核心结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是(shì)内部分化明显，行业和指数角度(dù)均可验(yàn)证。②本质上过去一(yī)段时间(jiān)行情是(shì)情绪修复，政(zhèng)策和(hé)事件(jiàn)驱动下数(shù)字经济、中特估表现(xiàn)好，未来(lái)行情或(huò)进入基本面驱动(dòng)。③全年牛市(shì)格局未(wèi)变，当前处在蓄势阶段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值(zhí)还是(shì)成长？

　　近期参(cān)加一场交流活动时(shí)，对今年市场风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价(jià)值风格者以(yǐ)“中(zhōng)特(tè)估”大涨作(zuò)为证据，坚(jiān)持成长风格(gé)者以人工智(zhì)能大涨作为证据，乍(zhà)一(yī)听都有(yǒu)道理，但其实不(bù)然，因为价值阵营和(hé)成长阵营里，除了这(zhè)些大涨的品种都存在下(xià)跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的现象？未来(lái)市场风(fēng)格将如何演绎？本篇报告将就此进(jìn)行探(tàn)讨(tǎo)。　

　　1.22/10以(yǐ)来(lái)价(jià)值、成(chéng)长(zhǎng)都(dōu)是结构(gòu)性分(fēn)化

　　当前(qián)市(shì)场对于风(fēng)格讨论较多(duō)，有投资(zī)者认为(wèi)近期银行等高股息股票表现较好，风格偏(piān)向价(jià)值，也有投资(zī)者认为近(jìn)期TMT行业涨幅仍(réng)然领先，成长风格占优。我们通过行业和(hé)指数层面分析市场风格特征，发现(xiàn)市场自底部反(fǎn)转以来价值与(yǔ)成(chéng)长两种风(fēng)格并不明显，具(jù)体如(rú)下。

　　行业角(jiǎo)度看，底部反(fǎn)转(zhuǎn)以来价值、成长内部分化明显。我们(men)在前期多篇(piān)报告(gào)中(zhōng)提出(chū)去年10月(yuè)底来市(shì)场已进入牛市(shì)初期的第一波上涨。从整体看，市(shì)场并没有呈现严格(gé)的风格偏(piān)向，去年10月(yuè)底以来申万(wàn)一(yī)级行(xíng)业中成长类(lèi)行业最大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价(jià)值类行业中(zhōng)位数为24.3％，所有申万(wàn)一级行业的涨幅(fú)中位数(shù)为24.5％。从最大(dà)涨(zhǎng)幅(fú)居(jū)前20％的不(bù)同风格行业数量占比看(kàn)，成长(zhǎng)类(lèi)占(zhàn)比为50％、价(jià)值类也为50％，可见成长、价(jià)值行业整体表现(xiàn)并未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部(bù)行业表现有(yǒu)涨有跌。成(chéng)长类行业，去年10月末以(yǐ)来科技占优，新能源表(biǎo)现(xiàn)较差，在“数据二十条(tiáo)”等产(chǎn)业政策、以(yǐ)及(jí)以(yǐ)ChatGPT为(wèi)代表(biǎo)的人工智能技术的双重催化(huà)，科技板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最大涨幅(fú)92％，下(xià)同）、计算(suàn)机（51％）、通信(xìn)（47％）等表现居前，而电力设(shè)备（7％）、新(xīn)能源车(chē)指数（9％）表现明显靠后。价值(zhí)方面，受益于(yú)防疫、地产政策(cè)优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食(shí)品饮(yǐn)料（44％）、地(dì)产链中房(fáng)地产（36％）、建筑(zhù)装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等(děng)行(xíng)业表现较差。

　　若我们(men)从今年(nián)年初以来的(de)时间维(wéi)度看，成长板块内行(xíng)业(yè)保持(chí)去(qù)年10月以(yǐ)来的格(gé)局，即(jí)科技表现好、新能源相对弱(ruò)。再来看价值板(bǎn)块，今(jīn)年以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好，消费板块(kuài)整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中(zhōng)农林(lín)牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行业指数走势(shì)明(míng)显偏弱，今年(nián)以来基本处在“歇息(xī)”状态。

