文丨明(míng)明FICC研究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类(lèi)市场主体(tǐ)加杠(gāng)杆的(de)重要基(jī)础(chǔ)。随着宏观杠杆率的不断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经济潜(qián)在增速放缓后企(qǐ)业和居民对未来的收入预期(qī)趋弱，私人(rén)部门举债的动力有所下降(jiàng)。目(mù)前来看(kàn)，今年三大部门(mén)加杠杆的空间(jiān)都相对有限(xiàn)，城投化债、中央(yāng)政府加杠杆以及货币(bì)政策适度放松或(huò)是(shì)破局(jú)的(de)关(guān)键所(suǒ)在。

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几年加杠(gāng)杆的重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的冲(chōng)击(jī)，经济增速放缓(huǎn)后(hòu)私人部门举债动力不(bù)足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于(yú)宏观杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部(bù)门举债(zhài)的(de)客观基础充(chōng)足。同时，在经济快速发(fā)展时期，企(qǐ)业利(lì)用(yòng)杠杆(gān)加大投(tóu)资(zī)带(dài)来的收(shōu)益(yì)高于(yú)债(zhài)务增加(jiā)而产生的利息等成本(běn)，企业主观上也愿意举债(zhài)融(róng)资。此后，随(suí)着(zhe)宏(hóng)观杠(gāng)杆率的抬升，以及疫情的负(fù)面冲击，经济的潜在(zài)增(zēng)速有所(suǒ)下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期间，名(míng)义GDP的年均(jūn)增速降至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不(bù)牢靠(kào)。与此同时，企(qǐ)业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预期受(shòu)到了一定冲(chōng)击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企业三大部门(mén)来(lái)看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间(jiān)都(dōu)有(yǒu)所受限：

　　（1）政府部(bù)门债务空(kōng)间受年初财政预算的严格(gé)约束。年(nián)初的(de)财政预算草案制定的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要低(dī)于去(qù)年的实(shí)际新(xīn)增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过往情(qíng)况来(lái)看，年(nián)初的财政预(yù)算在正常年(nián)份是较为严(yán)格的(de)约束，举债额度(dù)不得突破限(xiàn)额。近几年仅有两个较为特殊的(de)案例：一(yī)是2020年的(de)抗(kàng)疫特(tè)别国债，由于当年两会召(zhào)开(kāi)时(shí)间(jiān)较晚，因此这一特别国债事实上是在(zài)当(dāng)年财政预算(suàn)框架内的(de)。二是2022年专项债限额空间的(de)释放，严(yán)格来讲也(yě)并(bìng)未突破预算。因(yīn)此，政(zhèng)府部门今年的举债空间已基本定格，经过(guò)我(wǒ)们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的主(zhǔ)要的影(yǐng)响因素是(shì)房(fáng)地产景气度、居民收(shōu)入以及(jí)对未(wèi)来(lái)的信(xìn)心(xīn)，这些因素共同(tóng)作用(yòng)使得(dé)现阶段(duàn)居(jū)民资产负债表难以扩(kuò)张。根据中国社(shè)科(kē)院2019年的估(gū)算(suàn)，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作(zuò)为居民资产中占(zhàn)比(bǐ)最大的组成部(bù)分(fēn)，房价下(xià)降不仅会(huì)导致资产负债(zhài)表本身的(de)缩水，也会通过(guò)财富效应影响(xiǎng)到居民(mín)的消费(fèi)决策。此外(wài)，据央行(xíng)调查数据显示，城镇居(jū)民对当期收入的感(gǎn)受以及(jí)对未来(lái)收(shōu)入的信心(xīn)连(lián)续多个季度处于50％的临界值之(zhī)下，这使(shǐ)得居民更(gèng)倾向于增加(jiā)储蓄(xù)，进而(ér)使得(dé)消费(fèi)和投(tóu)资的倾向有所(suǒ)下(xià)降。目前，居民(mín)减少贷(dài)款(kuǎn)、增加储蓄(xù)的现象依然存在，今(jīn)年居民杠杆预(yù)计能够趋(qū)稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上(shàng)升。

