平安(ān)首经团队：钟正生(shēng)/范城恺

　　核心观点(diǎn)

　　4月美国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比(bǐ)增速如期回落。其中，住房租(zū)金、二(èr)手(shǒu)车、汽油等分项环比上(shàng)涨较(jiào)快(kuài)，食品、医疗(liáo)保健(jiàn)等价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较(jiào)3月小幅(fú)回落0.1个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源分(fēn)项(xiàng)连续第二(èr)个月拖累0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至(zhì)0.2％。4月通(tōng)胀(zhàng)数据公(gōng)布后，市场(chǎng)对(duì)政策利(lì)率(lǜ)预期小幅下修，CME利率期(qī)货市场预计6月不加息概率升(shēng)至90％以上，且(qiě)进一步押注(zhù)下半年降息3次（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月(yuè)，美(měi)国通胀回落速度比2022下(xià)半年更(gèng)慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下(xià)半年平均环比增速的0.23％。原因在于，能(néng)源价格(gé)回(huí)落对CPI的拖累显著(zhù)下降，以及(jí)二手车价(jià)格止(zhǐ)跌回升(shēng)。这说明，供给改善带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱动的(de)通胀仍(réng)然(rán)顽固(gù)。我(wǒ)们理解(jiě)，美(měi)国核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民消费(fèi)的(de)韧性相匹配。一(yī)季度美国机动车和零部件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车(chē)和卡(kǎ)车价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美(měi)国通胀反弹风险值得(dé)关注。今年(nián)二季度(dù)，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增速(sù)呈快速回落走势，市场很(hěn)容易对美国(guó)通胀回(huí)落持乐观(guān)看法，并忽视通胀环比走(zǒu)势的(de)韧(rèn)性。但三季(jì)度以后(hòu)，基数效应(yīng)利(lì)好不再，在基(jī)准(zhǔn)情形(xíng)下(xià)，美国标题通胀率(lǜ)很可能企稳。我(wǒ)们进(jìn)一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上行的可能性：第一，汽车(chē)价(jià)格(gé)可能超预(yù)期上行。一季度美国汽车消费回升，可能夯实汽车制造商(shāng)的财务状况，并(bìng)限制其继续降价的空间。此(cǐ)外，美(měi)国(guó)汽车制造商存货量同比增速快(kuài)速下降(jiàng)。第(dì)二(èr)，房租回(huí)落可能再(zài)度滞(zhì)后。目前市(shì)场预期下半年美国住房租金回(huí)落。然而，历史(shǐ)上美国房(fáng)价与租金的相(xiāng)关性(xìng)并不稳定(dìng)。考虑到当前美(měi)国(guó)房屋空置(zhì)率更处于(yú)历史(shǐ)最低水平，住房(fáng)供给的紧张也(yě)可(kě)能(néng)阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源(yuán)价格可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预(yù)期反弹。全(quán)球(qiú)能源需(xū)求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁出手呵护油价，未来(lái)也(yě)不排(pái)除(chú)采取(qǔ)新的行动；欧洲能源风险或在下(xià)一(yī)轮(lún)冬(dōng)季回升。