　　指数角(jiǎo)度(dù)看，价值、成长内(nèi)部分化明显。从代表(biǎo)性的风格指数看，风格特征也并不明(míng)确。去年10月底以(yǐ)来成(chéng)长(zhǎng)风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初(chū)以来最大涨(zhǎng)幅(fú)为22％，下(xià)同）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格(gé)指数(shù)中国证(zhèng)价值为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风(fēng)格的指(zhǐ)数表现不同，其背后源于指数的成分(fēn)行业权重不同。以成长(zhǎng)风格中创(chuàng)业板指和科(kē)创50为例：22/10月底以来(lái)创业板指走势(shì)相对(duì)偏(piān)弱，最大涨幅仅为(wèi)19％，其成分行(xíng)业中(zhōng)表现较(jiào)弱的电力设备权重占比高(gāo)达35％；而(ér)科创50实现(xiàn)最大涨(zhǎng)幅28％，其成分行业中涨幅居(jū)前的科技(jì)行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪(xù)修复，未来会进入盈利(lì)驱动

　　过(guò)去一段时间(jiān)市场(chǎng)是牛市初(chū)期的(de)情绪修复。回顾历史(shǐ)上牛市上涨第一阶段，可以发现期(qī)间市场(chǎng)往(wǎng)往呈现普(pǔ)涨(zhǎng)、轮涨的特征，不同风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后源于市场(chǎng)自底部(bù)起来后(hòu)，处低位(wèi)的行业容易受到(dào)政策(cè)利好和预期改(gǎi)善的催化，出现短期(qī)明显的上涨，但由于此时基(jī)本面的趋势尚未明(míng)确，该(gāi)阶段(duàn)行情(qíng)往往不存(cún)在特定(dìng)的主线，因此风格(gé)特征并不明显。

　　去年10月(yuè)以(yǐ)来的这(zhè)轮行情中数字经济(jì)、中特估表现较好，其本质属于政策和事件驱动(dòng)下(xià)的情绪修(xiū)复。数(shù)字经济方面，去年二十大报告提出“加快发(fā)展数字经济”、“建设(shè)现(xiàn)代(dài)化产业体系(xì)”，信创(chuàng)指数率先开启一波(bō)行情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后相(xiāng)关政策和事件进(jìn)一步催化(huà)市场(chǎng)情绪，政策(cè)端(duān)22/12国(guó)务院(yuàn)印发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家(jiā)数(shù)据(jù)局，技术端以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智(zhì)能逐步落地(dì)应用，政策和技术双轮驱动(dòng)下数字经济行情持续演绎，今年以(yǐ)来人工智能指数最(zuì)大(dà)涨幅(fú)达(dá)64％、数字经济指数为(wèi)38％。中特估方面，本轮中(zhōng)特估行(xíng)情也主(zhǔ)要来自低(dī)估值的国央企的估(gū)值修复。22/11证监会主席提出“中特(tè)估”概念，政策层面高度重视国央(yāng)企价值实现，相关政策和(hé)事件进一步催(cuī)化行情，在此背景下中(zhōng)特估相(xiāng)关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间(jiān)看(kàn)，股票是一台“称重机(jī)”，基本面(miàn)决定股价涨跌，盈利趋(qū)势的分化决定未来风格的(de)走向。我(wǒ)们(men)以国证成长/价(jià)值指数刻画，2010-15年(nián)A股整体风格(gé)偏(piān)成长，背后是国证成长指数与价值指数的归母净(jìng)利润累计同(tóng)比增速差(chà)从(cóng)10Q2的7.9个百分点(diǎn)升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个(gè)百分点升至3.9个百(bǎi)分点(diǎn)；而2016-18年成长开始跑输的(de)原(yuán)因则是成长相对价值的(de)业(yè)绩(jì)增速开始回落，国证成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增(zēng)速(sù)差从(cóng)15Q3的15.6个百分(fēn)点(diǎn)回(huí)落至18Q4的(de)-30.1个百(bǎi)分点，同(tóng)期ROE的差值从3.9个(gè)百分点降(jiàng)至(zhì)-2.1个百(bǎi)分点；到了2019-21年(nián)时风(fēng)格又(yòu)开始回归(guī)成(chéng)长(zhǎng)，原因在于成(chéng)长股(gǔ)的业绩又开始优于价(ji议论文论点论据论证是什么意思，论点论据论证是什么意思举例子à)值股，国证成长指(zhǐ)数-价值指数的归母净利润累(lèi)计同(tóng)比(bǐ)增(zēng)速差从18Q4的-30.1个百分(fēn)点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的(de)-2.2个百分点升(shēng)至21Q3的7.3个(gè)。

