平安(ān)首经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美(měi)国(guó)通胀如期(qī)回(huí)落。2023年4月(yuè)美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中，住房租金、二手车、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连(lián)续第二个(gè)月拖累0.4个百(bǎi)分点，二手车和卡(kǎ)车分项的拖累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据公布后(hòu)，市(shì)场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期(qī)小幅下(xià)修，CME利率期(qī)货市场(chǎng)预计(jì)6月(yuè)不加息概率升至90％以上，且进一步押(yā)注下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回(huí)落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更(gèng)慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降，以(yǐ)及二(闲游的意思 闲游的反义词是什么èr)手车价格止跌回(huí)升。这(zhè)说明，供(gōng)给改善(shàn)带来(lái)的利好正在耗尽，而需求(qiú)驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我(wǒ)们理(lǐ)解，美(měi)国(guó)核心通胀的韧性与居(jū)民消费(fèi)的韧性相匹配。一季度(dù)美国机动车和(hé)零部件等消费(fèi)明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半(bàn)年美(měi)国通胀反弹风(fēng)险值得关(guān)注。今年二季(jì)度，由(yóu)于(yú)基数原因(yīn)美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落(luò)走势(shì)，市场(chǎng)很容易对美国通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度(dù)以后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再，在基(jī)准情形下(xià)，美国(guó)标题通胀率很可能企稳(wěn)。我们(men)进一(yī)步提示下半年美国通(tōng)胀超预(yù)期上(shàng)行的(de)可能性：第(dì)一(yī)，汽车价格可(kě)能超(chāo)预期(qī)上(shàng)行。一季度(dù)美国汽车消费回升，可(kě)能(néng)夯实汽(qì)车制造商的财务(wù)状(zhuàng)况(kuàng)，并限制其(qí)继续(xù)降价的空间。此外(wài)，美国汽(qì)车(chē)制造商存货(huò)量同比增(zēng)速快速下降。第二(èr)，房租回(huí)落可能再度滞后。目前市场预(yù)期下(xià)半年(nián)美国住房租金回落。然而，历(lì)史上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当(dāng)前(qián)美国房屋(wū)空(kōng)置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给的紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落(luò)的斜率。第三，能源价格可能受供给(gěi)扰动而超(chāo)预期反弹(dàn)。全球能源(yuán)需(xū)求维(wéi)持强劲；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不(bù)排除采取新(xīn)的行动；欧洲(zhōu)能(néng)源风险或在(zài)下(xià)一轮冬季回升。

　　如(rú)果(guǒ)下半年美国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难(nán)降息。如果当(dāng)前浓厚的降息预(yù)期被逐渐修正(zhèng)削(xuē)弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重(zhòng)估美联储长时间(jiān)保持高利率(lǜ)对经济的负面影响，继(jì)而(ér)可(kě)能进一步计(jì)入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍未消散，因盈(yíng)利预期仍有下修空(kōng)间(jiān)；在通(tōng)胀和货币紧缩预期(qī)上(shàng)修时期，美债(zhài)利(lì)率和(hé)美元指(zhǐ)数(shù)可能阶(jiē)段企稳(wěn)，黄金价格(gé)可能阶段回调(diào)。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预期上升，美国经济超预期下行，美联(lián)储降息超预期(qī)提前等。

　　2023年(nián)4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期回(huí)落(luò)，市场进一步(bù)押(yā)注美联储6月不加(jiā)息、下半年降息。但值(zhí)得注意的是(shì)，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度比(bǐ)2022下半年更(gèng)慢，供给改(gǎi)善(shàn)带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀仍然顽(wán)固。我们认为(wèi)，美国通胀风险或在下半(bàn)年(nián)，当(dāng)基数(shù)效应(yīng)利好不(bù)再，美(měi)国标题通胀率可能企稳，且不排除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽(qì)车价格回升(shēng)、住房租金回落(luò)滞后、以及能源价格反(fǎn)弹(dàn)的(de)风险均值得关注(zhù)。若下半年(nián)美国通胀较为顽固(gù)，美联(lián)储将较(jiào)难降(jiàng)息(xī)，美国中期经济衰退风险将进一步(bù)上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月(yuè)美(měi)国CPI同比(bǐ)低(dī)于前值和预期(qī)，核心(xīn)CPI同比持平于(yú)预期、低于前(qián)值。美国劳工(gōng)部（BLS）5月10日公布(bù)数据(jù)闲游的意思 闲游的反义词是什么显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和(hé)前(qián)值5％，已(yǐ)连续10个月下(xià)滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期(qī)，略低于前(qián)值5.6％，下行斜(xié)率较缓显示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结构上，住(zhù)房租金、二手车、汽油等分项环比(bǐ)上涨较快，食品、医(yī)疗保(bǎo)健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食(shí)品价格下跌与外出食(shí)品(pǐn)价(jià)格上涨相互抵消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上(shàng)涨0.6％，显著高(gāo)于前值(zhí)-3.5％。其中(zhōng)，能(néng)源(yuán)服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能(néng)源商品环比2.7％，高于(yú)前值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游(yóu)旺(wàng)季的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中二手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核(hé)心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租(zū)金环比0.5％，低(dī)于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比拉(lā)动(dòng)看，4月住房租(zū)金拉动(dòng)较(jiào)3月小幅回(huí)落0.1个百分点至2.8％，食品(pǐn)拉动回落0.2个百(bǎi)分点至1.0％，交(jiāo)通(tōng)运输服务拉(lā)动(dòng)回落(luò)0.2个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源(yuán)分(fēn)项(xiàng)连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点(diǎn)，二手(shǒu)车和卡车(chē)分项的(de)拖累则缩窄(zhǎi)0.1个百分点至(zhì)0.2％；除上述分项的(de)“其(qí)他”项(xiàng)目拉动0.9％。

