文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速增长是各类(lèi)市(shì)场主体加杠杆的(de)重要基(jī)础。随着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的不断升高，加之(zhī)三(sān)年疫情扰(rǎo)动，经济潜在(zài)增(zēng)速放缓后企业和居民对(duì)未来的(de)收入预期趋弱(ruò)，私人部(bù)门举债的动力有所下(xià)降。目(mù)前来(lái)看，今年三大部门加杠杆的(de)空间都相对有限(xiàn)，城投化(huà)债、中央政府加杠杆(gān)以及货(huò)币政(zhèng)策适(shì)度放松(sōng)或(huò)是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基础，随着宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升和疫情的冲击，经济增速放缓后(hòu)私人(rén)部(bù)门举债动力(lì)不足。2009-2019年(nián)期(qī)间(jiān)，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门举债(zhài)的客观(guān)基础充(chōng)足。同(tóng)时(shí)，在经济(jì)快速发(fā)展时期，企业利用杠杆加大(dà)投资(zī)带来的收益(yì)高(gāo)于债务增加而(ér)产生的利息等成本，企业主观上(shàng)也(yě)愿(yuàn)意举(jǔ)债融资。此(cǐ)后(hòu)，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬强迫症会把人折磨死吗，强迫症的大脑到底出什么问题升，以及疫情的负(fù)面冲击，经(jīng)济的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下滑，核(hé)心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆(gān)的基础并不牢靠。与此同时，企业(yè)和居(jū)民对(duì)未来的收(shōu)入预期受到了一定(dìng)冲击，私人部(bù)门(mén)加杠(gāng)杆意愿(yuàn)减弱。

　　从政府、居民、企(qǐ)业三大部门(mén)来看，今(jīn)年进(jìn)一步(bù)加杠杆的空间(jiān)都(dōu)有所(suǒ)受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务(wù)空间受年(nián)初财政预算的严格(gé)约束。年(nián)初的财政预算草案(àn)制定的(de)2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时(shí)，今(jīn)年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于(yú)去年的实(shí)际新增规模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。从过(guò)往情况来看，年(nián)初的财政预算在正常(cháng)年份(fèn)是较为严(yán)格的约束(shù)，举债额度不得突破限额。近几年仅有两个(gè)较为特殊的(de)案(àn)例：一(yī)是2020年的抗疫(yì)特别国债，由(yóu)于当年两会(huì)召开(kāi)时(shí)间较晚，因此这一(yī)特(tè)别国(guó)债(zhài)事实(shí)上是在(zài)当年财政预算框架内的(de)。二(èr)是2022年(nián)专项债限额空间的释放，严格来讲也并(bìng)未突破(pò)预算。因此，政府部门今(jīn)年的(de)举债空间已基本定格(gé)，经过(guò)我们的测算，今年一(yī)季度已使用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民资(zī)产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些因素共同作用(yòng)使得现阶段居民(mín)资(zī)产负债表难以(yǐ)扩张。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有40％左(zuǒ)右是住房资(zī)产。房(fáng)地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会(huì)导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消费决策。此外，据央行调查数(shù)据显(xiǎn)示，城镇居民对当期收入的感受以及对未(wèi)来收(shōu)入的信心连(lián)续(xù)多个季度处于50％的临界值(zhí)之下，这使得居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而(ér)使得消费和投资的倾(qīng)向有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降。目前(qián)，居民减(jiǎn)少(shǎo)贷款、增加储(chǔ)蓄的(de)现象依(yī)然存在，今(jīn)年居(jū)民杠(gāng)杆预计(jì)能够(gòu)趋稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠杆的(de)空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投(tóu)债务压(yā)力较大(dà)的(de)制(zhì)约。去年以来(lái)，政(zhèng)策(cè)性以及结(jié)构性工(gōng)具(jù)对(duì)企业部门的融资提供了较大支(zhī)持，但二者均属(shǔ)于逆(nì)周期工(gōng)具(jù)，在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和(hé)2022年实(shí)现了(le)政策加码，但(dàn)是在(zài)疫后复苏之年的(de)2021年出(chū)现了边际退出。今年(nián)以来，央行(xíng)多次(cì)明确结构性货(huò)币政策(cè)工具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计(jì)随着(zhe)疫情扰动(dòng)的减弱(ruò)以(yǐ)及经(jīng)济的复苏(sū)回暖，今(jīn)年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出现下降。此外，近(jìn)年来城投(tóu)平台综合债(zhài)务不(bù)断走高(gāo)，城投(tóu)债务压力偏大，未(wèi)来对(duì)企业部门的支(zhī)撑或将受限。

