《基金经理(lǐ)投资(zī)笔记》宏观策略系列

　　把脉经(jīng)济周期(qī)拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合(hé)信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信(xìn)基金基金(jīn)经(jīng)理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期对市(shì)场(chǎng)的整体观(guān)点是大概(gài)率市场处于(yú)“战略僵持阶段的乱战”，5月(yuè)交易机会可能更均衡、但(dàn)也更(gèng)脆弱，当(dāng)前(qián)可(kě)能是一个布局的好阶段，而未必会(huì)是收获的阶段，投(tóu)资者(zhě)需要多(duō)一点耐心(xīn)。市(shì)场可能继(jì)续(xù)对一季报定价，短期(qī)市场(chǎng)的核心矛盾(dùn)在于缺乏特别(bié)明显(xiǎn)的亮(liàng)点(diǎn)。同时我们(men)也提(tí)醒大(dà)家，虽然我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特估全年的投资(zī)机会，但是短期游(yóu)戏传媒和中特估与(yǔ)其他板块分化较为极致，也是不争的事实，提(tí)醒大家这两个板块短期可能的风险(xiǎn)。

　　一、市场(chǎng)的表(biǎo)现：继续定价国内经(jīng)济疲弱修复

　　过(guò)去的一(yī)周，市(shì)场的演绎跟我们(men)的观点大致符合(hé)：周一中特估上涨之后连(lián)续回调，一季报业绩尚(shàng)可(kě)、同时前期又没有定价充分的火电、纺织(zhī)服装、新能源和家(jiā)电(diàn)等(děng)有一定(dìng)的(de)超额收益，但是(shì)反弹也(yě)相(xiāng)对脆弱(ruò)。国内外公布的部(bù)分(fēn)经济金融数据传递(dì)的信息都没有明确(què)的(de)方向(xiàng)性，股市(shì)和债(zhài)市依然定(dìng)价国内经济疲弱的复苏力度，没(méi)有在我们上一次(cì)对(duì)市场的判断上提供(gōng)明显的增(zēng)量信(xìn)息。

　　上周申万31个行(xíng)业中有7个(gè)行业出现上(shàng)涨，24个行业出现下跌。分行业看，公用事业、煤炭、汽(qì)车等行业(yè)表(biǎo)现较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建(jiàn)筑装饰(shì)、传媒、有色金(jīn)属等行(xíng)业(yè)表(biǎo)现较(jiào)差，周涨跌幅(fú)分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看，社会服(fú)务、商贸零售、美容(róng)护理等行业处于历史高(gāo)位估值区(qū)间(jiān)，市盈率分位数(shù)分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低位(wèi)估值区间，市盈率分位数(shù)分别为(wèi)0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来看，环保、公用(yòng)事业、汽车等行(xíng)业位于前列(liè)，市(shì)盈(yíng)率(lǜ)分位数分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建筑装(zhuāng)饰，食品(pǐn)饮料，传媒等(děng)行业稍显落后，市盈率分位数分(fēn)别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从(cóng)交易情绪来看，纵向（时(shí)序上(shàng)）拥挤度(dù)观(guān)察，银行、交通运输、非银金融等行业(yè)换手率位于一年内高点，换手率分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美(měi)容护(hù)理、食(shí)品饮料(liào)等行业换(huàn)手(shǒu)率位于(yú)一年内低点，换手(shǒu)率分位数(shù)分(fēn)别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银(yín)行、非银金融、传媒等行(xíng)业成交额占比位(wèi)于一年内高点，成交额占(zhàn)比分位(wèi)数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔(yú)、基础(chǔ)化工、综合等(děng)行(xíng)业(yè)成交额占比位于一年内低点，成交(jiāo)额占比分位数均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验(yàn)证：宏(hóng)观依(yī)据(jù)

　　对市场的定性是下一步决策的依据(jù)，从宏观证据(jù)来看(kàn)，市场是脆(cuì)弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出(chū)口不弱，趋(qū)势变弱，进(jìn)口验证乏(fá)力的外需。

　　中国4月出口同比上升8.5%，3月为同比上升14.8%；4月(yuè)进(jìn)口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美元(yuán)。出口预测可能是(shì)打脸市场预期次数最多(duō)的指标之一(yī)，正如(rú)每年大(dà)家对出口进行展望一样，今(jīn)年年初的出口确实又再次超(chāo)出大家的预期。今(jīn)年出(chū)口(kǒu)的变化，需要(yào)我(wǒ)们审视、理解出口(kǒu)的中期(qī)逻辑变化：中国的(de)国家战略在清(qīng)晰地知(zhī)道欧(ōu)美日韩的战略意图之后，在过去几(jǐ)年做(zuò)了很(hěn)多的(de)应对和部(bù)署，东盟、一带一路(lù)、上(shàng)合和广(guǎng)大发(fā)展中国家逐渐(jiàn)被更充分地融入到中国经济圈，成为外需和中(zhōng)国(guó)全球战略的(de)重要一环，也需要成为(wèi)我们(men)日(rì)后分析(xī)中的重点之一。

