王(wáng)剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌至(zhì)过度低估时，股息率相应(yī你有一双会说话的眼睛什么歌曲 你有一双会说话的眼睛是谁唱的ng)提升，会吸引绝对收益(yì)资(zī)金买入(rù)，股(gǔ)价也(yě)逐步(bù)完成筑(zhù)底。

　　近期，银行(xíng)股(gǔ)已上涨半年(nián)，又一(yī)次(cì)因绝对收益资金(jīn)追逐高(gāo)股息而(ér)上涨。

　　但事(shì)实(shí)上(shàng)，银行业经(jīng)营(yíng)层面，也已(yǐ)经悄然发生一些向好(hǎo)的变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动(dòng)之谜(mí)

　　如果(guǒ)大家觉得银行股是这几(jǐ)天(tiān)才开始上(shàng)涨，那么(me)就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月(yuè)底见底之后，已(yǐ)经持续上涨了足(zú)足半年时(shí)间了(le)……

　　这段时间(jiān)的银(yín)行股涨幅达到27％，其(qí)中部分(fēn)银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚至达到50％以上，非(fēi)常可观。当(dāng)然，中间也(yě)不是一(yī)帆(fān)风顺，2022年10月银(yín)行股快速(sù)下跌后，迅速(sù)反弹。过完(wán)2023年春节(jié)后(hòu)，却(què)冲高回落，调整了近两个月时间，跌幅不(bù)大，不到(dào)10％。然后(hòu)于3月底开始上涨，近(jìn)期加速上(shàng)涨。

　　这(zhè)种事情并不是第一次发(fā)生。过去(qù)银行(xíng)股的大行情，都(dōu)是在悄无声(shēng)息(xī)中默(mò)默(mò)上涨(zhǎng)的，因为银行(xíng)股平时关注度并不(bù)高。等到因几根大线性而吸引大家来(lái)关注时，已经涨幅不(bù)小了。

　　上一(yī)次类(lèi)似的事(shì)情是2014年。或许经历过的(de)人都能记得，2014年11月(yuè)，因为一(yī)次(cì)比(bǐ)较意外的“双降”（降息(xī)、降准(zhǔn)），金融股拔地(dì)而起(qǐ)。但在此之前，银行指标大约在3月见(jiàn)底，然(rán)后不声不(bù)响地开始回升，到11月时，8个(gè)月左右时间，涨(zhǎng)幅(fú)22％。

　　其他几(jǐ)次银行股见(jiàn)底(dǐ)，也有类似的情况：没有明确利好，没(méi)有明确新闻(wén)，银行股却自(zì)己慢慢从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先(xiān)觉？

　　为行情归因并不容易，因为(wèi)很难验证。如果(guǒ)确实没(méi)有实质性利好，那么只能从资金(jīn)面(miàn)去猜测：可能是估值便宜到很多(duō)资金愿意出手了。由于银行盈(yíng)利能力非常稳定，估(gū)值低(dī)往往意味(wèi)着股息率高(gāo)。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息率(lǜ)越(yuè)高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一定水平(píng)时，股息率就会非(fēi)常诱人(rén)。比(bǐ)如近年(nián)来，大行的(de)ROE在10％以上，分红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下，那么计算(suàn)出来(lái)的(de)股息率(lǜ)高达6.6％，非常可观。

　　这就好(hǎo)比一只(zhǐ)票息率6.6％的(de)可转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则(zé)后续每年收(shōu)取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如果股(gǔ)价上涨，还能享受资本利(lì)得(dé)。当然，如果股(gǔ)价(jià)再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因此，这(zhè)就非常(cháng)像一张可转债，其市(shì)价下跌时，会有个估值下(xià)限，即(jí)“债券价(jià)值”。

　　于是，其投资价值就(jiù)出来了。如果(guǒ)这张“可转债”的票息率高到(dào)一定程度，显著高过(guò)一(yī)些资金的成(chéng)本，那(nà)么这(zhè)些资金自(zì)然愿(yuàn)意参与。