　　（3）企业(yè)部门加杠(gāng)杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投债务压力较大(dà)的(de)制约。去年以(yǐ)来，政策性以及结构性工(gōng)具对企业部门的融资提供了较(jiào)大(dà)支持，但二者均属(shǔ)于逆周(zhōu)期工具，在(zài)疫情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出(chū)现了边际退出(chū)。今年以来(lái)，央(yāng)行多次(cì)明确结构性货币政策工具(jù)将坚(jiān)持“聚焦重点(diǎn)、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情(qíng)扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今(jīn)年(nián)的政策性支持从边际上来看也将(jiāng)出(chū)现下降(jiàng)。此外，近年来城投平台(tái)综(zōng)合债务不断走高，城投债务(wù)压力偏(piān)大，未来对企业部门的支撑或将受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的空间都相(xiāng)对有(yǒu)限(xiàn)，因此从现阶段来看，解决的(de)办(bàn)法大概有(yǒu)以下(xià)几个维度。一是城(chéng)投(tóu)化债(zhài)。一季(jì)度城投(tóu)债提前偿还规模的上升反映出了(le)地(dì)方融资平台积极化债的态度及决心，二季度可能延(yán)续这一趋势，并有序(xù)开c42排列组合公式怎么算，A42排列组合公式展由点c42排列组合公式怎么算，A42排列组合公式(diǎn)及面的地方(fāng)债务化解工(gōng)作。二是(shì)中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截至去年年(nián)底，中央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中(zhōng)央政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间，可(kě)以考(kǎo)虑通过推出长(zhǎng)期建设国(guó)债等方式实现政府部门(mén)加杠(gāng)杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆(gān)空间有限的情况。三是(shì)货币政策(cè)可以适度(dù)放松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所(suǒ)减弱，央行或许可以考虑通过适时适量地进行降准降息，降低(dī)实体部门的融(róng)资(zī)成(chéng)本，刺激实体(tǐ)融资(zī)需求，从而增(zēng)强企业部门投(tóu)资的意愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏(sū)不(bù)及预(yù)期(qī)；地方(fāng)政府债务化(huà)解力(lì)度不及预期；国内政策力度(dù)不及预(yù)期(qī)。

　　正文(wén)

　　内需不足(zú)的背后：

　　私人部(bù)门举债的(de)动力(lì)在下降

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是过去几年(nián)加杠杆(gān)的重要(yào)基础(chǔ)和保障。2009-2019年期(qī)间，在较高(gāo)的实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通(tōng)胀增速加持下，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠(gāng)杆率 = 总债(zhài)务/GDP，在名义(yì)GDP高速增(zēng)长的基础(chǔ)下(xià)，债务可(kě)以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分(fēn)消化，各部门举债(zhài)的(de)客观基础充(chōng)足(zú)。同时，在经济快速(sù)发(fā)展的时期，企业整体的经营状况一(yī)般也较好，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加(jiā)大投(tóu)资和(hé)生(shēng)产带(dài)来的收益(yì)高于(yú)债务增(zēng)加而产生的利息等成本，此(cǐ)时对企业来说杠杆经(jīng)营可以带来正收益，因此企业主观(guān)上也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名(míng)义GDP的高增速未能延(yán)续，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆率的抬(tái)升以及疫(yì)情的冲击，经济的(de)潜在增速有所(suǒ)下降，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义GDP的年(nián)均增速(sù)降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。从(cóng)中(zhōng)短周期(qī)来看，在经(jīng)历了三年(nián)疫(yì)情的冲击之(zhī)后(hòu)，企业和居民对未来的收入预期都相对较(jiào)弱(ruò)，进一步(bù)抬升杠杆的条件并不充足且实际效果(guǒ)可能有限(xiàn)，因此私(sī)人部(bù)门加杠杆(gān)意愿较(jiào)弱。与此同时，现阶段我国的宏观杠杆率相(xiāng)对偏(piān)高了，在去年我国(guó)的实体经济(jì)部门杠杆率已经超过了(le)发达经(jīng)济体的平(píng)均水平(píng)，进一步(bù)加杠杆(gān)的空间受限。