　　结(jié)论：今年三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有限，因此从现阶段来看，解决的(de)办法大概(gài)有(yǒu)以下几个维度。一是城投(tóu)化(huà)债。一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规模的上(shàng)升(shēng)反映出了地方融资平台(tái)积极化债的态度及决心，二季度(dù)可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点及面(miàn)的(de)地(dì)方债务化解工作。二是中央(yāng)政府适度加杠(gāng)杆(gān)。截至去年年底，中(zhōng)央政府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低(dī)水(shuǐ)平(píng)，中央政府仍有(yǒu)一定的加杠杆空(kōng)间，可以(yǐ)考(kǎo)虑通过(guò)推出长期建设(shè)国债等方式实(shí)现政府(fǔ)部门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加杠杆空间有限(xiàn)的(de)情况。三(sān)是货币(bì)政策可以(yǐ)适度放松。如果(guǒ)下(xià)半年经济增长的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可以(yǐ)考虑通过(guò)适(shì)时适量地进行降准降息(xī)，降低实(shí)体(tǐ)部门的融资成本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门投资的意(yì)愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素(sù)：经济复(fù)苏不及预期(qī)；地(dì)方政府(fǔ)债务化解力度不及预期(qī)；国(guó)内政策(cè)力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不(bù)足的背后：

　　私人(rén)部门举(jǔ)债的动力(lì)在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的重要基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实(shí)际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速加持下(xià)，我国名义GDP的(de)年均增速(sù)高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的(de)客观基(jī)础(chǔ)充足。同(tóng)时(shí)，在(zài)经济快速(sù)发展的时期(qī)，企业整体的经营(yíng)状况一般也(yě)较(jiào)好，企业利用杠杆加大投资和生产带(dài)来的收益高于债(zhài)务增加而产生的利息(xī)等成(chéng)本，此时(shí)对企业(yè)来说杠杆经营(yíng)可(kě)以带(dài)来正收益，因此企业主(zhǔ)观上也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高(gāo)增速未能延续(xù)，加(jiā)杠杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升(shēng)以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增(zēng)速有所下降，核心(xīn)通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周(zhōu)期来看，在经历了(le)三年(nián)疫情(qíng)的冲击之后，企业和居(jū)民对未来的收入预期(qī)都相(xiāng)对较弱(ruò)，进(jìn)一步抬升杠(gāng)杆的条件并不充(chōng)足且(qiě)实际效果(guǒ)可能(néng)有限(xiàn)，因(yīn)此(cǐ)私人部门加(jiā)杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同(tóng)时，现阶(jiē)段我国的宏(hóng)观(guān)杠杆(gān)率相对偏(piān)高了(le)，在去(qù)年我国的实体经济部(bù)门(mén)杠(gāng)杆率已经超过了发达经(jīng)济(jì)体(tǐ)的平均水平，进一(yī)步加杠(gāng)杆(gān)的空间受限。

　　当(dāng)前我国正面临(lín)内需不足的情况，这其(qí)中(zhōng)既受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的(de)影响，也有居民部门(mén)的原因。

　　企业部门(mén)融资状况分化显著(zhù)，民企融资需(xū)求偏(piān)弱，而部(bù)分国企融资(zī)则面临过剩的问题。第一(yī)，过去(qù)私人部门加杠(gāng)杆是持续的增(zēng)量，而当前(qián)私人部门鲜(xiān)见增(zēng)量，多(duō)为存量。过去很长一(yī)段(duàn)时间，民(mín)间固定资产投资(zī)增速显(xiǎn)著高于全社会固定资产投资(zī)的增(zēng)速。然而近几年，尤其是(shì)2020年(nián)以及(jí)2022年两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影响，投资意愿偏(piān)弱，短(duǎn)时间(jiān)内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零(líng)增长(zhǎng)。第二，去年以(yǐ)来，银(yín)行(xíng)信贷大幅投(tóu)向国有经(jīng)济，但(dàn)M2增速大幅高于(yú)M1增(zēng)速，说(shuō)明(míng)实体经济(jì)中(zhōng)可供(gōng)投资的机会在减少，信(xìn)贷中有很大(dà)一部分没有进入实体经济，而是堆积在金融体系内，对消(xiāo)费和投资的刺激效(xiào)率下(xià)降。