　　这样，银行股就形(xíng)成一(yī)个隐形(xíng)的“估值底”，当估(gū)值(zhí)低至一定水平时，股(gǔ)息率(lǜ)诱人，就(jiù)会有人参与(yǔ)。

　　当然(rán)，这个估值底(dǐ)在某(mǒu)些情况下会被打破，即因为(wèi)一些(xiē)负面(miàn)因素的存在，导致(zhì)市(shì)场先生觉得银(yín)行(xíng)股(gǔ)的估值或盈(yíng)利(lì)能力还(hái)将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因(yīn)此(cǐ)，银行(xíng)股那种悄无声息的(de)底部，可能并没有什么实质利好，就是有些看中(zhōng)股息率的资金默默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是些什么样的(de)资金呢？

　　首先(xiān)可以排除的就是以股(gǔ)票(piào)型公募基金(jīn)为(wèi)代(dài)表的机构投资者(zhě)。因为他们的考核要求是相对收益，因此在(zài)大多数时(shí)候，他们不(bù)会因(yīn)为股(gǔ)息率诱(yòu)人而买入(rù)，他们的任务(wù)是战胜自己基(jī)金的基准，或者(zhě)战胜可比基金同仁。所以，即(jí)使股息(xī)率高，他(tā)们也很难做出赚取(qǔ)股息率的(de)决策，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行(xíng)股从底部开始(shǐ)悄悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募(mù)基金参与很(hěn)低，这次(cì)也不例外。

　　从数据上也可验证(zhèng)：从33家银行股(gǔ)2022年底基金持(chí)仓(cāng)比重来看，比(bǐ)重越(yuè)低(dī)，期间（过去半年，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公募(mù)基(jī)金(jīn)，其(qí)他类似考核的机构投(tóu)资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我(wǒ)们确实看到(dào)，2023年第(dì)一季度较上(shàng)年末，大部分A股(gǔ)银行股的基金持仓比例是(shì)下降(jiàng)的，有些个(gè)股甚至(zhì)降幅不小。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持股比(bǐ)重降(jiàng)幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回顾(gù)第一季度，银行指数走(zǒu)了(le)个过山车，先(xiān)是上涨，然(rán)后春(chūn)节后下跌(diē)（这段(duàn)时(shí)间刚好是人工智能(néng)概念(niàn)股大涨(zhǎng)，因此机构投(tóu)资(zī)者有可能是卖出(chū)银行(xíng)等(děng)股票，换仓至计算机股票）。到(dào)了(le)4月(yuè)初，人工智能等板块行(xíng)情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速(sù)。春(chūn)节后的这段时间，银行股刚好和(hé)人(rén)工(gōng)智能走(zǒu)出了一个完美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投(tóu)资(zī)者，比如(rú)个人(rén)、外资、自营、保险(xiǎn)、资管等，则可能是(shì)买入的。因为这些资(zī)金不考(kǎo)核相(xiāng)对(duì)收益，更多(duō)的是追求绝对(duì)收益，因此有可(kě)能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们(men)买入的因素(sù)中(zhōng)，资(zī)金(jīn)成本应(yīng)该是(shì)个重要因素。目前，我国近期市(shì)场利(lì)率较低、资金充沛，其他可替(tì)代的投(tóu)资(zī)机会较少，因此(cǐ)股息率(lǜ)显得诱人(rén)。同(tóng)时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望(wàng)下行，我国高股息股票(piào)也有吸引力。

　　然后我们通(tōng)过数据来加以验证。

　　从(cóng)2023年一季度情况来(lái)看，外资(zī)确实(shí)在(zài)买入大(dà)行(xíng)，并且(qiě)数(shù)量还不少。不过(guò)保险资金却是有进有(yǒu)出，这一点有点(diǎn)与我们预期不符。基金主要在卖出。此外，还有些一般法人、其(qí)他投资(zī)者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资者(zhě)持股变化数(shù)；单位：亿股；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　整体(tǐ)而言(yán)，结论(lùn)大致(zhì)成(chéng)立，即(jí)：在银行股估值极(jí)低的时候，追求绝对收益的资金买入了高(gāo)股息率(lǜ)的个股(gǔ)。

