核心观(guān)点

　　事件：4月人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿元(yuán)，前值3.89万亿(yì)元，预期1.14万(wàn)亿元；社融新(xīn)增1.22万(wàn)亿元，前值5.38万亿(yì)元，预期1.72万亿(yì)元(yuán)，存量(liàng)同比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心观(guān)点：4月新增融资明显低于市场(chǎng)预期，居(jū)民新增融资(zī)再度转为同比收缩。居民消费和(hé)按揭贷款均(jūn)明显(xiǎn)弱于季节性，与耐用(yòng)品(pǐn)需求和商品房销售较弱相(xiāng)互(hù)印(yìn)证(zhèng)，同时，居民存款(kuǎn)仍维持(chí)较高增(zēng)速，指向消(xiāo)费潜力尚未完全释放(fàng)。

　　金融数据反映的总需求(qiú)短板仍在居民端，居民高(gāo)存款(kuǎn)和弱贷款(kuǎn)的(de)组合，则指向居(jū)民信心依然(rán)不(bù)足。居民部(bù)门对资金(jīn)的过度沉淀，降低(dī)了资金(jīn)的循环效(xiào)率和对经济的拉动效(xiào)力。因而，信(xìn)贷(dài)企稳的持续性和(hé)经(jīng)济(jì)复苏(sū)的(de)力(lì)度(dù)，依赖(lài)于(yú)居民(mín)信(xìn)心和预期的进一(yī)步提振(zhèn)，这(zhè)也是后续观察(chá)金(jīn)融(róng)和经(jīng)济数据(jù)的(de)关键。

　　风险提示(shì)：政策落地不及预期，房地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力后自然回落，经济(jì)复(fù)苏的关键在于(yú)激活居民部门(mén)

　　4月新增(zēng)社融(róng)和信贷均低(dī)于预(yù)期(qī)下沿，新增融资(zī)在前置(zhì)发力后自然回落。4月新增社融(róng)1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预(yù)期下沿在1.30万亿(yì)元左(zuǒ)右；4月(yuè)新增信贷(dài)7188亿元，Wind一致预期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右。今年一季(jì)度新增(zēng)社(shè)融14.52万亿元，同比多增2.47万(wàn)亿(yì)元，银(yín)行信贷投放等主要融资渠道在经过(guò)一季度的前置(zhì)发力后，4月投放(fàng)力度(dù)自然回落，新增信贷规模由“总量有效增长”向“合(hé)理增长、节(jié)奏平稳”转换。

　　从融资角度来看，经济(jì)复苏的力度，强烈依赖于信贷增长的持(chí)续性。信用周期的持续回升一般指向需求的强劲复(fù)苏，但是在社(shè)融存量(liàng)同比增速(sù)连(lián)续回升2个月(yuè)，并(bìng)且(qiě)新增(zēng)信贷连续(xù)3个月大超市(shì)场(chǎng)预期后，经济复苏的力度(dù)依然(rán)偏弱(ruò)，名义价(jià)格(gé)正滑入通(tōng)缩区间。伴随(suí)着(zhe)4月新增(zēng)融资的回落，信贷(dài)对经济的推动效应将进一(yī)步减弱(ruò)。

　　我们理解(jiě)，经济复苏的(de)力度依赖于持续的(de)信(xìn)贷增长，而这难以完全依赖(lài)政策驱动，需要实体(tǐ)经济内生融资需求(qiú)的修复。在(zài)较强的“稳信贷”政策诉(sù)求下，货币(bì)、信贷、财政和产业政策协同发力，商业(yè)银(yín)行信贷投放的前置发力(lì)意愿较强，一季度新增社融和(hé)信贷同比大幅(fú)多增。但随着信贷政策由“总量有效(xiào)增长(zhǎng)”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增长、节(jié)奏(zòu)平稳”，以及实(shí)体经济内生动能的边际回落，4月(yuè)新增融(róng)资需(xū)求走弱(ruò)。因而，后续信贷投放的稳(wěn)定性，将是(shì)我们后(hòu)续观察金融和经(jīng)济数据(jù)的关(guān)键。

　　信贷增长的持续稳定(dìng)，关键在于激活(huó)居民部(bù)门。一则，在(zài)政策层较强的稳(wěn)信贷诉求下，国内金融条件(jiàn)持续(xù)宽松，资(zī)金的供给端并不(bù)是问题。新增融(róng)资持续(xù)性的关键(jiàn)在于需求端，政府融资需求受制于财(cái)政预算，而今年财政预(yù)算在“两会”期间(jiān)已(yǐ)基本确定。企业融资需求自(zì)2022年(nián)以来总体维持较高(gāo)景气(qì)度，叠加信贷、财(cái)政和产业政(zhèng)策(cè)的持续发力，企业融资需求的稳(wěn)定性较高。