　　居民(mín)部门消费回暖(nuǎn)对融资(zī)需求的(de)刺(cì)激有限。居(jū)民消费对融资需求的(de)刺激相对有限，居民部门加杠(gāng)杆(gān)的方式主要是通过(guò)房地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时代，居民对收入的信心(xīn)仍偏弱，房地产需求难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需求也在过往(wǎng)有一定透支，因此居民部门对(duì)融资(zī)需求的刺激(jī)较为有限。

　　从(cóng)三大部门看举债(zhài)空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义的(de)政府部(bù)门债务空间(jiān)受年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预(yù)算约束。年(nián)初的财政预算草案中制定的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同时，今年3.8万亿(yì)的专项债额度要低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略(lüè)有(yǒu)减弱(ruò)。经(jīng)过我们的测算，今年一季度已使用约1.6万亿(yì)的(de)额度，全强迫症会把人折磨死吗，强迫症的大脑到底出什么问题年预计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财政预算在正(zhèng)常年份是较为严格的(de)约束(shù)，举债(zhài)额(é)度不(bù)得突破限(xiàn)额。最(zuì)近几年有两个(gè)相对特殊的(de)案(àn)例，但都未突(tū)破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会议(yì)上提出要发行的抗疫特(tè)别国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推出的一个(gè)非常规财政工具(jù)，不计入财政赤字(zì)。由(yóu)于当年两会召(zhào)开时间(jiān)较晚(wǎn)（5月22日），因此2020年(nián)的特别国债事实上(shàng)是在(zài)当年财政预算(suàn)框(kuāng)架内的。此外是2022年专项债限额空间的释(shì)放。去年经济受(shòu)疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市场一度预(yù)期(qī)政府会调整财政预(yù)算，但最(zuì)终(zhōng)只使用了(le)专项债的限额空间，严格来讲并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，从过往的情(qíng)况来看，狭(xiá)义(yì)政府部门今年的举(jǔ)债(zhài)空(kōng)间(jiān)已基本(běn)定格，政(zhèng)府部门只能严(yán)格(gé)按照预算限额举债。

　　居民部门

　　影响居民资产(chǎn)负债(zhài)表的主要的影响因素(sù)是(shì)房地产景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及对未来(lái)的信心，这些因素(sù)共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段居(jū)民资(zī)产负债表难以扩张。

　　从资(zī)产端来看，中(zhōng)国居民(mín)的资产(chǎn)结(jié)构主要(yào)可以分为非(fēi)金融资产和(hé)金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部(bù)分是住房资产(chǎn)，房(fáng)产价格(gé)的低迷制约了居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债表的扩张。根据中国(guó)社科院2019年的估算，中国居民(mín)的(de)资(zī)产中有43.5％为(wèi)非金融(róng)资(zī)产，其中绝(jué)大部分是住(zhù)房资(zī)产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去年开始，房地产的(de)价值(zhí)便出现缩水，除一线城市(shì)二手房价(jià)表现相对坚挺之外，多数城市二手房价(jià)格同比出现下降，今年以来降幅(fú)有所收窄(zhǎi)，但依旧未能实现由负转正，预计今年(nián)回升的空间仍受限。房地产作为(wèi)居民资产中占比最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会(huì)导致(zhì)资产负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消费决策。

　　第二，居(jū)民(mín)信心(xīn)的回(huí)暖(nuǎn)需要(yào)时间，目前(qián)仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调查问卷显示，居民对当期收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临(lín)界(jiè)值之下(xià)，尽管在(zài)今(jīn)年(nián)一季度有(yǒu)所回(huí)暖，但仍旧距离疫情前(qián)有(yǒu)着(zhe)不小的差距。收入感受以(yǐ)及对(duì)未来收(shōu)入不(bù)确定(dìng)性的担(dān)忧使居(jū)民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所(suǒ)下降。截至今年一季度末(mò)，更多储(chǔ)蓄的占比达58.0％，为近年(nián)来的较高水平，消费与投(tóu)资则分别位于(yú)23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠加居(jū)民(mín)收入和信心的下滑，最终使得(dé)居民的(de)贷款减少(shǎo)而(ér)存款变多，居民资产负债表收缩。今(jīn)年以来，居民(mín)新增贷款的累计(jì)值随同比有(yǒu)所(suǒ)回升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而(ér)在(zài)存款端，今年的居民(mín)累计新增(zēng)存款更是达到(dào)了疫情以来的最高值(zhí)。存贷(dài)款的(de)表现共同反映出居民(mín)资产负债表(biǎo)的(de)收缩之势。尽管新增(zēng)贷款的增长势头相较疫情期间有(yǒu)所好转，但由于房地产价格回升空(kōng)间有限以及居民(mín)收(shōu)入(rù)和信(xìn)心仍未恢复，预计短期内居民资产负(fù)债表扩张的动力(lì)仍(réng)有(yǒu)所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门(mén)加杠(gāng)杆的空间也受到(dào)政策边际退(tuì)坡以(yǐ)及城投债务(wù)压力较大的(de)制约。