　　分析(xī)完中期(qī)的逻辑变(biàn)化(huà)，再回到短期的现实(shí)。4月的(de)出(chū)口肯定是(shì)不弱的(de)，不过趋势在走弱，考虑到全球(qiú)经济(jì)和金融(róng)系统在过去一段时间的风险暴露(lù)逐渐(jiàn)增(zēng)加，再(zài)结合越南、韩国这(zhè)些重要(yào)出口国(guó)家近期的数据走势，出口(kǒu)趋势是在走(zǒu)弱的(de)，如果全球经济动能走弱，一带一(yī)路和东盟可能也无法单独把中国(guó)出口(kǒu)稳住。与(yǔ)此同时(shí)，进口继续走弱，在(zài)经历了(le)年(nián)初复(fù)苏(sū)短暂的斜率走陡之后，经(jīng)济(jì)的复苏斜率(lǜ)明显趋(qū)于(yú)平缓(huǎn)，国内外新的(de)政(zhèng)策(cè)变化又还(hái)没有看到，当前(qián)市场大逻(luó)辑是相对缺乏的，这是我们觉(jué)得市场脆弱(ruò)而(ér)均衡的重要原因。

　　第二，社融(róng)信贷一(yī)季度加速放(fàng)量后逐渐回归正常，居民加杠杆意愿弱。

　　4月新增(zēng)人民币(bì)贷款(kuǎn)0.72万亿，去年同(tóng)期0.65万亿；新增社融(róng)1.22万亿，去年同期(qī)0.93万亿；社(shè)融增速10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比(bǐ)5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年4月本身(shēn)就是社(shè)融信贷比较(jiào)弱的一个月，所以今年4月的社融(róng)信贷看(kàn)上去比(bǐ)去年多，但实际上是(shì)比较弱的，比(bǐ)疫情前的(de)2019、2018年4月社融都要(yào)弱(ruò)。就(jiù)今年的节(jié)奏来看，一季度(dù)社融信贷(dài)提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月(yuè)份慢慢回归(guī)正常乃至(zhì)略(lüè)偏弱的状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的中长贷在经历了积(jī)压需求(qiú)暂(zàn)时释(shì)放(fàng)之后，再度回归比较弱的(de)态势，居民(mín)中长(zhǎng)贷同比(bǐ)比去年(nián)萎缩1156亿，这意(yì)味着居民可能非但没有(yǒu)明(míng)显增加房贷的意(yì)愿，反而在加大(dà)还贷的量，这与前(qián)段时间新(xīn)闻报道的居民提前还房贷现象增加的情(qíng)况一(yī)致。另外，根据不完(wán)全统(tǒng)计的4月部分(fēn)银行的理财规模变化，银行理财(cái)出现了明显的回流，但在权(quán)益市场上资金回流并(bìng)不明显(xiǎn)，因此极(jí)有可能流(liú)到了低风(fēng)险低波动的相关产(chǎn)品(pǐn)上。这说明无论是对实物投资还(hái)是金融投资，居民部门(mén)的(de)风险偏好仍(réng)有待修复(fù)。因(yīn)此，随着居民(mín)部门购房欲望(wàng)下降之后(hòu)，整个金(jīn)融(róng)部门其(qí)实并(bìng)不缺钱，但大家(jiā)都在等待权益(yì)市场系统(tǒng)性(xìng)风(fēng)险偏(piān)好抬升(shēng)的一个明确的政(zhèng)策(cè)或者基本面(miàn)信号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的是内生动力(lì)偏(piān)弱的预期(qī)

