平安首(shǒu)经团队：钟正生/范城恺

　　核(hé)心观点

　　4月美(měi)国通胀(zhàng)如期回(huí)落。2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核(hé)心CPI同比增速如期回落。其中，住(zhù)房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较快(kuài)，食(shí)品、医疗保健等价(jià)格平(píng)稳。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住(zhù)房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分点至2.8％，能源分项连(lián)续第二个月拖累0.4个百分点，二手车和卡车分(fēn)项(xiàng)的拖累则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀(zhàng)数(shù)据(jù)公布后，市场(chǎng)对政(zhèng)策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预计6月不(bù)加息(xī)概(gài)率升至90％以(yǐ)上(shàng)，且进一(yī)步押(yā)注下半年(nián)降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀(zhàng)回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速(sù)度(dù)比(bǐ)2022下半年(nián)更慢。2023年1-4月CPI平均环比(bǐ)增速(sù)为0.35％，高于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％。原因在于，能源价格(gé)回落对(乌克兰已经牺牲了多少人，乌克兰已阵亡了多少人duì)CPI的拖累显著下降，以及二手车价格止跌回(huí)升。这说明，供给改善带(dài)来的利(lì)好正在耗尽，而需求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我们理解(jiě)，美(měi)国(guó)核(hé)心通胀的韧性与居民消费的(de)韧性(xìng)相匹配(pèi)。一季度(dù)美国机动车和零部件等消费明(míng)显(xiǎn)增(zēng)长，与美国CPI二手(shǒu)车和卡车价格分项的反弹相匹配。

　　下半年美(měi)国通胀(zhàng)反弹风险值得关注(zhù)。今年二季度，由于(yú)基数(shù)原因美国CPI同比增速(sù)呈快(kuài)速回落(luò)走势，市场很(hěn)容(róng)易对(duì)美国通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀(zhàng)环比走势的(de)韧性。但三(sān)季度以(yǐ)后，基(jī)数效(xiào)应(yīng)利好不再(zài)，在基准情形下，美国标(biāo)题通胀率(lǜ)很(hěn)可(kě)能企稳。我们(men)进一步(bù)提示下半年美国通胀超预期上行的(de)可(kě)能性(xìng)：第一，汽车(chē)价格可能超预(yù)期上行。一季度美国汽车(chē)消费回升，可能(néng)夯实汽(qì)车制造商(shāng)的财(cái)务(wù)状(zhuàng)况，并限(xiàn)制(zhì)其继(jì)续(xù)降价(jià)的空间(jiān)。此外，美国汽车制造商(shāng)存货量同比增速快速下降。第二，房租(zū)回落可能(néng)再度滞后。目前(qián)市场(chǎng)预期(qī)下半年美(měi)国住房租金回落。然而，历史(shǐ)上美国房价与租金的相关性并不(bù)稳定。考(kǎo)虑到当前(qián)美(měi)国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水平，住房供给(gěi)的紧张也可能阻(zǔ)碍(ài)住房租金回落的(de)斜率。第三，能源价格可能(néng)受供(gōng)给扰动而超预(yù)期反弹。全球能(néng)源需求维持强劲；欧(ōu)佩克+频繁出手呵护(hù)油价，未来也不(bù)排除(chú)采取新的(de)行(xíng)动；欧洲(zhōu)能源风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。

　　如果下半年(nián)美国通(tōng)胀较为(wèi)顽固，美联储或将较难(nán)降(jiàng)息。如果(guǒ)当前浓(nóng)厚的(de)降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱(ruò)，市场可(kě)能需要重估(gū)美(měi)联储长时间保持(chí)高利(lì)率对经济的(de)负(fù)面影响(xiǎng)，继而可能(néng)进(jìn)一步计(jì)入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美(měi)股调整压力仍(réng)未消(xiāo)散，因(yīn)盈利预(yù)期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币(bì)紧缩预期上修时期，美债利率和美(měi)元指数可能(néng)阶段企稳，黄金价格可能阶(jiē)段(duàn)回调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预(yù)期下行(xíng)，美联储降息超预(yù)期(qī)提前等。