　　4月通胀数据公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股纳指和标普500收涨，美债(zhài)利(lì)率和美元指(zhǐ)数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月(yuè)议息会议(yì)的加权(quán)平均(jūn)利(lì)率(lǜ)预(yù)期为由前一天的4.36％降低至(zhì)4.26％，即市场(chǎng)进一(yī)步押注下半年降息3次（75BP）左右(yòu)。当(dāng)日(rì)，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数(shù)和纳(nà)斯(sī)达克(kè)指(zhǐ)数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率全(quán)线下跌，10年美(měi)债收益(yì)率下跌10BP至3.43％，2年美债收益率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至(zhì)101.4；伦敦黄金现(xiàn)货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年(nián)更慢，供(gōng)给(gěi)改善带来的利(lì)好正(zhèng)在耗尽，而需求驱动的(de)通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们测算，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为(wèi)0.35％，高于2022下半年平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均(jūn)环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的(de)高位。CPI环(huán)比走势上(shàng)扬的(de)原因(yīn)在于，核心通(tōng)胀仍(réng)然(rán)维持(chí)高(gāo)位(wèi)，而能源价(jià)格回落(luò)对(duì)CPI的(de)拖累(lèi)显著下降：2022下(xià)半年国际能源价格(gé)高位回落，美国CPI能(néng)源分项平均环比(bǐ)下(xià)降2.2％，但2023年以来能源价(jià)格基本企稳，能(néng)源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方面，最重(zhòng)要的住房(fáng)租金环(huán)比增(zēng)速维持高位，而二手车价格止跌(diē)回(huí)升(shēng)，并抵消(xiāo)了医疗保健价(jià)格回落(luò)的利好(hǎo)。我们在此前报告中已提示，在美国通(tōng)胀(zhàng)结构中，供给因(yīn)素改善效(xiào)果边际减(jiǎn)弱，而(ér)需求(qiú)因素没有(yǒu)明显降温，使得通(tōng)胀回落的幅度存疑(yí)（参考报告《美国通胀(zhàng)压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是，美国(guó)核(hé)心通胀的韧性与居民(mín)消费的韧(rèn)性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个(gè)人消(xiāo)费支出环比(bǐ)大幅(fú)增长(zhǎng)3.7％（折(zhé)年率），对一季度美国GDP环比折年率的(de)贡献高达2.5个(gè)百分点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲(jìn)，而耐用品消费明显回升(shēng)，尤其机动车和零部(bù)件等消费(fèi)明(míng)显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的反(fǎn)弹相(xiāng)匹配。美国居民消费(fèi)的(de)韧性(xìng)，不仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和家庭资(zī)产负(fù)债表(biǎo)健康等，也可能来自(zì)居民收(shōu)入和(hé)财富分配的改善、财产性利息收入(rù)的上升、实际收(shōu)入上升和消(xiāo)费预期(qī)改善等多方因素加持（参考(kǎo)报(bào)告《对美国消费韧性的三点思考——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹(dàn)风(fēng)险值(zhí)得关注(zhù)

　　今年下(xià)半年，美国通胀(zhàng)超预(yù)期上行(xíng)的风险值得关注。综合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们的基准(zhǔn)假设是，2023年(nián)内美国(guó)CPI环比增速平均或在0.3％左右(yòu)，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高(gāo)于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假设(shè)为(wèi)0.2％，即考(kǎo)虑美国需(xū)求走弱的影响更(gèng)大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国(guó)通胀黏(nián)性更强或发生(shēng)新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国(guó)CPI季调同比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在二季度，由(yóu)于基(jī)数(shù)原因，美(měi)国(guó)CPI同比增速呈快速回落走势，即便(biàn)5月和6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比(bǐ)增速也可能回落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期间，市场(chǎng)很容易(yì)对通胀回落持乐观看(kàn)法，并忽视美国通胀(zhàng)环比走(zǒu)势的韧性。但三季度(dù)以后，基数(shù)效(xiào)应利(lì)好不再，在基准情形下(xià)，美国标题通胀率很可能企稳。

