核心结论：①22/10以来价值、成(chéng)长均(jūn)是内部分化(huà)明显，行业和指数(shù)角度均可验(yàn)证(zhèng)。②本质上过去一段时间行情是情绪修复，政策和(hé)事件驱动下数(shù)字经(jīng)济(jì)、中(zhōng)特估表现好，未来(lái)行情(qíng)或(huò)进入基本面驱动。③全年牛市(shì)格局未变，当前(qián)处在蓄势(shì)阶段(duàn)，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值(zhí)还(hái)是成(chéng)长？

　　近(jìn)期(qī)参(cān)加一场(chǎng)交流(liú)活动(dòng)时(shí)，对(duì)今年(nián)市场风格(gé)的讨(tǎo)论很热烈，坚持(chí)价值风格者以“中特估(gū)”大(dà)涨作(zuò)为证据，坚持成长风(fēng)格者以人(rén)工(gōng)智能大涨作(zuò)为(wèi)证据，乍一听都有道理，但(dàn)其实(shí)不然，因为价值阵营和成长阵营里(lǐ)，除了这(zhè)些大涨的品种都(dōu)存在下跌的品种(zhǒng)。怎么理(lǐ)解(jiě)这种割裂的现象？未来市场风格将如何演绎？本篇报(bào)告将就(jiù)此(cǐ)进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是(shì)结构性分化(huà)

　　当前(qián)市场对于风格讨论较(jiào)多，有投资者(zhě)认为近期银行等高股息股票表(biǎo)现较好(hǎo)，风格(gé)偏向价值(zhí)，也有投资者认为(wèi)近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优。我们通过行业和指(zhǐ)数层(céng)面分析市场风格(gé)特征，发现市场自底(dǐ)部反转以来价值与成长两(liǎng)种风格并不明(míng)显，具体如下。

　　行业角度看，底部反(fǎn)转以来价值(zhí)、成长(zhǎng)内(nèi)部分化明显。我们(men)在前期多篇报告中提(tí)出去年10月(yuè)底来(lái)市场已进入牛市初期(qī)的(de)第一波上涨(zhǎng)。从整体(tǐ)看，市场并没(méi)有呈现严格(gé)的(de)风格偏向，去年10月底以来(lái)申(shēn)万(wàn)一级行业(yè)中成长(zhǎng)类行业最(zuì)大涨幅中位(wèi)数为27.3％，价值类(lèi)行业中位数(shù)为24.3％，所有申万一级(jí)行业的(de)涨幅(fú)中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅(fú)居前20％的不(bù)同(tóng)风格行业数量占比看，成长类占比(bǐ)为50％、价(jià)值(zhí)类也为50％，可见成长、价值行(xíng)业整体表现并未明(míng)显分化。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨有跌。成(chéng)长类行业，去年(nián)10月末(mò)以来科技占优(yōu)，新(xīn)能源表(biǎo)现较差，在“数据二十(shí)条”等产业(yè)政策(cè)、以及(jí)以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智(zhì)能技术的双重催化，科技板块中传(chuán)媒(méi)（22/10/31至今最大涨幅92％，下同）、计算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居(jū)前，而电力设备（7％）、新(xīn)能源车指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值方面(miàn)，受(shòu)益于防(fáng)疫、地产政(zhèng)策优化，22/10以来消(xiāo)费行业(yè)中食(shí)品饮料（44％）、地产链中房地(dì)产（36％）、建筑装(zhuāng)饰（35％）等行(xíng)业阶段性表现(xiàn)亮眼，而基础化工（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年(nián)年初以来的时(shí)间维(wéi)度看，成(chéng)长板块内行业保(bǎo)持去(qù)年10月以来(lái)的(de)格局(jú)，即科技(jì)表现好(hǎo)、新(xīn)能源相(xiāng)对弱。再(zài)来看价值板块，今年以来在(zài)“中特估”主题催化下(xià)建筑装饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费(fèi)板(bǎn)块整体(tǐ)涨幅相对靠后，其(qí)中农林牧渔（1％）、社(shè)服（3％）行业指数走势明显偏弱，今年以来基本处(chù)在“歇息”状态(tài)。