　　中(zhōng)国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同比下降3.6%，预(yù)期下降3.3%，前值(zhí)下降(jiàng)2.5%，通胀维持(chí)低位(wèi)，这反映的是国内修复动力(lì)偏弱，而供(gōng)应总体充(chōng)足(zú)，进而价(jià)格维持(chí)低迷。我们也(yě)判断在弱修复(fù)之(zhī)下，低通胀(zhàng)的(de)特质有望延续。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品价格继续回落(luò)。4月CPI食品价格(gé)同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值(zhí)下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环比下(xià)降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也相对(duì)充裕，猪肉价(jià)格环比继续下跌3.8%，降幅有所收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与(yǔ)上月持(chí)平，环比(bǐ)上涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食品(pǐn)烟酒、生活用品及服务(wù)、交通和通信同比涨(zhǎng)幅(fú)回落(luò)；衣着、居(jū)住(zhù)、教育文(wén)化和娱乐涨幅较(jiào)上月有(yǒu)所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这(zhè)反映(yìng)的是普通消费(fèi)品(pǐn)的需求(qiú)修复较弱，而高(gāo)端、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主(zhǔ)要受上(shàng)年同期基数较高影(yǐng)响，同时全球(qiú)库存周期去(qù)化，制造(zào)业偏弱。生产资料(liào)价格(gé)同比下降4.7%，环比下降(jiàng)0.6%，继续(xù)回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较(jiào)弱。分(fēn)行业来看(kàn)，上游(yóu)和中游(yóu)煤炭(tàn)开采、石油和天然气(qì)开采、黑色金属(shǔ)采矿、石(shí)油、煤炭(tàn)及(jí)其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压(yā)延加工业均有较大拖累，电力、热(rè)力的生产和供应业、纺织服(fú)装服饰业，非(fēi)金属矿(kuàng)采选业同(tóng)比上涨。

　　通胀连续两个月处在低位，我们(men)认为这反映的(de)是内生修复动力较弱。季(jì)节性因素以及产业周期带来的食品(pǐn)价格下跌和生产资料价(jià)格下跌，带动(dòng)CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数下(xià)降(jiàng)，经济逐步修复，通胀有望(wàng)回升(shēng)，但我们(men)认为通胀短(duǎn)期内也较难回到1%水(shuǐ)平(píng)之上，投资均不需要过度(dù)考虑(lǜ)“通(tōng)缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短期来看，物(wù)价(jià)回落有助(zhù)于企业刚性成本下(xià)降，修复盈利能力，关注通胀(zhàng)的(de)修复(fù)更多(duō)反映的是需求修复的幅度。

　　三(sān)、下一步的策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本(běn)面的分析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交(jiāo)易机会”的判断。从技术面看，当前权益市场的买(mǎi)入理(lǐ)由是(shì)大(dà)盘指(zhǐ)数再度接近前期低(dī)位，这(zhè)为我们提供(gōng)了布局机会，交易的反弹概(gài)率在加(jiā)大。从策略角度看，投(tóu)资者需(xū)要(yào)高度重视交易的(de)灵活性。策略的整体包括(kuò)趋势(shì)、结构与节奏，反弹带来的是(shì)节奏的(de)变化，不是趋势和结构的变化。

　　哪些板块(kuài)反(fǎn)弹机会较大(dà)呢(ne)？创金(jīn)合信基金宏观策(cè)略(lüè)配置团(tuán)队观察各(gè)家分析师对申万各行业2023年归(guī)母净利(lì)润(rùn)的预测，可以(yǐ)作为(wèi)参考。如果(guǒ)让反弹更扎实一些，预期业(yè)绩变化是一个(gè)相对可靠的数据。

　　环(huán)比(bǐ)上周(zhōu)来看，市场对公用事业、石油(yóu)石化、房地产等行业基本面(miàn)较为乐(lè)观，预计(jì)2023年净利润分(fēn)别(bié)变化(huà)2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林牧渔、钢铁等行业基本面预期有(yǒu)所调整，预计2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金(jīn)合信基金首席经济(jì)学家，投委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配置部总(zǒng)监，兼任MOMFOF投研总部总监，南(nán)开大(dà)学经济学(xué)博士，清华(huá)大学管理科学与工程博士后(hòu)。学术(shù)研究与教(jiào)学(xué)以(yǐ)及宏观经(jīng)济走(zǒu)势、金(jīn)融产品(pǐn)分析等实务领域经(jīng)验丰富(fù)、成果卓(zhuó)著(zhù)。从业23年(nián)以耳根全部小说的阅读顺序是什么，耳根小说阅读顺序关系来，一直致力于在周期波动(dòng)的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运(yùn)行，将中国(guó)经济(jì)看作一(yī)份资产(chǎn)，通过资本(běn)资产定价的方式来确定其价(jià耳根全部小说的阅读顺序是什么，耳根小说阅读顺序关系)值与风险。

　　罗水星博士(shì)，创金(jīn)合信基金经理(lǐ)、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此(cǐ)前履职(zhí)博(bó)时基(jī)金，负责宏观(guān)策略、宏(hóng)观政(zhèng)策、大类(lèi)资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士(shì)，上海财经(jīng)大(dà)学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经济学(xué)博士后，学术(shù)论文多发表于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 耳根全部小说的阅读顺序是什么，耳根小说阅读顺序关系