　　如果(guǒ)下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为(wèi)顽固，美联储或将较难降息。如果当(dāng)前浓厚(hòu)的降息预期被逐渐修(xiū)正(zhèng)削弱，市场可能需要重估美联储长(zhǎng)时间保持高利(lì)率对经济的(de)负面影响(xiǎng)，继而可(kě)能(néng)进一步计入中期经(jīng)济衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散，因盈利预期(qī)仍有下修(xiū)空间；在(zài)通胀和货币(bì)紧(jǐn)缩预(yù)期上修时期，美(měi)债利率(lǜ)和(hé)美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金(jīn)价格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美(měi)国金(jīn)融风险(xiǎn)超预期上升，美国(guó)经济(jì)超(chāo)预(yù)期(qī)下行，美(měi)联储降息超预期提前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期(qī)回落，市场进(jìn)一步押注美联(lián)储6月不(bù)加息、下半年降(jiàng)息。但值得注意(yì)的是，2023年(nián)以来，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供(gōng)给改善带来的(de)利(lì)好正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍然(rán)顽固。我们(men)认为，美国通胀(zhàng)风险或在下半年(nián)，当基数效应利(lì)好(hǎo)不再，美国(guó)标题通胀(zhàng)率可能企稳，且(qiě)不排(pái)除(chú)超预(yù)期反弹。具体地，下(xià)半(bàn)年汽车价格回升(shēng)、住房租(zū)金回(huí)落滞后、以(yǐ)及能(néng)源(yuán)价(jià)格反(fǎn)弹的(de)风险均值得关注。若下半(bàn)年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽固(gù)，美联储将(jiāng)较(jiào)难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀(zhàng)如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低于前值(zhí)。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公布(bù)数据(jù)显示，美国4月(yuè)CPI同比4.9％，略低于预(yù)期和前值5％，已(yǐ)连(lián)续10个月(yuè)下滑(huá)；4月CPI环比0.4％，持平于(yú)预(yù)期、高(gāo)于(yú)前值(zhí)0.1％。4月涂指甲油之前要涂护甲油吗，涂指甲油之前要涂护甲油吗(yuè)核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预(yù)期(qī)，略低于前值5.6％，下行(xíng)斜(xié)率较缓显示(shì)通胀粘性；4月核(hé)心CPI环(huán)比0.4％，持平于(yú)预期(qī)和前值(zhí)。

　　结构上(shàng)，住(zhù)房租金、二手车(chē)、汽油等分(fēn)项环比上(shàng)涨较快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健(jiàn)等价格平稳(wěn)。首先，CPI食(shí)品(pǐn)分项连续2个月环比零增长，家(jiā)庭食品价格下跌与外出食品价格(gé)上涨相互抵(dǐ)消(xiāo)。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于前(qián)值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高(gāo)于前(qián)值-4.6％，能(néng)源商品中，汽油受OPEC减(jiǎn)产和旅游(yóu)旺季的(de)影响，环比(bǐ)3％，高于(yú)前值-4.6％。此外，核心(xīn)商品(pǐn)价格(gé)环比(bǐ)0.6％，高(gāo)于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅(fú)，其中二(èr)手车和(hé)卡车环比4.4％，高(gāo)于前值(zhí)-0.9％；核心(xīn)服务环比0.4％，持(chí)平前(qián)值，其(qí)中住房(fáng)租金环比0.5％，低(dī)于前值0.6％。

　　从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动(dòng)看，4月(yuè)住房租金拉(lā)动(dòng)较3月小幅回(huí)落0.1个百分点至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分点至1.0％，交通运(yùn)输服(fú)务(wù)拉动回落(luò)0.2个百(bǎi)分(fēn)点至(zhì)0.6％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡(kǎ)车分项(xiàng)的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率(lǜ)预期(qī)小幅(fú)下修，美股纳指和标普(pǔ)500收涨，美债利率和美元指数小幅(fú)下跌。5月(yuè)10日，CME FedWatch显示6月美联储(chǔ)停止加息的(de)概率，由(yóu)前一(yī)天的78.8％上(shàng)涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平(píng)均利率预期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即市场(chǎng)进一步押(yā)注下半年降(jiàng)息3次（75BP）左(zuǒ)右(yòu)。当日，美(měi)股道琼斯指数微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯(sī)达克(kè)指数(shù)分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美债收(shōu)益率下(xià)跌10BP至(zhì)3.43％，2年美债收益率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月(yuè)美国通(tōng)胀(zhàng)回落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回(huí)落速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在(zài)耗(hào)尽(jǐn)，而(ér)需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固(gù)。我们测算(suàn)，2023年1-4月美(měi)国CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环比增速的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保持在0.42-0.43％的(de)高位(wèi)。CPI环(huán)比走势上扬的(de)原因在于，核心通胀(zhàng)仍然(rán)维持高(gāo)位，而能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下(xià)降：2022下半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源分项(xiàng)平均(jūn)环(huán)比下降2.2％，但2023年以(yǐ)来能源价格基本企稳，能源分(fēn)项平(píng)均环比仅(jǐn)下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重(zhòng)要的(de)住房租金(jīn)环(huán)比增速维持高位(wèi)，而(ér)二手车价(jià)格止跌回升，并(bìng)抵消了医疗(liáo)保健(jiàn)价(jià)格回落的利好。我们在此前报告中已(yǐ)提示，在美(měi)国通胀结构中，供给(gěi)因(yīn)素改善(shàn)效(xiào)果(guǒ)边际减弱，而(ér)需求因素没有明(míng)显(xiǎn)降温，使得通胀回落的幅度存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反复》等）。