　　指数角度(dù)看，价值、成长内部分化(huà)明显。从代表性的风(fēng)格指数看，风格特(tè)征也并不明确(què)。去(qù)年10月底以来成(chéng)长风格指(zhǐ)数(shù)中科创50最(zuì)大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大(dà)涨幅为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成(chéng)长(zhǎng)为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数(shù)中国证价值为28％（17％）、上(shàng)证50为(wèi)27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种(zhǒng)风格的指数表现不同(tóng)，其背后源于指(zhǐ)数的成分行(xíng)业权重(zhòng)不同(tóng)。以成长风格(gé)中(zhōng)创业板(bǎn)指和科创50为例：22/10月底以来创业板指走势相对(duì)偏弱，最大涨(zhǎng)幅(fú)仅为19％，其成分行业中表现(xiàn)较弱的电力(lì)设(shè)备权重占比高达35％；而科创50实现最大涨幅28％，其成(chéng)分行业中(zhōng)涨幅(fú)居前的科技行业权(quán)重(zhòng)占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复，未来会进入盈利驱动

　　过去一(yī)段时间市场是(shì)牛市初期的情绪修复。回顾历(lì)史上牛市上涨(zhǎng)第(dì)一阶段，可以(yǐ)发现期间市场往往呈现普涨、轮涨的(de)特征，不同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累(lèi)计涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背(bèi)后源于市场自底(dǐ)部起来后，处低位的(de)行业容易受到政策(cè)利(lì)好和预期改(gǎi)善的催(cuī)化，出现短(duǎn)期明(míng)显的(de)上涨，但由于此时基本面的(de)趋势尚未明确，该阶(jiē)段(duàn)行情往(wǎng)往不存(cún)在特定的主线，因(yīn)此风格特征并(bìng)不明显。

　　去年(nián)10月以来的这轮行情(qíng)中数(shù)字经济、中特估表现较(jiào)好，其本质属于政策和事(shì)件(jiàn)驱动下的(de)情绪修复。数字经济方面，去年二十大(dà)报告提出“加快(kuài)发展数字(zì)经济”、“建设现(xiàn)代化产业(yè)体系”，信创指数率先开(kāi)启一(yī)波行情(qíng)，22/10-22/12期间(jiān)最大涨(zhǎng)幅26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策(cè)和(hé)事(shì)件进一步催化(huà)市场(chǎng)情绪，政策端22/12国(guó)务院印发(fā) “数据二(èr)十(shí)条”，23/03成(chéng)立国家数(shù)据局，技(jì)术(shù)端(duān)以ChatGPT为代表的大模型推出标志人工智(zhì)能逐步落地应用，政策和技术双轮驱(qū)动下(xià)数字经济行情(qíng)持续演绎，今年以来人(rén)工智能指数(shù)最大涨幅达(dá)64％、数字经济(jì)指数为38％。中特估方面(miàn)，本轮中(zhōng)特估行情(qíng)也主要(yào)来自(zì)低(dī)估(gū)值的国央企(qǐ)的估值修(xiū)复(fù)。22/11证(zhèng)监(jiān)会主席提出“中(zhōng)特估”概(gài)念，政策层面高度(dù)重视国央(yāng)企价值实现(xiàn)，相关政(zhèng)策(cè)和事件进一步催化行情，在(zài)此背景下中(zhōng)特(tè)估相关板块(kuài)同样(yàng)涨幅明显，本轮行情中特估指数最大涨幅达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利(lì)驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本(běn)面决定股价涨跌(diē)，盈利趋势的分化决定未(wèi)来风格的走向(xiàng)。我们以国证成长/价值指数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风格偏(piān)成长，背(bèi)后(hòu)是国(guó)证成(chéng)长指数与价值指数(shù)的归(guī)母(mǔ)净利润累计同比增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的(de)15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从-0.6个(gè)百分点(diǎn)升至3.9个百分(fēn)点；而2016-18年成长开始(shǐ)跑输的原因则(zé)是成长相(xiāng)对价值的(de)业(yè)绩增速开始回落，国证成长指数(shù)-价(jià)值指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速差从15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回落(luò)至18Q4的-30.1个(gè)百分点(diǎn)，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点(diǎn)降至-2.1个百分点；到了(le)2019-21年(nián)时风格(gé)又开始回归成长，原因在于成长股的业绩又开(kāi)始优(yōu)于价值股，国证成上海四大八校是指什么高中，上海市重点高中排名一览表(chéng)长指数-价值(zhí)指数的(de)归(guī)母净利润累计(jì)同(tóng)比增速差从(cóng)18Q4的(de)-30.1个(gè)百分点升(shēng)至21Q1的40.8个百分点，ROE的(de)差值从(cóng)18Q4的(de)-2.2个(gè)百分点升(shēng)至(zhì)21Q3的7.3个。