　　2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同(tóng)比增(zēng)速如期回落，市场进(jìn)一步押注美联储6月不加息、下半(bàn)年(nián)降息。但(dàn)值(zhí)得注意的(de)是，2023年以来，美国通胀回落速(sù)度比(bǐ)2022下半年更慢(màn)，供给改善带来的利好正(zhèng)在耗(hào)尽，而需求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我们(men)认为，美国通胀风险(xiǎn)或在下半年，当基数效(xiào)应利好(hǎo)不再，美(měi)国标题通胀率可(kě)能企稳，且不(bù)排除超预期反弹。具(jù)体地，下半年汽车价格回升、住房(fáng)租(zū)金回落(luò)滞(zhì)后、以及能(néng)源价格反弹的风(fēng)险均值得(dé)关注。若下半年美(měi)国(guó)通胀较(jiào)为顽固，美联储(chǔ)将较难降息，美国中期(qī)经(jīng)济衰退风(fēng)险(xiǎn)将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期(qī)回落(luò)

　　2023年4月美国CPI同比(bǐ)低于前值和预期，核心CPI同比(bǐ)持平于预期、低(dī)于(yú)前值。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据显示，美国4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值(zhí)5％，已连(lián)续10个月下滑；4月CPI环(huán)比0.4％，持平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月(yuè)核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行(xíng)斜率较(jiào)缓显示(shì)通胀(zhàng)粘性；4月核心CPI环(huán)比0.4％，持平于预期(qī)和(hé)前值。

　　结构上，住房租金、二手车、汽油等分项环比上(shàng)涨(zhǎng)较快，食品、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平(píng)稳。首先，CPI食品分项(xiàng)连(lián)续2个月环比(bǐ)零增长，家庭食品价格下跌与(yǔ)外出食品价格上涨相互抵消。其次(cì)，CPI能(néng)源(yuán)分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中，能源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前(qián)值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品(pǐn)中，汽油受(shòu)OPEC减(jiǎn)产和旅游旺季(jì)的(de)影响，环比3％，高于(yú)前值-4.6％。此(cǐ)外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自(zì)2022年中期以(yǐ)来最大涨(zhǎng)幅(fú)，其(qí)中二手车和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前值，其中住房租金环比0.5％，低于(yú)前值0.6％。

　　从CPI同比拉(lā)动看，4月住(zhù)房租金拉动较3月小幅回落(luò)0.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，食品拉动回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)1.0％，交通运输服务拉动回(huí)落0.2个百分点至0.6％，能源(yuán)分项连续第(dì)二个月拖累(lèi)0.4个(gè)百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖(tuō)累(lèi)则(zé)缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市场对政策利率预期小幅下修，美(měi)股纳指和(hé)标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美(měi)债(zhài)利率和美元(yuán)指(zhǐ)数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联(lián)储(chǔ)停(tíng)止加(jiā)息的概率，由前(qián)一(yī)天的(de)78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的(de)加权平均利率预期为由前一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市(shì)场进一步押注下(xià)半年降息(xī)3次(cì)（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指数(shù)和纳(nà)斯达克指乌克兰已经牺牲了多少人，乌克兰已阵亡了多少人(zhǐ)数(shù)分别上(shàng)涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收益率全线下跌，10年美债收益率下(xià)跌10BP至3.43％，2年美(měi)债收益(yì)率下跌(diē)11BP至3.90％；美元指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦敦黄(huáng)金现货下跌0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度比2022下半年更慢，供给改善带来的(de)利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而(ér)需(xū)求(qiú)驱动的通胀仍然顽固(gù)。我们测算(suàn)，2023年(nián)1-4月(yuè)美(m乌克兰已经牺牲了多少人，乌克兰已阵亡了多少人ěi)国CPI平均环比增速(sù)为0.35％，高于(yú)2022下半年(nián)平(píng)均环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％；核心CPI平均环比保持在0.42-0.43％的高(gāo)位。CPI环比走势(shì)上扬的原因在于，核心通(tōng)胀(zhàng)仍然维持(chí)高(gāo)位，而(ér)能源(yuán)价格(gé)回落对CPI的拖累显著下降：2022下半(bàn)年(nián)国(guó)际能源(yuán)价(jià)格(gé)高位回落(luò)，美(měi)国CPI能(néng)源(yuán)分项平均环比(bǐ)下降2.2％，但2023年(nián)以来能(néng)源价格(gé)基本企稳，能(néng)源(yuán)分项平均(jūn)环比仅(jǐn)下(xià)降(jiàng)0.4％。核(hé)心通胀方面(miàn)，最重要的住房租金环(huán)比增速维持高位，而二手车价格(gé)止跌回升，并(bìng)抵消了医(yī)疗(liáo)保(bǎo)健价格(gé)回(huí)落(luò)的利好。我们在此前(qián)报告中已(yǐ)提示，在美国通胀结构中，供给因素(sù)改善(shàn)效果边际减(jiǎn)弱，而需(xū)求因素没有明显降温，使得通胀回落(luò)的幅度存疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反复》等(děng)）。