　　本轮(lún)决定市场风(fēng)格和主线的关键仍在业绩，未来关注基本面(miàn)的趋势。当前(qián)全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显示A股盈利的拐点已(yǐ)渐现，全部(bù)A股归母净利润累(lèi)计(jì)同比增(zēng)速已(yǐ)从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年(nián)增速有望达10％-15％。随着基本(běn)面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的政策和事件驱动走向盈利(lì)驱动，关注中报的(de)基本面验证情况，以及下半年(nián)宏观月(yuè)度数据(jù)的回升(shēng)情况。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下现代化产业(yè)体系建设，成(chéng)长(zhǎng)盈利增(zēng)速(sù)有望更快，但(dàn)风格(gé)内(nèi)部(bù)盈利增速可能仍有分(fēn)化，例如成长(zhǎng)风格(gé)类(lèi)指数中(zhōng)科创50预(yù)计23年归母净利增速达到60％左右(yòu)、创业板指(zhǐ)预计在23％左右，而价值类(lèi)指(zhǐ)数(shù)里中证100 23年归母净利同(tóng)比预计在12％左右、上证50预计在10％左右。从盈利增(zēng)速差值看，未来科创50与上证50归母净利(lì)增速同比差(chà)值(zhí)有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分点，成长基本面相对(duì)优势(shì)有望扩(kuò)大。

　　3.市场蓄势阶段行业或再(zài)平衡

　　市场(chǎng)全年向上趋势不变，阶(jiē)段性蓄(xù)势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国(guó)资(zī)本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过(guò)，从牛(niú)熊周期、估值、基本面、资金面等(děng)维(wéi)度来看，22年10月底以来A股已经进(jìn)入新一轮牛市周(zhōu)期。但(dàn)牛市往往(wǎng)难以一蹴而就，我们在《好事多磨——23年二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市(shì)场可(kě)能处蓄(xù)势阶段，二季(jì)度以来(lái)市场表现也印(yìn)证着我们的(de)判断。当前市场正处(chù)在牛市初期，就好比冬天已(yǐ)过、春天到(dào)来，气温整体已在回(huí)升(shēng)，但(dàn)短期(qī)温(wēn)度仍可能上下(xià)波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡(dàng)的(de)情(qíng)况，其背(bèi)后源于牛市初期基本面还不够扎(zhā)实，更(gèng)易受到其他因(yīn)素的扰动。目(mù)前宏观经(jīng)济数据显示当前基本面恢复尚(shàng)不扎(zhā)实(shí)：4月PMI指(zhǐ)数(shù)回落至49.2％；从信贷(dài)数据看，4月新增信贷和社融数(shù)据较(jiào)一季(jì)度均明显走弱；从(cóng)物价数据看(kàn)，4月(yuè)CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显(xiǎn)示(shì)当前经济(jì)复苏仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内(nèi)基本(běn)面(miàn)回暖仍需要一个过(guò)程(chéng)，未来短期内市场更可能继续处在蓄(xù)势(shì)期(qī)。

　　行业阶(jiē)段性再平(píng)衡，全(quán)年数字经(jīng)济仍是主(zhǔ)线(xiàn)。在政(zhèng)策和事(shì)件的催化下数字经(jīng)济、中特估涨幅(fú)已经较为(wèi)明显，未来决定风(fēng)格(gé)的关键在(zài)于(yú)相(xiāng)对基本面趋(qū)势，应关注(zhù)能(néng)够(gòu)有业绩落地(dì)的持续性机会。此外，当(dāng)前(qián)重(zhòng)视(shì)消费结构性机会。

　　着眼全年，数(shù)字(zì)经济代表的成长空间或更大，去伪存(cún)真的试金石是(shì)业绩。我们从(cóng)4月初以来就提出TMT板(bǎn)块(kuài)出现阶段性过热，未来可能会有(yǒu)所休整(zhěng)，过去一个月TMT板块的股价表现也印证了我们的判断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全年议论文论点论据论证是什么意思，论点论据论证是什么意思举例子维度看(kàn)政(zhèng)策和(hé)技术(shù)驱动下数字经济仍是第(dì)一主线。从基(jī)金调仓经验看，历史上(shàng)公募基金调仓往往(wǎng)需要一年，例如 20-21年(nián)公(gōng)募(mù)持(chí)仓从白酒转(zhuǎn)向新能(néng)源(yuán)，公募(mù)基金对(duì)TMT板块的(de)增持(chí)可(kě)能还未(wèi)结束，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块超配比(bǐ)例（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年(nián)以(yǐ)来低位。