　　在此(cǐ)基础(chǔ)上，我们(men)进一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽(qì)车等耐用品消(xiāo)费一度爆发式增长，但自2021年下半年以来逐(zhú)渐冷却。然而，目前有迹象表明(míng)，美国(guó)汽车消费(fèi)需求并(bìng)未完(wán)全“透支”。2023年以(yǐ)来，随着国际(jì)供应链(liàn)继续修复，加上(shàng)多数电动汽(qì)车企业打响“价格战”，美国汽车消费企(qǐ)稳回升。2023年一季度，美(měi)国机动车和零(líng)部(bù)件消费同比增长4.4％，在连(lián)续六(liù)个季度负增长后(hòu)实现正增长(zhǎng)。更高频的数据(jù)也印证了美国(guó)汽车消费回升的(de)趋势(shì)，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同(tóng)比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车销(xiāo)售回(huí)暖(nuǎn)会(huì)夯(hāng)实汽车制造商的财务状况，也会限(xiàn)制其继续(xù)降(jiàng)价的空(kōng)间。此外，美国商(shāng)务部数(shù)据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这一数字在2018-19年维(wéi)持在10％左右，暗示未来汽(qì)车供给压(yā)力可能(néng)上升。因此在下半年，美国汽车销售数(shù)量和(hé)价格均可能超预期上扬。

　　第二，房租(zū)回(huí)落可能再度滞后。历(lì)史数据显示，美(měi)国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比9个月至2年(nián)不(bù)等。本轮美国房价同比增速于(yú)2022年中(zhōng)左右触顶(dǐng)回落，继而市场期待(dài)2023年下半(bàn)年美国住房租金同比增(zēng)速放缓。但是，房(fáng)价与租金的相关性并(bìng)不稳定(dìng)。此外，考虑到当前美国房屋(wū)空置率更处于(yú)历史最(zuì)低水平，住房(fáng)供(gōng)给紧张(zhāng)也(yě)可能阻碍住房租金回(huí)落(luò)的斜率。如果CPI住(zhù)房租金环比增速(sù)仍持续(xù)保持0.5％以上(shàng)，那么美国CPI环(huán)比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反弹风(fēng)险。

　　第三(sān)，能源(yuán)价格(gé)可能受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘(chén)，但(dàn)全(quán)球能源需求(qiú)维持强劲(jìn)。国际(jì)能源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预计2023年全球石(shí)油需求(qiú)将增加200万桶/日(rì)，主要得益于中国需求复苏(sū)。其次(cì)，欧佩克+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不排除采取(qǔ)新(xīn)的行动。2022年(nián)下(xià)半年(nián)以来，欧佩克+更频繁地调整产量，以干预市场(chǎng)、呵(hē)护(hù)油价。今年4月初，欧佩(pèi)克+意(yì)外宣布减产，提振了因美(měi)欧银(yín)行危机而下挫的国际油价。但好景不(bù)长，4月下旬以来美国地区银行(xíng)危机再起，油价回调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡(héng)油价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不(bù)排(pái)除(chú)欧佩克+进一步(bù)减产呵护油价。最(zuì)后，欧(ōu)洲能源风险或在下一轮冬(dōng)季(jì)回(huí)升。展望下半年，欧洲能源形势仍有不确定(dìng)性。据IEA 2022年12月报告(gào)，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不足(zú)或遭遇(yù)“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天然气储备(bèi)可(kě)能处(chù)于(yú)警戒线水平之下(xià)。一旦欧(ōu)洲能源风(fēng)险(xiǎn)再起，原油、天然气等国际能(néng)源品价格可能(néng)反弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果(guǒ)年末美(měi)国CPI同比(bǐ)增(zēng)速维持在3.8％以上，对应PCE同比(bǐ)将维持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期(qī)中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为3.5％，鲍威(wēi)尔(ěr)讲话时较(jiào)为明确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当PCE同比(bǐ)维持3％以上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能(néng)不足。截至(zhì)目前，市场对于美联(lián)储下半年降息的(de)预期(qī)仍强(qiáng)。如果浓厚(hòu)的降息预期(qī)被逐渐修正(zhèng)削弱，市场可能需(xū)要重估美(měi)联储长时间(jiān)保持高利(lì)率对美国经(jīng)济的负(fù)面影响，继而(ér)可能进一步计入中期经济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股(gǔ)调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍有下(xià)修空间；在通胀和(hé)货(huò)币(bì)紧(jǐn)缩预期“上修(xiū)”时期(qī)，美债利(lì)率和美元指数可能阶段企稳，黄(huáng)金价格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国经济超预期(qī)下(xià)行(xíng)，美联储降息超(chāo)预期(qī)提前等。

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