文丨明明FICC研究(jiū)团(tuán)队(duì)

　　核(hé)心观(guān)点

　　过(guò)去我国名(míng)义GDP的高(gāo)速(sù)增长是各类市场(chǎng)主体加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础。随(suí)着宏观(guān)杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫情扰动(dòng)，经济潜在(zài)增(zēng)速放缓后企业和(hé)居民对未来的收入(rù)预期趋弱(ruò)，私人部门举债的动力有所下降。目前来看(kàn)，今年三大部门加杠杆的(de)空间(jiān)都相对有限，城(chéng)投化债(zhài)、中央政府加(jiā)杠杆以(yǐ)及货币(bì)政策适度放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义(yì)GDP增速是(shì)过去(qù)几年(nián)加杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和疫情的冲(chōng)击(jī)，经(jīng)济增速放(fàng)缓后私人部门(mén)举债动力不足。2009-2019年期间，我国名(míng)义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各(gè)部门(mén)举债的客观基础(chǔ)充足(zú)。同时，在经济快速发展时期，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆加大投资(zī)带来的收益高于债(zhài)务增加而产生的利(lì)息等(děng)成(chéng)本，企业(yè)主观上也愿意举债融资。此后，随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠杆率的(de)抬升，以及疫(yì)情的负面冲击(jī)，经济(jì)的(de)潜(qián)在增速有所下滑，核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期(qī)间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢(láo)靠。与(yǔ)此同(tóng)时，企业和(hé)居民(mín)对(duì)未(wèi)来的(de)收入预期(qī)受到了一(yī)定冲(chōng)击(jī)，私(sī)人部门(mén)加杠杆(gān)意愿减弱(ruò)。

　　从政(zhèng)府、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今年进一(yī)步加(jiā)杠杆的空间都有所受限：

　　（1）政府(fǔ)部门债(zhài)务空间受年(nián)初财政预算的严(yán)格约束(shù)。年初的财政预(yù)算草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对(duì)应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度要低(dī)于去年的(de)实际新增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的(de)力度(dù)略有减(jiǎn)弱。从(cóng)过往情况来(lái)看，年初(chū)的财政预算在正常年份是(shì)较为严(yán)格的约束，举债(zhài)额度不得(dé)突破限(xiàn)额。近几年仅有两(liǎng)个较(jiào)为特殊的案例：一是2020年的(de)抗疫特别国债，由于当(dāng)年(nián)两会召开时间较晚，因此(cǐ)这一特别国债事实上是在当年(nián)财政预算框架内的(de)。二是2022年(nián)专项债(zhài)限额空(kōng)间(jiān)的(de)释放(fàng)，严格(gé)来讲也并未突破预(yù)算(suàn)。因此，政(zhèng)府部门今(jīn)年的举债(zhài)空间(jiān)已基本定格，经过我们的测算(suàn)，今(jīn)年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿的额度(dù)，全(quán)年预(yù)计还剩约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的主要的影(yǐng)响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及(jí)对未来的信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居(jū)民资产负债(zhài)表难以扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的(de)资(zī)产中有40％左(zuǒ)右是住房资产(chǎn)。房地产作(zuò)为居民资产(chǎn)中占比最大的组成(chéng)部分(fēn)，房价下降不仅会导致(zhì)资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财(cái)富效(xiào)应(yīng)影响到(dào)居民的(de)消费决(jué)策(cè)。此外，据央行调查数(shù)据显示(shì)，城(chéng)镇居民对当期收入(rù)的感受以及对未来收入的信心连续多(duō)个季度处于(yú)50％的临(lín)界值之下(xià)，这(zhè)使得(dé)居民更倾向于增加(jiā)储蓄，进而(ér)使得消(xiāo)费和投资的倾(qīng)向有所下降。目前，居(jū)民减(jiǎn)少贷款、增(zēng)加储蓄的现象依(yī)然存在，今年居民杠杆预计(jì)能(néng)够趋稳(wěn)，但难以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到政(zhèng)策边际(jì)退坡以及城投债(zhài)务(wù)压(yā)力较(jiào)大的制约。去年(nián)以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企(qǐ)业部门(mén)的融(róng)资提供了较大支持(chí)，但二者均属(shǔ)于(yú)逆(nì)周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年出现了边际退出。今年(nián)以来，央(yāng)行(xíng)多次明(míng)确结构(gòu)性货(huò)币政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰动的(de)减弱以及(jí)经济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年的政(zhèng)策性(xìng)支持从边(biān)际上来看也(yě)将出(chū)现下降。此(cǐ)外(wài)，近(jìn)年来(lái)城投(tóu)平(píng)台综合债务(wù)不断走高，城投债务压力偏大，未来对企业部门的支撑或(huò)将受(shòu)限。