　　未来行情或进入由(yóu)业(yè)绩(jì)验证的去伪存真阶段，关(guān)注政策(cè)和技术(shù)两条主线机会。第(dì)一，从政策(cè)线看，数(shù)字经(jīng)济已成为现代化产(chǎn)业体系的(de)重要支撑，数(shù)字要素流通体系正在加快建立，政府有(yǒu)望加大对(duì)数字安全和数字基(jī)建的投入。去年(nián)12月发(fā)布的 “数据二十条(tiáo)”为(wèi)数据(jù)要素市(shì)场提供顶(dǐng)层(céng)规(guī)划，刚成(chéng)立的国(guó)家数据局有望成为(wèi)顶(dǐng)层文件落地执行(xíng)的(de)统(tǒng)筹机构，数据(jù)要(yào)素市场化(huà)有(yǒu)望加速，这也将大(dà)幅提升数(shù)字基础设施建(jiàn)设，根(gēn)据(jù)中(zhōng)国通服基建产(chǎn)业研究院(yuàn)，预计23-25年我国数(shù)据中心产业(yè)规(guī)模复合(hé)增速将达到25％。第二(èr)，从技术(shù)线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能(néng)应用落地，大(dà)模(mó)型、半导体等(děng)上游软硬件领域有望率先受益。当前科技(jì)巨(jù)头(tóu)正加大对AI大模(mó)型的开发，近日(rì)谷歌发布了PaLM 2模型，其在部分逻(luó)辑和推理上的部分结果(guǒ)已(yǐ)超越了GPT-4，AI模型市场有望加速发展，根据(jù)观研天下，预(yù)计22-30年中国自然语言处理(lǐ)市场(chǎng)复合增长率达到36.5％。AI模型(xíng)的(de)算数和推理(lǐ)也将提升对上(shàng)游硬件的需求，根据亿欧(ōu)智(zhì)库，预计23-25年(nián)我国(guó)AI芯片市场规模复合(hé)增速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费(fèi)仍有韧性，关注消费(fèi)结构性(xìng)机会。消(xiāo)费方面，促消费(fèi)一直是目前政策关注的重点(diǎn)，后续关(guān)注消(xiāo)费的结构性机会。我们在《中(zhōng)国消(xiāo)费的(de)韧性：没有(yǒu)日本式资产负债表衰退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价格相(xiāng)对(duì)趋稳，居民财富大(dà)幅缩水风(fēng)险较小；从(cóng)收(shōu)入端看，国(guó)内经(jīng)济复苏将推动收入(rù)和消费(fèi)意愿提升。因此我国消费仍具有韧性(xìng)，预计今年社零总额增(zēng)速有望(wàng)达8-9％，22-23年两年平均增速为(wèi)4-5％。从(cóng)股市表现看，我(wǒ)们在前文中(zhōng)提出今年(nián)以来消费(fèi)行业涨幅在所有行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面(miàn)改善，消费(fèi)部分领域有望迎来向上的(de)机遇。结合海(hǎi)通行业(yè)分析(xī)师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药(yào)板块中中药净利增(zēng)速为20％、医疗服务为50％、创新(xīn)药为30％。

　　此外，前(qián)期概念催化下“中特估”板块(kuài)热度同样较高，未来行(xíng)情或也(yě)将(jiāng)出现(xiàn)“去伪存真”的分化，我们(men)认为(wèi)可以关注(zhù)中特(tè)重估三大(dà)可能发力(lì)方向，即关系国计民(mín)生(shēng)的重大安全领域、举国体制支(zhī)持(chí)的部分(fēn)科技领域、部分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中(zhōng)特”重估的三大(dà)发力(lì)方向——“中特估值”探究系(xì)列8》。

　　风险提(tí)示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内(nèi)经济；美国经(jīng)济硬着陆影响全球经济。

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