　　居民融(róng)资需(xū)求却难有定论，表观(guān)上，居(jū)民融资服(fú)务(wù)于消费(fèi)和(hé)购房(fáng)行为，但在持续(xù)回暖2个月(yuè)后，4月(yuè)居民新增融(róng)资再(zài)度(dù)转为(wèi)同(tóng)比收缩。实质上，居民行(xíng)为(wèi)取(qǔ)决(jué)于收入预期(qī)和负债强度，而当前居民就业(yè)和收入明显分化，边际(jì)消(xiāo)费倾向较强的(de)青年群体，失业率持(chí)续处于接(jiē)近20％的历史高(gāo)位，拖累居(jū)民(mín)部(bù)门(mén)预期改善(shàn)。

　　二是(shì)，资金(jīn)从企业部门持续流向(xiàng)居(jū)民(mín)部门，而居民部门(mén)向企业部门的回流明显乏力。M1同(tóng)比增速（6MMA）已(yǐ)持(chí)续收缩6个月，而(ér)M2同比增速（6MMA）却(què)已持(chí)续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的(de)背离，存(cún)在(zài)两重可能(néng)性，一是，资金(jīn)从企业活(huó)期账(zhàng)户向定期账(zhàng)户转(zhuǎn)移；二是，资金从企业(yè)账户向(xiàng)居民账户转移，而(ér)存款数(shù)据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实(shí)了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷(dài)款获(huò)取(qǔ)的资金，以薪酬(chóu)等方(fāng)式转移至(zhì)居民(mín)部(bù)门(mén)后，由于居民消(xiāo)费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转移来的资金以存款的(de)方式沉淀了下来，而不是通过消(xiāo)费的方式使其回流企业账户，表现在数据(jù)上(shàng)，便是居民存款增速(sù)持(chí)续高于(yú)企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增(zēng)速(sù)已于(yú)3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在好(hǎo)转(zhuǎn)。

　　二、 居(jū)民新增融(róng)资再(zài)度转弱，企业融(róng)资需求延续(xù)景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷(dài)均明显弱(ruò)于季节性，与(yǔ)耐(nài)用品需求和商品房销售较弱(ruò)相互印证。4月居民部门(mén)新增净融资同比少(shǎo)增241亿元，其中，短期信贷同比多增601亿元，中长期信贷同比少(shǎo)增842亿元。

　　一(yī)是，随10根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适着居(jū)民生活半径和(hé)消费意愿修(xiū)复动能转(zhuǎn)弱(ruò)，4月非(fēi)制(zhì)造业PMI商务(wù)活动(dòng)指数(shù)回(huí)落(luò)至56.4％，居民消费信贷也明显弱于季节(jié)性水(shuǐ)平。乘联(lián)会(huì)数(shù)据显示，4月乘(chéng)用(yòng)车日均零售5.54万辆，较2019年(nián)至2022年同(tóng)期均值多售1.51万辆，汽车(chē)销售的好转(zhuǎn)与厂商大幅降价促(cù)销(xiāo)紧密相关(guān)，真实(shí)的耐用品消费需求(qiú)依然较为(wèi)低迷。

　　二是(shì)，从(cóng)30个(gè)大中城市的(de)商(shāng)品房销售数据来看，2-3月(yuè)商品房(fáng)销售(shòu)连续两个月呈现环比扩张态(tài)势，居(jū)民(mín)购房预期和(hé)购房(fáng)活动同样呈现(xiàn)改善态势，但进入4月(yuè)后商品房(fáng)销售数据明显走弱(ruò)。并且，由于按揭贷款利率远高于理(lǐ)财产(chǎn)品预(yù)期收益率，按揭贷“早偿”倾向愈(yù)发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民中长(zhǎng)期贷款再(zài)度转弱。

　　居民存款端(duān)，居民存(cún)款增速连续2个月边际走弱，但增(zēng)速(sù)仍远(yuǎn)高于疫情前，居民消费潜力(lì)仍有待(dài)进(jìn)一步释(shì)放。1-4月(yuè)居民(mín)累计(jì)新增存(cún)款8.70万亿(yì)元，较去年同(tóng)期多增1.58万亿元(yuán)，4月(yuè)住户存款存(cún)量同比增速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民(mín)存款增速已连续(xù)走弱2个月，但增(zēng)速仍远高(gāo)于疫情前水(shuǐ)平(píng)，表明居民储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期(qī)间积累的“超额储蓄”并未出(chū)现释(shì)放迹象。居(jū)民新增存款和(hé)短(duǎn)期贷款同(tóng)时(shí)维持(chí)高位，一方面(miàn)，可(kě)以说明居民(mín)消费潜力仍(réng)有待进一(yī)步释放；另一(yī)方(fāng)面，可能指向居(jū)民收入分(fēn)化(huà)加(jiā)剧。