　　需要指出的(de)是，美(měi)国核心通胀的(de)韧性与(yǔ)居民消(xiāo)费的韧性相(xiāng)匹配。2023年一季度，美国(guó)个人消费支(zhī)出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一季度美(měi)国GDP环比(bǐ)折(zhé)年率的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服(fú)务消(xiāo)费维(wéi)持(chí)强劲(jìn)，而耐用品消费明显(xiǎn)回升，尤其机动车和零部件等消费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车(chē)和(hé)卡车分项的反弹(dàn)相匹(pǐ)配。美国居民消费的韧性，不仅得益于(yú)尚未(wèi)耗尽的超额储(chǔ)蓄(xù)、薪资增长(zhǎng)和(hé)家(jiā)庭(tíng)资产负(fù)债(zhài)表健康等，也可能来自居民(mín)收(shōu)入和财富分(fēn)配的改善、财产性利息收入的上升(shēng)、实际收入上升(shēng)和消费预(yù)期改善等多方因素加持(chí)（参考(kǎo)报告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思(sī)考——兼评美国一季度(dù)GDP数据》）。

　　03

　　下半年美(měi)国通胀反(fǎn)弹风(fēng)险值(zhí)得关注

　　今年下(xià)半年，美(měi)国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的风险(xiǎn)值得(dé)关(guān)注。综合考虑(lǜ)美国(guó)经济(jì)下(xià)行(xíng)与(yǔ)通胀黏性，我们的基(jī)准假(jiǎ)设是，2023年内美国CPI环(huán)比(bǐ)增速平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年(nián)下(xià)半(bàn)年（0.23％）之间，但(dàn)仍高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设(shè)为0.4％，即考(kǎo)虑美(měi)国通胀黏性更强(qiáng)或发生新的供给冲击等。假设年(nián)内美国CPI季(jì)调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年(nián)6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味(wèi)着(zhe)，在二(èr)季度，由(yóu)于基(jī)数(shù)原因，美国CPI同(tóng)比增速(sù)呈快速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比(bǐ)保持(chí)在0.4％高(gāo)位，CPI同(tóng)比增(zēng)速也可能回落至3.5％左(zuǒ)右。在此期间，市场很容易(yì)对通(tōng)胀(zhàng)回落持乐(lè)观(guān)看法(fǎ)，并忽视美国通(tōng)胀环比走(zǒu)势的韧(rèn)性。但(dàn)三季度以(yǐ)后，基(jī)数效应利好不再(zài)，在(zài)基准情形下，美(měi)国标题通胀率很可(kě)能企稳。

　　在此基础上，我们进一步(bù)提(tí)示下(xià)半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期上行的可能性。

　　第一，汽车价格可能(néng)超预期上行。受2021年(nián)初(chū)财政刺激(jī)利好，美国汽车等耐用品消费一度爆发式增(zēng)长，但自2021年下(xià)半年以来(lái)逐渐冷却(què)。然而(ér)，目前有迹象(xiàng)表明(míng)，美国汽车(chē)消费需求(qiú)并未完全“透(tòu)支”。2023年(nián)以来(lái)，随着(zhe)国际供(gōng)应(yīng)链继续(xù)修复，加上多(duō)数电(diàn)动汽车企业打响“价(jià)格(gé)战”，美国汽车消费企稳回升。2023年一季度(dù)，美国(guó)机动车和零部件消费同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后实现正(zhèng)增长。更高频的(de)数据(jù)也印证(zhèng)了美(měi)国汽(qì)车(chē)消(xiāo)费回升(shēng)的(de)趋势(shì)，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销(xiāo)量同比增(zēng)速分(fēn)别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续三个(gè)月加(jiā)快增长(zhǎng涂指甲油之前要涂护甲油吗，涂指甲油之前要涂护甲油吗)。汽车销售回暖会夯实汽车制造(zào)商的财务状况，也会(huì)限制其(qí)继(jì)续降价(jià)的空(kōng)间。此(cǐ)外，美(měi)国商(shāng)务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货(huò)量同比(bǐ)增速(sù)下(xià)降至1.5％，这一(yī)数字(zì)在2018-19年维持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽(qì)车供给压力可能上(shàng)升。因此在下半年，美国汽车销售数量和(hé)价(jià)格均可能超预期上扬。

