核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷款新(xīn)增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元；社(shè)融新增(zēng)1.22万(wàn)亿元，前值(zhí)5.38万亿元，预期1.72万亿元，存量同比增速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核心观点(diǎn)：4月新(xīn)增融资(zī)明显低于(yú)市场预(yù)期，居(jū)民新增融资再度转为同(tóng)比收(shōu)缩。居民消费和按(àn)揭贷款均明(míng)显弱于季(jì)节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱(ruò)相互印(yìn)证，同(tóng)时(shí)，居民存(cún)款仍(réng)维持较(jiào)高增速，指(zhǐ)向消费潜力(lì)尚未完全释放。

　　金融数(shù)据反(fǎn)映的总需(xū)求(qiú)短板仍在居民端，居民高(gāo)存款和弱贷款的组合，则指向居(jū)民信心(xīn)依(yī)然不足。居(jū)民部门对资金的过度沉淀，降低(dī)了资金(jīn)的(de)循环(huán)效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复(fù)苏的力(lì)度，依赖于(yú)居民信心(xīn)和(hé)预期的进(jìn)一步提振，这(zhè)也是后续观(guān)察金融和经济数据的关键。

　　风险提(tí)示：政策落地不及预期，房地产链条修(xiū)复节奏不(bù)及(jí)预(yù)期(qī)。

　　一(yī)、 信贷(dài)前置发力后自然回落，经济(jì)复苏(sū)的(de)关键在(zài)于(yú)激活居民部(bù)门

　　4月新增社融和信贷均低于预(yù)期(qī)下沿(yán)，新增融资在前置发力后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万(wàn)亿元，Wind一致预期为1.72万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期下沿(yán)在(zài)1.30万亿元左右；4月新增(zēng)信贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元(yuán)，预期(qī)下沿在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新增社融14.52万亿元(yuán)，同比多增2.47万(wàn)亿元，银行(xíng)信贷投放等主要融资渠道(dào)在经(jīng)过一季度(dù)的(de)前置发力(lì)后，4月投(tóu)放力(lì)度自(zì)然(rán)回落，新增信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向(xiàng)“合(hé)理(lǐ)增长、节奏(zòu)平(píng)稳”转换。

　　从融资(zī)角(jiǎo)度来看，经济复苏的力(lì)度，强烈依(yī)赖于信贷(dài)增长的持续性。信用周期的持续(xù)回(huí)升一般指向需求的(de)强劲复苏，但(dàn)是在社融存量同比(bǐ)增速连续回升2个月，并且新增信贷连续3个月大超市(shì)场预期后(hòu)，经济复苏(sū)的(de)力度依然偏(piān)弱，名义价格正滑入通缩(suō)区间。伴(bàn)随着4月新增融资的回(huí)落，信贷对经济的(de)推动效应将(jiāng)进一步减弱(ruò)。

　　我们理解，经济复(fù)苏(sū)的力度依赖(lài)于持续的信贷增长，而这难以完全(quán)依(yī)赖政策驱动，需(xū)要(yào)实体经济内生融资需求的修复。在较(jiào)强的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信贷、财政和产业政策协(xié)同发力(lì)，商业银(yín)行信贷(dài)投(tóu)放的(de)前置发力(lì)意愿(yuàn)较强，一季度(dù)新增社融和(hé)信贷(dài)同(tóng)比大幅多增(zēng)。但(dàn)随着信贷政策(cè)由“总量有效增长”转向“合(hé)理增长、节奏平稳”，以及实体经(jīng)济内(nèi)生动能的边际(jì)回落(luò)，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后(hòu)续观察(chá)金融(róng)和经济数(shù)据(jù)的关键。

　　信贷(dài)增(zēng)长的持续稳定，关键在于(yú)激活(huó)居民(mín)部门。一则，在政(zhèng)策层较(jiào)强的稳信(xìn)贷诉(sù)求下(xià)，国内金融条件持续宽松，资金(jīn)的供给端(duān)并不是问题(tí)。新增融资持续(xù)性的关键(jiàn)在于需求(qiú)端，政府(fǔ)融(róng)资需求受制于财(cái)政预算，而今年财政(zhèng)预算在“两(liǎng)会”期间已(yǐ)基本确定。企业融(róng)资需求自2022年以来(lái)总体维(wéi)持较(jiào)高景(jǐng)气度(dù)，叠加信贷、财政和产业政策的持续发力，企(qǐ)业融(róng)资(zī)需求的(de)稳定性(xìng)较高。