　　本轮(lún)决定(dìng)市场风格和主(zhǔ)线的关键仍(réng)在业绩，未来(lái)关注基本面的(de)趋势。当前全部A股盈利仍处在底部区域，一季报数据显(xiǎn)示A股盈利的拐点已渐现，全部(bù)A股归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年(nián)全年(nián)增速有望达10％-15％。随着(zhe)基本(běn)面逐渐回升，市场(chǎng)或由前期的政策和事件驱(qū)动走(zǒu)向盈利(lì)驱(qū)动，关注中报的基(jī)本面验证情况，以及下半年宏观月度数据(jù)的(de)回升情(qíng)况(kuàng)。展(zhǎn)望全年，稳增长政策推动下现(xiàn)代化产业体系建(jiàn)设，成长(zhǎng)盈利(lì)增速(sù)有(yǒu)望更快，但风格(gé)内部盈(yíng)利增(zēng)速可能仍有分化，例(lì)如(rú)成(chéng)长风格类指(zhǐ)数中科创(chuàng)50预计23年归母净(jìng)利增速达到60％左右(yòu)、创业板指预计在(zài)23％左右，而价(jià)值(zhí)类指数里中证100 23年归母净利同比(bǐ)预(yù)计在12％左右(yòu)、上证(zhèng)50预(yù)计在(zài)10％左右。从盈利增速差值看(kàn)，未(wèi)来(lái)科创50与上证50归母净利增速同比差值有望从(cóng)22年的30个(gè)百分点提升(shēng)到23年的50个百分点，成长基本面(上海四大八校是指什么高中，上海市重点高中排名一览表miàn)相对优势有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄(xù)势阶(jiē)段行业或再平衡

　　市场全年(nián)向上(shàng)趋(qū)势不变，阶段性(xìng)蓄势中。我们在《旭日初(chū)升——2023年中国资本(běn)市场展望-20221203》中分(fēn)析过，从牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面(miàn)等维度来看，22年10月底以来A股已(yǐ)经(jīng)进入新一(yī)轮牛市周期。但牛市往往(wǎng)难以一蹴而(ér)就，我们在《好事(shì)多(duō)磨——23年二季度股市展望-20230401》中(zhōng)就提出二季度市(shì)场可能处蓄势阶段(duàn)，二(èr)季度以(yǐ)来市(shì)场表现也印证(zhèng)着我们(men)的判断(duàn)。当前市(shì)场(chǎng)正处在牛市(shì)初期，就好比(bǐ)冬天(tiān)已(yǐ)过(guò)、春(chūn)天到来，气温(wēn)整体已在回升，但短期温度仍可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情况，其背后源(yuán)于牛市初期基本面还(hái)不够扎(zhā)实(shí)，更易受(shòu)到其他因素的扰动。目(mù)前宏(hóng)观经(jīng)济数据显示(shì)当前(qián)基本(běn)面恢复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回(huí)落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信贷和社融数据较一季(jì)度均(jūn)明显走弱；从物(wù)价数据看，4月CPI同比继续(xù)明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降至-3.6％，显示当前经(jīng)济复(fù)苏(sū)仍然较弱。综合来(lái)看，当前国内基本面回暖仍需要一(yī)个过程(chéng)，未(wèi)来(lái)短(duǎn)期内市场更可能继续处在蓄(xù)势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡(héng)，全(quán)年数字经济仍是主线。在政策和事件的催(cuī)化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已(yǐ)经较为明显(xiǎn)，未来决定风(fēng)格的关(guān)键(jiàn)在于相(xiāng)对基(jī)本面趋势，应关注能够有(yǒu)业绩落地(dì)的持续性机会。此外，当前重(zhòng)视消费结构性机会(huì)。