　　第二，房租回落可能再(zài)度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独(dú)购房价格指数）同比(bǐ)领先CPI住房租金同(tóng)比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房(fáng)价同比增速于2022年中(zhōng)左右触顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下半(bàn)年(nián)美(měi)国住房租(zū)金同比增速放缓。但是，房价(jià)与(yǔ)租金的相关性并不稳定(dìng)。此外，考虑到当(dāng)前美国房屋(wū)空置率更处(chù)于历史最低水平，住房供给紧张也可能阻(zǔ)碍住房租金回落(luò)的斜率。如果CPI住房租金环比增(zēng)速仍持续保(bǎo)持0.5％以(yǐ)上(shàng)，那么美国CPI环比很难下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹(dàn)风险。

　　第(dì)三，能(néng)源价格可(kě)能(néng)受供给扰动而超预(yù)期反(fǎn)弹。首先，尽(jǐn)管美欧经济前景蒙(méng)尘，但全球能源需求维持强劲。国际能源署（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计2023年全球石(shí)油需求将(jiāng)增(zēng)加200万桶/日，主(zhǔ)要得益于(yú)中国需(xū)求(qiú)复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手(shǒu)呵(hē)护油价，未来(lái)也不(bù)排除(chú)采取新的行(xíng)动。2022年下半(bàn)年以(yǐ)来，欧(ōu)佩克(kè)+更频繁(fán)地(dì)调整(zhěng)产量，以干预市(shì)场(chǎng)、呵护油价(jià)。今年4月(yuè)初(chū)，欧(ōu)佩克(kè)+意(yì)外宣(xuān)布减产(chǎn)，提振了(le)因美欧银行危机而下挫的(de)国际油价。但好景(jǐng)不长，4月下旬以涂指甲油之前要涂护甲油吗，涂指甲油之前要涂护甲油吗来(lái)美国地区银行危(wēi)机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财(cái)政(zhèng)盈亏平衡油(yóu)价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不排除(chú)欧佩克+进一步减(jiǎn)产呵护油价。最后(hòu)，欧洲能(néng)源风(fēng)险(xiǎn)或(huò)在下一(yī)轮冬季回升。展望下半(bàn)年(nián)，欧洲能源形势仍有(yǒu)不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟天然(rán)气(qì)供需缺口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天(tiān)然气(qì)储备(bèi)可能(néng)处于(yú)警戒线(xiàn)水平之下(xià)。一旦欧洲能源风(fēng)险再起(qǐ)，原(yuán)油、天然(rán)气等国际能源品(pǐn)价(jià)格可能(néng)反弹(dàn)。

　　若下(xià)半(bàn)年美(měi)国通胀较(jiào)为顽固，美联储或(huò)将较难降(jiàng)息。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维持在(zài)3.8％以上，对应PCE同比将维持3％以上，基本符(fú)合(hé)美联(lián)储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中值为3.1％、核心PCE预期中值(zhí)为3.5％，鲍威尔讲话时较(jiào)为明(míng)确地表示2023年可能不会降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维(wéi)持3％以上时，美联储选择降息的底(dǐ)气可能不(bù)足。截至目前，市场对于美联储下半年降息的预期仍(réng)强(qiáng)。如果浓(nóng)厚的降息(xī)预(yù)期被逐渐修正削弱(ruò)，市场可能需要重估美联储(chǔ)长时间保持高利率对美国经(jīng)济的负面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进(jìn)一步(bù)计入中期(qī)经济衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地(dì)，美股调整压(yā)力仍(réng)未消散，因盈利预期(qī)仍有下(xià)修空间；在通胀和货币紧缩预(yù)期“上修”时(shí)期，美债利率和美元指(zhǐ)数(shù)可能阶段企(qǐ)稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金融风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国经(jīng)济超预期(qī)下(xià)行(xíng)，美联储(chǔ)降息(xī)超(chāo)预(yù)期提前等(děng)。

未经允许不得转载：成都工装公司_工装装修效果图_专注公装设计装修 - 无同之家装饰 涂指甲油之前要涂护甲油吗，涂指甲油之前要涂护甲油吗