　　居(jū)民融资需求却(què)难(nán)有定论，表(biǎo)观上，居民融资服(fú)务于(yú)消费(fèi)和购房(fáng)行为，但在持续回暖2个月后，4月居民新增融(róng)资再度转为同比收(shōu)缩(suō)。实(shí)质上(shàng)，居民行为取决于(yú)收入预期和负债强度，而当前(qián)居民就业和(hé)收入明显分化，边(biān)际消费倾向较(jiào)强的青年群(qún)体，失(shī)业率持续(xù)处于接近20％的历(lì)史高(gāo)位，拖累居民部门(mén)预期改善(shàn)。

　　二是(shì)，资金从企业部门持续流向居民部门，而居民(mín)部(bù)门向企业部门的回流明显乏(fá)力(lì)。M1同比增速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个(gè)月，而M2同比增速（6MMA）却(què)已持续扩张(zhāng)19个月。M1与M2增速的背(bèi)离(lí)，存在两重可(kě)能(néng)性，一(yī)是，资金从企业活期(qī)账户(hù)向定期(qī)账户(hù)转(zhuǎn)移；二是(shì)，资金从企业账(zhàng)户(hù)向居(jū)民(mín)账户转移(yí)，而存款数(shù)据证(zhèng)伪(wěi)了第(dì)一重可能性(xìng)，并证(zhèng)实了第(dì)二重可(kě)能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷(dài)款获取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移(yí)至居(jū)民(mín)部门后，由于(yú)居民消(xiāo)费复(fù)苏乏力，便将(jiāng)企业转移来的资金以(yǐ)存款的方式沉(chén)淀了(le)下来，而不是通过消费的方(fāng)式使(shǐ)其回流企业账户(hù)，表现在数据上，便是居民(mín)存款增速持(chí)续(xù)高于企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退。但居民存款(kuǎn)增速已于3月和4月连续回落(luò)，可能指向居民预期正在好转。

　　二(èr)、 居民新增融资再度(dù)转弱，企业融(róng)资需求延续(xù)景气

　　居民贷款端，消费和按(àn)揭信贷均(jūn)明显弱于季节性，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱(ruò)相互(hù)印证。4月居(jū)民(mín)部(bù)门新增净融(róng)资同(tóng)比少增241亿元，其中，短(duǎn)期信贷同比多增601亿(yì)元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一是，随着居民生活(huó)半径(jìng)和(hé)消费意愿(yuàn)修(xiū)复(fù)动(dòng)能(néng)转弱(ruò)，4月非(fēi)制造(zào)业PMI商务活动指数(shù)回落至56.4％，居民消(xiāo)费信贷也明显弱于季节性水平。乘(chéng)联(lián)会数(shù)据显示，4月乘用车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同期均值多售(shòu)1.51万辆，汽车销售的好转与厂商大幅(fú)降(jiàng)价促销(xiāo)紧(jǐn)密相关，真(zhēn)实的耐用品消费需求依(yī)然较为低迷。

　　二是，从30个大中城市的商(shāng)品房销售(shòu)数(shù)据来看，2-3月商品房销售连(lián)续两个月呈现环比扩张态(tài)势，居民购房预期(qī)和购房活动同(tóng)样呈现改善态势，但进入(rù)4月后商品房销(xiāo)售数据(jù)明显走弱。并且，由于按揭贷款利率远高于理财产品(pǐn)预(yù)期收益(yì)率(lǜ)，按揭贷“早偿”倾向(xiàng)愈发(fā)明显，导致以按(àn)揭贷为主的(de)居民(mín)中长期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端，居民存款(kuǎn)增速连续2个月(yuè)边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居(jū)民消费潜力仍有待进一步释(shì)放(fàng)。1-4月居(jū)民累计新增存款8.70万亿(yì)元，较去年同(tóng)期多增(zēng)1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住户存款存量(liàng)同比增速较(jiào)3月下行0.3个(gè)百分点至17.7％，居民存(cún)款增速已连续走(zǒu)弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫情前(qián)水(shuǐ)平，表明居民储蓄意(yì)愿依(yī)然强劲，疫情期间积累(lèi)的“超额储(chǔ)蓄”并未出现释放迹象(xiàng)。居民新增存款(kuǎn)和短期贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)时(shí)维持(chí)高(gāo)位，一(yī)方面(miàn)，可以说(shuō)明居民消(xiāo)费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一步释放；另一方面，可(kě)能(néng)指向居民(mín)收入(rù)分化加(jiā)剧(jù)。

　　企业(yè)端，企业经营预期(qī)持(chí)续改善增强融资需求(qiú)，叠加银行较强的信(xìn)贷投放诉(sù)求，供需(xū)两端驱动企业(yè)新增净(jìng)融资连续同比扩张。4月非金融企业部门(mén)新增信贷6850亿元，同比多(duō)增(zēng)998亿元。其中，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)同比多(duō)增(zēng)4017亿元，新增企(qǐ)业中长期贷款占新增贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主(zhǔ)要流向应为基建和(hé)制造(zào)业(yè)等(děng)政策支持领域。

