(yín)行下调挂牌(pái)存款利率（据融360监测数(shù)据，4月份(fèn)农(nóng)商行1年、2年、3年、5年(nián)期存款平均(jūn)利率分别环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理财市场需求火热，居(jū)民(mín)提前偿还房贷规模较高（4月居民(mín)中长期(qī)贷款净偿还(hái)规(guī)模(mó)达历史(shǐ)新(xīn)高）。

　　值得(dé)警惕(tì)的是，4月财政存(cún)款同(tóng)比大幅多增4618亿元，去年同期留抵退税推进存在一定影响(xiǎng)。但(dàn)结合其他指标(biāo)看(kàn)，财政对实体经济的支持力(lì)度可能有(yǒu)所减弱，基(jī)建(jiàn)投资相关的高频(pín)指标出现了下行的苗头（4月下旬以来，全国(guó)高炉开(kāi)工率(lǜ)、电炉(lú)开(kāi)工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产率、水泥磨机运转率、石油沥青开工率等指标环比走(zǒu)弱(ruò)），重(zhòng)大项目(mù)开(kāi)工金额(é)同(tóng)环比较快下滑（据Mysteel不(bù)完(wán)全统计，2023年4月(yuè)全(quán)国(guó)各地重(zhòng)大项目开(kāi)工总投资额约28078.26亿元，环比下降(jiàng)34.0％，不及去(qù)年同期的半数）。从(cóng)4月金融数据看，房(fáng)地(dì)产恢复仍(réng)然缓慢(màn)，此(cǐ)时如果(guǒ)财(cái)政基建支持(chí)力度不稳，可(kě)能(néng)导(dǎo)致中国经济的(de)环(huán)比(bǐ)增长动能较快衰减。

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