　　结论：今年三大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对(duì)有限，因此(cǐ)从现阶段(duàn)来看，解决的办(bàn)法(fǎ)大概(gài)有(yǒu)以(yǐ)下几个(gè)维(wéi)度。一是城投化债。一季度城投债提前偿还规模的上升反映出(chū)了地(dì)方融资平台积极化债的态度及决(jué)心，二季度可能延续这(zhè)一趋势，并(bìng)有序(xù)开(kāi)展由点及面的地方债(zhài)务化解工(gōng)作(zuò)。二是中(zhōng)央政府(fǔ)适度加杠杆。截至(zhì)去年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为(wèi)21.4％，处(chù)于国(guó)际偏低水平，中央政府仍(réng)有一定的加杠杆空间(jiān)，可以(yǐ)考虑通过推出长(zhǎng)期建设国债等(děng)方式实(shí)现政府部(bù)门加杠杆(gān)，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况。三是(shì)货币政策可以(yǐ)适度放松(sōng)。如果下半年经(jīng)济增(zēng)长的(de)动能(néng)有所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通(tōng)过适(shì)时适量地进行降(jiàng)准(zhǔn)降(jiàng)息(xī)，降低实体部(bù)门的融资(zī)成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强企业部门投资(zī)的(de)意愿及能力。

　　风险因素：经济复苏(sū)不及预期；地方政府债务化解力度(dù)不(bù)及预期(qī)；国(guó)内政策(cè)力度(dù)不及预期。

　　正文

　　内(nèi)需不足(zú)的背(bèi)后：

　　私人部门举债的动(dòng)力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过去几年加杠杆的(de)重要(yào)基础和保障(zhàng)。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通(tōng)胀增速加持(chí)下，我国(guó)名义GDP的(de)年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增长充(chōng)分消化，各部门举债的客(kè)观基础充足(zú)。同时，在经济快速(sù)发展的时(shí)期，企业整体的经营状况一(yī)般也较好，企业(yè)利用(yòng)杠杆加(jiā)大投资(zī)和生产带来的收益(yì)高于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，此时对企业(yè)来说杠杆经营(yíng)可以带来正(zhèng)收益，因此企(qǐ)业(yè)主(zhǔ)观上(shàng)也(yě)愿意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义(yì)GDP的高(gāo)增速未能(néng)延续，加杠杆的基础不再。随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的抬升以及疫(yì)情(qíng)的冲(chōng)击，经济(jì)的潜在增速(sù)有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不牢靠。从中(zhōng)短周期来(lái)看(kàn)，在经历了三年疫情的冲击之后，企业和居民(mín)对未(wèi)来的收入预期都(dōu)相对(duì)较(jiào)弱，进一(yī)步抬升杠杆的条件并不(bù)充足且实际(jì)效果(guǒ)可能有限，因此私人部门加杠(gāng)杆意愿(yuàn)较(jiào)弱(ruò)。与此同时，现阶段我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高(gāo)了，在(zài)去年我国的实(shí)体经济部(bù)门(mén)杠杆率已经超过了发达经济体的(de)平均水平，进一步(bù)加(jiā)杠杆(gān)的空(kōng)间受限。