　　企业端(duān)，企业经营预(yù)期持续(xù)改善增强融资需求，叠加银行(xíng)较强的(de)信贷投(tóu)放(fàng)诉(sù)求，供需两端驱动企业新增净融资连续同比(bǐ)扩张。4月(yuè)非金融企业部门新增信贷6850亿元，同比多增998亿(yì)元。其中(zhōng)，企业(yè)中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)同比多增4017亿元，新增企业中长期贷款(kuǎn)占新增(zēng)贷款(kuǎn)的比重，进(jìn)一步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资(zī)金的主要(yào)流(liú)向(xiàng)应(yīng)为基建(jiàn)和制造(zào)业等政(zhèng)策支持领域(yù)。

　　政府(fǔ)端，4月政府部门新增净融(róng)资同(tóng)比扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政府(fǔ)债券融资的主(zhǔ)基调(diào)。1-4月(yuè)政府债(zhài)券新增融(róng)资规模达2.28万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)3114亿元(yuán)，已(yǐ)完(wán)成全年政府债券(quàn)融资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年(nián)类似，同是“稳(wěn)增长(zhǎng)”诉求较强的年份，财政部也(yě)均在前一(yī)年度末提前下(xià)达(dá)了次(cì)年的部分(fēn)专项债务(wù)新增(zēng)额度(dù)，因(yīn)而，政(zhèng)府(fǔ)债券发行(xíng)节奏都有明显的前(qián)置倾向。

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2<10根虫草泡8斤酒合适吗，一斤酒放多少冬虫夏草泡合适strong>增速趋(qū)势分化，资金在向(xiàng)居民(mín)部门转移

　　M1与M2增(zēng)速趋(qū)势分化，资金在(zài)向居民部门转移。通过观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移(yí)动(dòng)均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已(yǐ)经持续收(shōu)缩6个月，而(ér)M2同比增速则已(yǐ)持续扩(kuò)张19个(gè)月。M1与(yǔ)M2增速的背离，存在两重可能性，一是，资金(jīn)从企业活期账户向定期账户转移；二是(shì)，资金从企业账户向(xiàng)居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪了第一重可能性，并证实了(le)第二重可能性。

　　也就是说，企业通(tōng)过经营和(hé)贷(dài)款获取(qǔ)的资金，以薪酬等(děng)方(fāng)式转移至居民部(bù)门(mén)后，由于(yú)居民消费复(fù)苏乏力(lì)，便将企业转移来的(de)资金以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀了下来，而不是通过消费(fèi)的方式使其回(huí)流(liú)企业(yè)账户，表现在数(shù)据上(shàng)，便是居民存款增速持(chí)续高于企业，居民“超额(é)储(chǔ)蓄”高烧难退(tuì)。

　　向前(qián)看，宽货币力度随(suí)着(zhe)经(jīng)济复苏会(huì)渐趋缓和，广义货币供应量M2同比增速有望进一步(bù)回(huí)落，资金利率中枢也将(jiāng)围绕政策利率震荡。在(zài)疫情(qíng)冲击逐渐减弱后，经(jīng)济修(xiū)复(fù)的(de)稳定(dìng)性(xìng)和持续性将进一(yī)步增强，宽货币(bì)的发力强度将会逐渐收(shōu)敛(liǎn)。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了(le)部分(fēn)往年财政结余资金和(hé)央行结(jié)存利润，推动了(le)财政存款(kuǎn)和央行结(jié)存利润(rùn)向私人部门的转移，今年财政结(jié)余资金向(xiàng)私人(rén)部门的转移力度将(jiāng)会明显(xiǎn)走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋缓、财政结(jié)余资金(jīn)转(zhuǎn)移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会(huì)共同推动广(guǎng)义货币供应量M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的(de)强劲态势将会继续减弱

　　新增社融的强劲态势将(jiāng)会继续减弱，但短期内(nèi)仍有望持(chí)续高(gāo)于去年同期水(shuǐ)平，增(zēng)速(sù)回升的斜率(lǜ)则有赖于居(jū)民预期(qī)继续改(gǎi)善(shàn)。一则，在信贷、财(cái)政(zhèng)和(hé)产(chǎn)业(yè)政策的相互配合下，企业生(shēng)产(chǎn)经营预期总(zǒng)体较(jiào)为稳定，叠加新增(zēng)专项债支撑基(jī)建配套融(róng)资需求，企业融资需求的稳(wěn)定性(xìng)相对较强；同时，政策(cè)层对于信贷(dài)投放适度靠前发力的(de)诉求仍在(zài)，但3月(yuè)以来政策曾先后(hòu)表态“货(huò)币信贷总量要适度节奏要(yào)平稳”和“不盲目(mù)追求(qiú)信贷高增”，信贷资源投放可能(néng)会更加注重平(píng)滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门仍是当前融资的短板，引导(dǎo)其合理改善(shàn)预期是社融(róng)增速趋(qū)势性回升的重要(yào)条(tiáo)件。今年2月(yuè)之前，居民部门新增净融资已经连续15个月同比收缩，在(zài)2月(yuè)和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再(zài)度转为同比(bǐ)收缩，并(bìng)且居民存款持(chí)续保持较(jiào)高增速(sù)，居民预期(qī)改善(shàn)仍有待于政策(cè)进(jìn)一步(bù)加力。

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