　　需要指出的是(shì)，美国核心通胀的韧性与居(jū)民消费的韧性相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人(rén)消费支出环(huán)比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季度美国(guó)GDP环比折年率(lǜ)的(de)贡献高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持(chí)强劲，而耐用品(pǐn)消费明(míng)显回升(shēng)，尤其机动车和零部件等消费明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车和卡车分项(xiàng)的(de)反弹相匹配。美国居(jū)民消费(fèi)的(de)韧性，不仅(jǐn)得益(yì)于(yú)尚未耗(hào)尽的超(chāo)额储蓄、薪资增(zēng)长和家庭资产负(fù)债表健康等，也可能来(lái)自居民收入和财富分配的改善(shàn)、财产性利(lì)息收入的(de)上升(shēng)、实际收入(rù)上(shàng)升和消(xiāo)费预期改善(shàn)等多方因(yīn)素加持(chí)（参考(kǎo)报告《对美国消费(fèi)韧性的三点思考——兼评美(měi)国一季(jì)度GDP数据》）。

　　03

　　下(xià)半年美国通胀反(fǎn)弹风险值得(dé)关注(zhù)

　　今年(nián)下半年(nián)，美国通胀超预(yù)期上(shàng)行(xíng)的风险值得关(guān)注。综合考虑美国经济下行与通胀(zhàng)黏性，我(wǒ)们的基准(zhǔn)假设是(shì)，2023年内(nèi)美国(guó)CPI环比增速平均或(huò)在0.3％左右，介于2023年1-4月均值(zhí)（0.35％）和2022年(nián)下半年（0.23％）之间，但仍高于(yú)2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱(ruò)假设为0.2％，即考(kǎo)虑美(měi)国需求走弱的影(yǐng)响(xiǎng)更大(dà)；偏强假设为0.4％，即考(kǎo)虑美国通胀黏性更强或(huò)发(fā)生新的(de)供给冲(chōng)击等。假设(shè)年内美国(guó)CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国(guó)CPI季调同(tóng)比或分(fēn)别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二(èr)季度，由于基(jī)数原因(yīn)，美国CPI同(tóng)比(bǐ)增速呈快(kuài)速回落走势，即便5月和6月CPI环(huán)比(bǐ)保(bǎo)持在(zài)0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可(kě)能回落(luò)至3.5％左右。在此期间，市(shì)场很(hěn)容易对通胀回落持乐观(guān)看法，并忽视美国(guó)通胀环比走势的韧性。但(dàn)三季度(dù)以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美(měi)国标题通胀率很可能企(qǐ)稳(wěn)。