　　当前我国(guó)正面临(lín)内需不(bù)足(zú)的情况，这其(qí)中既受企(qǐ)业部门投(tóu)资意愿减(jiǎn)弱的影响(xiǎng)，也有居民部门(mén)的原(yuán)因。

　　企业部(bù)门融资状况分化显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆是(shì)持(chí)续的(de)增量(liàng)，而(ér)当(dāng)前私人(rén)部门鲜(xiān)见增(zēng)量，多(duō)为存量。过去很(hěn)长一段时间，民间固定资(zī)产投资增速显著高于(yú)全社(shè)会固定资产投资的增速(sù)。然而近几年，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲击(jī)后(hòu)，私人企(qǐ)业的信心受到影响，投资意愿偏弱，短(duǎn)时间内难以恢复(fù)，最近两年民间固定资产投资近乎(hū)零增长。第(dì)二，去年以来，银行信贷大(dà)幅投向国有经(jīng)济，但M2增(zēng)速大幅高于M1增(zēng)速，说明实(shí)体经(jīng)济(jì)中可供投资的机会(huì)在减少(shǎo)，信(xìn)贷中(zhōng)有很大(dà)一(yī)部分没有进入(rù)实(shí)体经济，而是堆积(jī)在金(jīn)融体系内，对消费和投资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消费(fèi)回(huí)暖(nuǎn)对融资需求的刺激有限。居民消(xiāo)费对(duì)融资需求的刺激(jī)相(xiāng)对(duì)有限，居民部门(mén)加杠(gāng)杆的方(fāng)式(shì)主要是(shì)通过房(fáng)地(dì)产(chǎn)，此外则是汽(qì)车。后疫情时代，居民(mín)对收入的信心仍偏弱，房地产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽车的需求(qiú)也在过往有一定透支，因(yīn)此居民部门对融(róng)资(zī)需求(qiú)的(de)刺激较为有限。

　　从三大(dà)部门看举债(zhài)空间

　　政府(fǔ)部(bù)门

　　狭义的政(zhèng)府部(bù)门债务空间受年初的财政预算约束。年初的财政(zhèng)预算草(cǎo)案中(zhōng)制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字(zì)。与此(cǐ)同时，今(jīn)年(nián)3.8万亿(yì)的(de)专项(xiàng)债额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万亿(yì)，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经过(guò)我们(men)的测算，今年一季度已使用约(yuē)1.6万亿(yì)的额度(dù)，全年预计还剩约(yuē)6.1万(wàn)亿的(de)空间。

　　年(nián)初的财政预算在正常年份是较为严格(gé)的(de)约束，举债额(é)度不得突破(pò)限额。最(zuì)近(jìn)几年(nián)有(yǒu)两(liǎng)个(gè)相对特殊的案例，但都未突(tū)破预算。第一(yī)个是2020年3月27日召开(kāi)的中(zhōng)央政治局会议上提出要发行的抗疫特别(bié)国债(zhài)，是为应对新冠疫情而推(tuī)出(chū)的一个非常规财政工具，不计入财(cái)政(zhèng)赤(chì)字。由于(yú)当(dāng)年两(liǎng)会(huì)召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国(guó)债(zhài)事实(shí)上(shàng)是在当(dāng)年财(cái)政预算框架内的。此(cǐ)外是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空间的释放。去(qù)年(nián)经济受疫(yì)情的冲击(jī)较大，年many的比较级和最高级怎么写，much的比较级和最高级中时市场一(yī)度预期政府会调整财政预算，但最(zuì)终只使用了专项债的限额空间，严格(gé)来(lái)讲并未突破预算。因此，从(cóng)过往的情(qíng)况来看，狭(xiá)义政府部门今年的(de)举债(zhài)空间已基本定格(gé)，政府部门只能严格按照(zhào)预算限额举债。