　　政府端，4月政(zhèng)府部门新增净融资同比扩张636亿元，前置发力仍是政府(fǔ)债券(quàn)融资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新(xīn)增融资规(guī)模达2.28万(wàn)亿元，同(tóng)比多增3114亿元，已完成全年政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和2022年类似，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部(bù)也均(jūn)在前一年度末提前下(xià)达了(le)次年的部分专(zhuān)项债务新增额(é)度(dù)，因而，政府债券发行节奏都有明显的前置倾(qīng)向。

　　三、 货币：M1与M2增速(sù)趋势(shì)分化，资金在向(xiàng)居民部门转移

　　M1与M2增速(sù)趋势分化，资金(jīn)在向(xiàng)居民部门(mén)转移。通过观察(chá)M1和M2同比(bǐ)增速(sù)的6个月移动均值，可以(yǐ)发现，M1同比增速(sù)已(yǐ)经(jīng)持(chí)续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同比增速(sù)则已持续扩张19个月。M1与M2增(zēng)速的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企(qǐ)业活(huó)期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从(cóng)企(qǐ)业账户(hù)向居民账户转移，而存(cún)款(kuǎn)数据(jù)证伪了(le)第一重可(kě)能性，并(bìng)证实了第(dì)二重可能性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通过经营和贷款获(huò)取的资金，以薪酬等方(fāng)式转移至居(jū)民部门后，由(yóu)于(yú)居民(mín)消费复苏乏力(lì)，便将企业转(zhuǎn)移来的资金以存(cún)款的方式沉淀(diàn)了(le)下来(lái)，而不(bù)是(shì)通过消费的(de)方式使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数据上(shàng)，便是居(jū)民存款增速持续(xù)高于企业(yè)，居民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前看，宽货币力度随(suí)着经(jīng)济复苏会渐趋缓(huǎn)和，广义货币供应量(liàng)M2同比增速有望进一步回落，资金利率中枢(shū)也将围绕政策利率震荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后(hòu)，经济修复的稳定性和持续性将进一步增强，宽货币的发力强度将(jiāng)会逐渐收(shōu)敛(liǎn)。同时(shí)，在去(qù)年财政发力的过(guò)程中，消耗(hào)了部分往年(nián)财政结(jié)余(yú)资金和央行(xíng)结(jié)存利(lì)润(rùn)，推动(dòng)了财政存款和央行结存(cún)利润(rùn)向私人(rén)部门的(de)转移，今年财政结余资金向私人(rén)部门的转移力度将会明显走弱(ruò)。因而，宽货币(bì)力度趋缓、财(cái)政结余资金转移(yí)走弱，叠加高基数效(xiào)应，将会共同推动(dòng)广义货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展(zhǎn)望：新(xīn)增社融的强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续(xù)减弱，但短(duǎn)期内(nèi)仍有(yǒu)望持续高于去年同(tóng)期水平，增速回升的斜率则(zé)有(yǒu)赖于居(jū)民预期继(jì)续改善。一则(zé)，在信贷、财政和产业(yè)政策的(de)相互(hù)配合下，企业(yè)生产经营(yíng)预(yù)期总体(tǐ)较为(wèi)稳定，叠加新(xīn)增专项债(zhài)支(zhī)撑基(jī)建配(pèi)套(tào)融资需求，企业(yè)融资需(xū)求的稳定性相对较强；同时，政策层对(duì)于(yú)信(xìn)贷投(tóu)放(fàng)适度靠(kào)前(qián)发力的诉求仍在，但3月以来政策曾先后表(biǎo)态“货币信(xìn)贷总量要(yào)适度节(jié)奏要(yào)平稳”和(hé)“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更加注重平(píng)滑(huá)增速波动。

　　二则，居民(mín)部(bù)门仍是当前融资的短板，引导其(qí)合大π键电子数的计算方大π键电子数的计算方法，大π键电子数怎么看法，大π键电子数怎么看(hé)理改善预期(qī)是社融增速趋(qū)势性回升的重(zhòng)要(yào)条(tiáo)件。今年2月(yuè)之前，居民部门新增净融资已(yǐ)经连续15个(gè)月同比(bǐ)收缩，在(zài)2月和3月实现连续(xù)2个月的(de)同(tóng)比扩(kuò)张后，4月再度(dù)转为同(tóng)比收缩(suō)，并(bìng)且(qiě)居民(mín)存款(kuǎn)持续保持较(jiào)高增(zēng)速，居民(mín)预(yù)期(qī)改善仍有待于政策进一步加力。

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