　　在(zài)此基础上，我们进(jìn)一步提示下半年美国通(tōng)胀(zhàng)超预期(qī)上行的(de)可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超预(yù)期上(shàng)行。受(shòu)2021年初财政刺激(jī)利(lì)好，美国汽车等耐用(yòng)品消费一度爆(bào)发(fā)式增(zēng)长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐(jiàn)冷却。然(rán)而，目前有迹(jì)象表明，美国(guó)汽车消(xiāo)费需求并(bìng)未完全“透支”。2023年(nián)以来，随着国际供应链继续修(xiū)复，加上(shàng)多(duō)数电动(dòng)汽车企业打响“价格战”，美国汽车消费(fèi)企稳(wěn)回(huí)升。2023年一季度，美国机动车和零部(bù)件消费同比增长4.4％，在(zài)连续(xù)六个季(jì)度负增长后实(shí)现(xiàn)正增长。更高(gāo)频的数据(jù)也印证了美国(guó)汽车消费(fèi)回升的趋(qū)势，2023年1-3月美国国内汽车销(xiāo)量同比增速分别达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个月加快(kuài)增长。汽车销售(shòu)回暖(nuǎn)会(huì)夯实汽车制(zhì)造商的财务状况，也会限制其(qí)继续降价的空(kōng)间。此(cǐ)外，美国商务部数据显示，截(jié)至2023年(nián)3月，汽(qì)车制(zhì)造商(shāng)存货量同(tóng)比增速(sù)下降至1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持在10％左(zuǒ)右(yòu)，暗示未来汽(qì)车(chē)供(gōng)给压力可能(néng)上升。因此在下半年，美国汽车销售数量和价格均(jūn)可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房(fáng)租回落可(kě)能再度(dù)滞后。历史(shǐ)数据(jù)显示(shì)，美国房价（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领先(xiān)CPI住房(fáng)租金同比9个月至2年不等。本轮美国房(fáng)价同比增速于2022年中左右触顶(dǐng)回落，继(jì)而市(shì)场期待2023年下(xià)半年美国住房(fáng)租金同比增(zēng)速放缓。但是，房价与租金的相关性并(bìng)不稳定。此外，考虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于(yú)历史最(zuì)低(dī)水平，住房供给紧张也(yě)可(kě)能阻碍住(zhù)房租(zū)金回(huí)落的(de)斜率。如果CPI住房租(zū)金环比增(zēng)速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么(me)美(měi)国CPI环(huán)比(bǐ)很难下降至(zhì)0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有(yǒu)反弹风险。

　　第(dì)三，能源价(jià)格可(kě)能(néng)受供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹(dàn)。首先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球(qiú)能(néng)源需求(qiú)维(wéi)持强(qiáng)劲。国际能源署（IEA）4月(yuè)中旬(xún)发布(bù)月报(bào)显示，其预计2023年全(quán)球石油需求将(jiāng)增加(jiā)200万桶(tǒng)/日(rì)，主要得益于中国需求复(fù)苏。其次(cì)，欧(ōu)佩克+频繁(fán)出手呵护油价，未来(lái)也不(bù)排除采取新的行动。2022年下半年(nián)以来，欧佩(pèi)克+更(gèng)频繁地调(diào)整产量，以干预市(shì)场、呵护(hù)油价。今(jīn)年4月(yuè)初，欧佩克(kè)+意外宣(xuān)布减产，提振了因美欧(ōu)银行(xíng)危机而(ér)下(xià)挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来(lái)美国(guó)地区银(yín)行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年(nián)沙特财政盈亏平衡油价为80.9美元/桶。往(wǎng)后(hòu)看，不排除欧佩克+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵(hē)护油价。最后，欧洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升(shēng)。展望(wàng)下(xià)半年，欧(ōu)洲能源形势仍(réng)有不确定(dìng)性。据IEA 2022年(nián)12月报告，2023年欧盟(méng)天然(rán)气供需缺(quē)口仍有270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲(zhōu)天然气储(chǔ)备可能处(chù)于警戒(jiè)线水平(píng)之(zhī)下。一旦欧洲能源风险再(zài)起，原油、天然气等国际能源品价格可能反弹。

　　若下半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息。如(rú)果年末(mò)美国(guó)CPI同比增速维持在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预测水(shuǐ)平，当时2023年PCE预(yù)期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中(zhōng)值为3.5％，鲍威尔讲话时较为明确地(dì)表(biǎo)示2023年可能不会(huì)降息。由此推断，若(ruò)当PCE同比维持3％以(yǐ)上(shàng)时，美联储选(xuǎn)择降(jiàng)息的(de)底气可能不足。截至目前，市场对于美(měi)联(lián)储下半年(nián)降息的(de)预期仍(réng)强。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐(zhú)渐修正削弱，市(shì)场可能(néng)需要(yào)重估美联储长时间(jiān)保持高(gāo)利率对(duì)美国经济的负面影响，继(jì)而可(kě)能进一步计入中期(qī)经济(jì)衰退风险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍未消散(sàn)，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀和货(huò)币紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利率(lǜ)和(hé)美元指数可能阶段(duàn)企稳，黄金价格可(kě)能阶段回(huí)调。

　　风险提示(shì)：美国(guó)金融风险超预期上升，美(měi)国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

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