　　居民部(bù)门(mén)

　　影响居民资产负债表的主(zhǔ)要(yào)的(de)影(yǐng)响因素是房(fáng)地产景气度、居民(mín)收入以及(jí)对未来的信心，这(zhè)些因(yīn)素共同作用使得现(xiàn)阶段(duàn)居民资产(chǎn)负债表难以扩张。

　　从资产(chǎn)端(duān)来看，中国居民的资产结构主要(yào)可以分为非(fēi)金融(róng)资产和金融资产，非金融产中(zhōng)绝大(dà)部分是住房(fáng)资产，房产价格的低(dī)迷(mí)制约(yuē)了(le)居民资产负(fù)债(zhài)表的(de)扩张。根(gēn)据中国社科院2019年的估算，中(zhōng)国居民的资产中有43.5％为非金融资产，其中(zhōng)绝大部分(fēn)是(shì)住房资产(chǎn)，占(zhàn)总资产的(de)40％左右。然而从去(qù)年开(kāi)始，房地(dì)产的价值便(biàn)出现缩水，除(chú)一线城市(shì)二手房价表(biǎo)现(xiàn)相对坚挺之外，多数(shù)城市二手(shǒu)房价(jià)格同比(bǐ)出(chū)现(xiàn)下(xià)降，今年以来(lái)降幅(fú)有所(suǒ)收窄，但依旧未能(néng)实现(xiàn)由负转(zhuǎn)正，预计今年(nián)回升的空(kōng)间(jiān)仍受限(xiàn)。房地产作为居(jū)民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成部分，房价下(xià)降不仅会(huì)导致(zhì)资(zī)产负债表(biǎo)本身的(de)缩水，也会通过(guò)财富效应影响到居民的(de)消费决(jué)策(cè)。

　　第二，居民信心的回(huí)暖(nuǎn)需(xū)要时(shí)间(jiān)，目(mù)前仍倾向(xiàng)于更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查问卷显(xiǎn)示(shì)，居民对当期收入的感受(shòu)以及对未来收入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下(xià)，尽管在今年一季度有所回暖，但(dàn)仍(réng)旧距(jù)离疫情(qíng)前有着不小的差距。收入感受以(yǐ)及对(duì)未(wèi)来收入不确定性(xìng)的担忧使(shǐ)居(jū)民更倾(qīng)向于增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资（购买金融(róng)资(zī)产）的(de)倾(qīng)向有所下降(jiàng)。截至今年一(yī)季(jì)度末(mò)，更多储蓄的占比达(dá)58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费与投资则分(fēn)别位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点。

　　房地产价格的(de)下(xià)降(jiàng)叠加居民收入和信心的下滑，最终使得居民的贷款(kuǎn)减少而存(cún)款(kuǎn)变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的累计值随同比有所回(huí)升，但仍远不及同样为复(fù)苏(sū)之年的2021年(nián)。而在存款(kuǎn)端，今(jīn)年(nián)的居民累(lèi)计新增(zēng)存(cún)款更是达到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的表现共同反映出(chū)居民资产负债表(biǎo)的收(shōu)缩之势。尽(jǐn)管(guǎn)新增贷(dài)款的(de)增长势头相较疫情期(qī)间有所好转，但由(yóu)于房地产(chǎn)价格回升(shēng)空间有限以及居(jū)民收入和信(xìn)心(xīn)仍(réng)未恢(huī)复，预计短期内居民(mín)资产负债表扩张的动(dòng)力仍(réng)有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠(gāng)杆的空间也(yě)受到政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及城投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今(jīn)年的政策(cè)性支持或(huò)将边际退坡。去(qù)年以来(lái)，政策性以及结构性工(gōng)具对企(qǐ)业部门的融资(zī)进行了很(hěn)大的支持，但(dàn)政策性(xìng)金(jīn)融(róng)工(gōng)具和结构性工具属(shǔ)于逆周期工具。在(zài)疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)较为(wèi)严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多(duō)次明(míng)确结构性(xìng)货币政策工(gōng)具将坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合(hé)理适度、有(yǒu)进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫情扰动的减(jiǎn)弱以及经(jīng)济的复苏回(huí)暖，今年的政(zhèng)策性支持从(cóng)边际上来看也将出(chū)现下降。