　　今年的政策(cè)性支持(chí)或将边际退坡(pō)。去年(nián)以来，政策(cè)性以及结(jié)构性工具(jù)对(duì)企业部门(mén)的融资进行了很(hěn)大的支持，但(dàn)政策性金融(róng)工具和结构性工具属于(yú)逆周期工具(jù)。在疫(yì)情扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现了(le)边际退出。今年(nián)以来，央行多次明确(què)结构性货币政策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理(lǐ)适度、有进(jìn)有退”。预计(jì)随着疫情扰动的减弱以及(jí)经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支持从边(biān)际上来(lái)看也将(jiāng)出现下降。

　　部分(fēn)结构(gòu)性货币政策工具(jù)的使用进度相对较慢，仍有较(jiào)多(duō)结存额度(dù)，进一(yī)步(bù)提升(shēng)额度的空间有限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融(róng)资(zī)支持工(gōng)具以及(jí)保交楼贷款支持(chí)计划等工(gōng)具的使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度(dù)相对较慢，截至今(jīn)年(nián)3月(yuè)末(mò)，累计使用进度仍未过半(bàn)。此外(wài)，今年一(yī)季(jì)度新设立(lì)的(de)房企(qǐ)纾(shū)困专项再(zài)贷款以及租赁住房贷(dài)款支持计(jì)划余额仍为(wèi)零。由于(yú)多(duō)项工具(jù)的使用进度偏慢(màn)，预计(jì)央行未来进一步提升(shēng)额(é)度的可(kě)能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限(xiàn)。近些年(nián)来，城投(tóu)平(píng)台的综合(hé)债(zhài)务累(lèi)计(jì)增速虽(suī)有小幅回(huí)落(luò)，但总的债(zhài)务规(guī)模仍然持续走(zǒu)高。考虑到其(qí)债(zhài)务(wù)压力偏大(dà)，城投平台(tái)对企业(yè)融资及加(jiā)杠(gāng)杆的(de)支持(chí)或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一(yī)季(jì)度银行体系对企业部门(mén)发放(fàng)了近9万(wàn)亿信贷(dài)，创下(xià)历(lì)史同期(qī)最高水平，超过(guò)去年全年(nián)的一(yī)半，其可持(chí)续性难以保证，预计信(xìn)贷后劲有(yǒu)所欠缺，这一点在即(jí)将公布的4月份信(xìn)贷数(shù)据中可能(néng)就会有所体现。在(zài)经历了一季度(dù)杠杆空间大幅抬升(shēng)之(zhī)后(hòu)，企业部门今年剩余时间内(nèi)的杠(gāng)杆抬升幅度预(yù)计将会(huì)是(shì)边(biān)际弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合以上分析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未(wèi)来的解决(jué)办法我们认为可以考虑以下几个维(wéi)度(dù)：

　　第一，稳步推进城投化债强迫症会把人折磨死吗，强迫症的大脑到底出什么问题。地方债务压(yā)力的(de)化解是(shì)今(jīn)年政府工作的中心(xīn)之(zhī)一，而一季度城投债提(tí)前偿还(hái)规模的(de)上(shàng)升也反映出了地方融资平(píng)台积极化债的态度(dù)及决心。二(èr)季度可能延续这一趋势，并有序(xù)开展(zhǎn)由点及面的(de)地方债务(wù)化解工(gōng)作，为企业部(bù)门的(de)杠杆抬升(shēng)留出更为(wèi)充足(zú)的空间。

　　第(dì)二，中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府(fǔ)杠杆主要集中在(zài)在中央政(zhèng)府层面的(de)情况相反，中央政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠(gāng)杆空间。因此，中(zhōng)央(yāng)政府可以(yǐ)考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等方(fāng)式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的(de)情(qíng)况。

　　第(dì)三，货币政策适度放松。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可(kě)以考虑(lǜ)通过(guò)总量工具(jù)来释(shì)放流动性，适时适量(liàng)地进行降(jiàng)准降息，降低实体部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从(cóng)而增强企(qǐ)业部门投(tóu)资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度不及预期；国(guó)内政策力度(dù)不及预期。

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