　　着(zhe)眼(yǎn)全(quán)年，数字经济代表的成长空间或(huò)更大，去伪存真的试金石是业绩。我们从4月初以来就提出TMT板块(kuài)出(chū)现阶(jiē)段性过热，未(wèi)来可(kě)能会(huì)有(yǒu)所休整，过去(qù)一个月(yuè)TMT板块(kuài)的股价表现也印证了我们的判断，目前TMT可能仍处(chù)在降温期，但(dàn)从全(quán)年维(wéi)度(dù)看政策和技术(shù)驱动下(xià)数字经济仍是(shì)第一主线(xiàn)。从基金调(diào)仓经(jīng)验看，历(lì)史(shǐ)上公募基金调仓往往(wǎng)需要一(yī)年，例(lì)如(rú) 20-21年公募持(chí)仓从(cóng)白酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公(gōng)募基(jī)金对TMT板块(kuài)的增持可能还未结束，23Q1基(jī)金重仓股(gǔ)中TMT板块超配比(bǐ)例(lì)（相对沪(hù)深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业(yè)绩验证的去伪存真阶段，关注政策和技术两条主线机会。第一(yī)，从(cóng)政(zhèng)策线看，数字经济已成(chéng)为现代化产(chǎn)业体系的重要(yào)支(zhī)撑，数字要素流(liú)通体系正在(zài)加快建立，政府有望加(jiā)大对数字(zì)安全和数字基(jī)建的投入(rù)。去年12月发布的 “数据二十条”为数据要素市场(chǎng)提供(gōng)顶层规划，刚成立的国家数(shù)据局有望成为顶层文件落地(dì)执行的统(tǒng)筹机构，数据要素市场化有望(wàng)加速(sù)，这也将大幅提升数字基础设施建设(shè)，根据(jù)中国通服基建产(chǎn)业研(yán)究院，预计23-25年我(wǒ)国数据中心产(chǎn)业规模复合(hé)增速将达(dá)到25％。第二，从技术线看(kàn)，ChatGPT为代表的人(rén)工智能(néng)应用落(luò)地(dì)，大(dà)模型(xíng)、半导体等上游软硬件领域有(yǒu)望率先受(shòu)益。当前科技巨头正加大(dà)对(duì)AI大模型的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻辑和推理上的部分结(jié)果(guǒ)已超越了(le)GPT-4，AI模(mó)型市场(chǎng)有(yǒu)望(wàng)加(jiā)速发展，根据观(guān)研天下，预计22-30年中国自然语言(yán)处(chù)理市(shì)场复合增长率达到36.5％。AI模型的算数(shù)和(hé)推理也将提(tí)升对上游硬件的需(xū)求，根据(jù)亿欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场(chǎng)规模(mó)复合(hé)增(zēng)速达31％。

　　我国消费仍有韧性，关注消(xiāo)费结构性机会。消费方面，促消(xiāo)费一直(zhí)是目前政策关注(zhù)的重点，后续(xù)关注消(xiāo)费的结构性机会(huì)。我们在《中国(guó)消费的韧性：没(méi)有日本式资产(chǎn)负债表衰(shuāi)退(tuì)-20230507》中提出，资产端看，我国房(fáng)产(chǎn)价格相对趋稳，居民(mín)财富(fù)大幅缩(suō)水风险较小；从(cóng)收入(rù)端看(kàn)，国内经(jīng)济(jì)复(fù)苏(sū)将推动收(shōu)入(rù)和消费意(yì)愿(yuàn)提升。因此(cǐ)我国消费(fèi)仍(réng)具有韧(rèn)性(xìng)，预计今年社零(líng)总额增速有望达8-9％，22-23年两年平(píng)均(jūn)增速为4-5％。从股市表现看，我们在(zài)前(qián)文(wén)中提出今年以来消费行业(yè)涨幅在所有(yǒu)行业中涨幅明显偏(piān)低，随着基本面改(gǎi)善，消费部(bù)分领域(yù)有望(wàng)迎来向上的(de)机遇(yù)。结合海通(tōng)行业分析师和(hé)Wind一致(zhì)预测，预计23年(nián)医药板块(kuài)中中药净利增速为20％、医(yī)疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前期概念催化下(xià)“中特估”板块(kuài)热度同(tóng)样较高，未来行(xíng)情(qíng)或也将出现“去(qù)伪存真”的分(fēn)化，我们认(rèn)为可以关注(zhù)中特(tè)重(zhòng)估三大可能发(fā)力方向(xiàng)，即关系国计民生的重大安全(quán)领域、举国体制支(zhī)持的部分(fēn)科技领域、部(bù)分盈利稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特(tè)”重估的三大发(fā)力方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶化影(yǐng)响国内经济(jì)；美国经济硬着陆影响全(quán)球(qiú)经(jīng)济。

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