　　部分结构性货(huò)币政策工(gōng)具的(de)使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空间有限(xiàn)。去年以来(lái)新设立的(de)普惠养老专项再(zài)贷款、交通物流专项再贷款、民企债券融资(zī)支持(chí)工具以及保交楼(lóu)贷款支持计划等工具的使用进度相(xiāng)对较慢(màn)，截至今(jīn)年3月(yuè)末，累计(jì)使用(yòng)进度(dù)仍未(wèi)过(guò)半(bàn)。此外，今年(nián)一季度新设立的(de)房企纾困专项再贷(dài)款以(yǐ)及租赁住(zhù)房贷(dài)款支持计划余额仍(réng)为零。由于(yú)多(duō)项工(gōng)具的使用(yòng)进度(dù)偏慢，预计央(yāng)行未来进一步(bù)提升(shēng)额(é)度的可(kě)能性较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务(wù)压力偏大，未来对企业部门的支撑或将(jiāng)受限(xiàn)。近些年来，城投平台的综合债务累计增速虽有小(xiǎo)幅回落，但总的(de)债务规(guī)模仍然持续走高。考虑到其债务压力(lì)偏大，城投平台对(duì)企(qǐ)业融资及加杠杆的支持或(huò)将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今年一季度银行体系对企业(yè)部门(mén)发(fā)放了近9万亿信(xìn)贷，创下历史同期最高水平，超(chāo)过去年全年(nián)的一半，其可持续性(xìng)难以保证(zhèng)，预计信贷后劲有所(suǒ)欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份信贷数(shù)据中可(kě)能就会(huì)有(yǒu)所体现(xiàn)。在经(jīng)历了一季度(dù)杠杆空间大幅抬(tái)升(shēng)之(zhī)后，企(qǐ)业部门(mén)今(jīn)年(nián)剩余(yú)时间内(nèi)的杠杆(gān)抬升幅(fú)度(dù)预计将会是边(biān)际(jì)弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，未(wèi)来的解决办法我(wǒ)们认为可以考虑以下几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城(chéng)投化债。地方债务压力的化解(jiě)是(shì)今年政府(fǔ)工作的中心之一，而一(yī)季度城投债提(tí)前偿还规模的上升也反映(yìng)出了地方融资平台积极化债的态度及(jí)决心。二季度可(kě)能延续这一(yī)趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的地(dì)方债(zhài)务化(huà)解(jiě)工作，为企业部(bù)门的杠杆抬升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第(dì)二，中央政府适度(dù)加(jiā)杠(gāng)杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府的杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)仅为21.4％，而地方(fāng)政府的(de)杠杆(gān)率(lǜ)则为29％，与发达国家(jiā)政府杠(gāng)杆主要集中在在中央政府层面的情况相反，中(zhōng)央政府仍有(yǒu)一定的加(jiā)杠(gāng)杆(gān)空间。因(yīn)此，中(zhōng)央政府(fǔ)可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期建设国债等(děng)方式实现(xiàn)政府(fǔ)部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策(cè)适度放松(sōng)。如果下(xià)半年经济增长的动能有所减弱，央行或许可以考虑通过总(zǒng)量(liàng)工具来释放流动性，适时适量地进(jìn)行降准降息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融资(zī)成(chéng)本，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从而增(zēng)强企业部门投(tóu)资的意愿及能力。

　　风险因素

　　经(jīng)济复苏不(bù)及预期；地方政府债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不及预期(qī)。

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