　　从散点图上也可以(yǐ)清晰看到这(zhè)一点：

　　因此，这次行情，和(hé)历史(shǐ)上很多(duō)次银行底部启动一样(yàng)，很可能是青睐(lài)高股(gǔ)息率(lǜ)的资金，买入低估值、高(gāo)股息率的银行股。而他们的口味(wèi)与公募基金刚好是(shì)相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起(qǐ)变(biàn)化(huà)

　　以上分(fēn)析，说明(míng)了过去(qù)半年的银行股(gǔ)行情，是追(zhuī)求(qiú)绝(jué)对收益的资金，买入了高股(gǔ)息率(lǜ)的银行股(gǔ)。眼(yǎn)下(xià)，很(hěn)多银行股股息率依(yī)然较高，而资金面依(yī)然宽松，那么这些高股(gǔ)息率股票对绝对收益资金依然是(shì)有吸(xī)引力的。

　　那么(me)在银行业的经营层面，有没有实(shí)质变化呢？

　　我们在3月曾(céng)经提出(chū)，过去三年期(qī)间的一些特殊政策，已经出现调整的迹象(xiàng)，银行(xíng)业将(jiāng)要进入(rù)新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠(huì)小微(wēi)领(lǐng)域，过(guò)去(qù)几年大行(xíng)承(chéng)担了一(yī)些监管要求，每年普(pǔ)惠小微信贷的增长非常(cháng)快，投放利率(lǜ)很低，这对小微金(jīn)融市场格(gé)局(jú)造成了较(jiào)大影(yǐng)响，尤其(qí)是对一(yī)些原来从事小微业务的中小银(yín)行造成压力。

　　【深度】大小(xiǎo)行小(xiǎo)微金(jīn)融逐(zhú)步达到新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监(jiān)会办公厅(tīng)发布(bù)《关于2023年加(jiā)力提升小微企业金融服务质量(liàng)的通知》（银保监(jiān)办发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指单户授(shòu)信总额1000万元以下小微企业(yè)贷款同(tóng)比增速不低于各项贷(dài)款同比增速，有贷(dài)款余(yú)额的户数(shù)不低于上年同期水(shuǐ)平(píng)）要求，不再刚性要求降低小微信贷利(lì)率，而是要求“合(hé)理确定贷款利率”，不再(zài)提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的工作要(yào)求也陆续从过(guò)去三年(nián)的阶段性政策(cè)，慢慢回归至常态化。

　　而银行(xíng)业(yè)这几(jǐ)年由于净息(xī)差(chà)显(xiǎn)著回落，盈利能力也渐渐接(jiē)近合理利润底线。因(yīn)为银行(xíng)业需(xū)要留存一(yī)定的(de)利润(rùn)用于(yú)补充(chōng)资本，进而(ér)支(zhī)持下(xià)一期的信(xìn)贷投放，因此(cǐ)利润并不是越低越好(hǎo)，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力已经接近这一底线，所(suǒ)以政策(cè)也会相应调整了。

　　【随笔(bǐ)】什(shén)么(me)是银行的合理利润和合理息差(chà)

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那(nà)么，有没有一种可能(néng)：那些买入高股息股票(piào)的投资(zī)者中，真有些先知先觉者，已(yǐ)经嗅到了不一(yī)样的味(wèi)道？

　　本文为金融业研究方法探讨。本文(wén)不是(shì)证券(quàn)研究报告(gào)，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及个股(gǔ)也仅为举例(lì)或陈述事实(shí)之用，不代表(biǎo)我们对他们的证券或产(chǎn)品的推荐。具体投资建议请(qǐng)参考我们的研(yán)究报(bào)告。

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