　　当前(qián)我国正面临内(nèi)需(xū)不足的情况，这其中既(jì)受企业部门投资意愿减弱的影(yǐng)响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企(qǐ)业(yè)部门融资状况分化(huà)显著(zhù)，民企融资需求偏弱(ruò)，而部分国(guó)企融(róng)资则面临过剩的问题(tí)。第一(yī)，过(guò)去私人部门加杠杆是持(chí)续的增量，而当(dāng)前私人部门(mén)鲜见增量，多为存量。过去很长一(yī)段时间，民(mín)间固(gù)定资产投资(zī)增速显著(zhù)高于(yú)全社会固定资产(chǎn)投资的增速。然而近几年，尤(yóu)其是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲击后(hòu)，私人(rén)企业的(de)信心受到影(yǐng)响，投(tóu)资意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近(jìn)两年民(mín)间固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以(yǐ)来，银行信(xìn)贷大幅投向(xiàng)国有(yǒu)经济，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于M1增速(sù)，说明实(shí)体经济中(zhōng)可供(gōng)投(tóu)资的机会(huì)在减少，信贷中(zhōng)有很大(dà)一部分(fēn)没有(yǒu)进入(rù)实体经济(jì)，而是堆积在金融体系内，对消费和投资的(de)刺激效率下降(jiàng)。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激有限。居(jū)民消费对融资(zī)需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部(bù)门加杠杆的(de)方(fāng)式主要是通过房(fáng)地产(chǎn)，此外则是汽车。后疫(yì)情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房(fáng)地产(chǎn)需求难以回(huí)暖(nuǎn)，与此同时(shí)，汽车的需求也(yě)在过(guò)往有一定透(tòu)支，因(yīn)此居(jū)民部门对融资需求的刺激较为有限(xiàn)。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门(mén)债(zhài)务(wù)空间(jiān)受年(nián)初的财政预(yù)算约(yuē)束。年初的(de)财政预算草案中制定的2023年(nián)赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元的(de)赤(chì)字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度(dù)要(yào)低于(yú)去年的实际新增规(guī)模(mó)4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度略(lüè)有减弱(ruò)。经过我们的测(cè)算(suàn)，今(jīn)年一(yī)季度已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿(yì)的额度，全年预计还(hái)剩(shèng)约6.1万亿的空间。

　　年(nián)初的财政预算在(zài)正常年(nián)份是较为严格的约束，举(jǔ)债额度不(bù)得(dé)突破(pò)限额。最近几年有两个相对特殊(shū)的(de)案例，但都未突破预算。第一个(gè)是(shì)2020年(nián)3月(yuè)27日召开的中央政(zhèng)治局会议(yì)上(shàng)提出要(yào)发行的抗疫特别国债(zhài)，是为应(yīng)对新冠疫情(qíng)而推出的一个非常规财政工具(jù)，不计(jì)入财政赤(chì)字(zì)。由于当(dāng)年两会召开时间(jiān)较晚（5月(yuè)22日(rì)），因此(cǐ)2020年的特(tè)别国债事实上是在当年财政(zhèng)预算框(kuāng)架内的。此外是2022年(nián)专项债限额空(kōng)间的释放。去年经济受疫情的冲击较大(dà)，年(nián)中(zhōng)时市(shì)场一度(dù)预期(qī)政府会调整财(cái)政预算，但(dàn)最终(zhōng)只使(shǐ)用了专项债的限额空(kōng)间，严格(gé)来讲并未(wèi)突破预算。因此，从过(guò)往的(de)情况来看，狭义政府部门今(jīn)年的举债(zhài)空间已(yǐ)基(jī)本(běn)定(dìng)格，政府部门(mén)只能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民(mín)部门

　　影响居民资产负债表的(de)主要的影响因素是房地产景(jǐng)气度(dù)、居民(mín)收入以(yǐ)及(jí)对(duì)未来的信心，这些(xiē)因素(sù)共同作用使得(dé)现阶(jiē)段居民资产负(fù)债表难以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产端来看，中国居(jū)民的资产结(jié)构主要可以(yǐ)分为(wèi)非金(jīn)融资产和金融资(zī)产，非金融产(chǎn)中绝(jué)大部分是住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产(chǎn)负债表的(de)扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非(fēi)金融资产(chǎn)，其中绝大部分是住房资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年(nián)开始(shǐ)，房地产(chǎn)的(de)价值便(biàn)出现缩水，除一线城市二手房价表现相对坚挺之外，多(duō)数城市二手房(fáng)价(jià)格同比出现下降，今年以来降幅有所(suǒ)收窄，但(dàn)依(yī)旧未能实现(xiàn)由(yóu)负转正，预计今年(nián)回升(shēng)的空(kōng)间(jiān)仍受限。房地产作为(wèi)居民(mín)资产中占比最大的组成部(bù)分，房价(jià)下降(jiàng)不仅会导致资产负债(zhài)表本(běn)身的缩水，也(yě)会通过财富效应影响到居民的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民(mín)信心(xīn)的回暖需要时间，目(mù)前仍倾(qīng)向于更多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户(hù)的调查问卷显示，居民(mín)对(duì)当期收入的感受(shòu)以及(jí)对(duì)未来(lái)收(shōu)入(rù)的信心(xīn)连续多个季度处于50％的(de)临界值(zhí)之下，尽管在(zài)今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着(zhe)不小的差距。收入(rù)感受(shòu)以及对未来收(shōu)入不确(què)定(dìng)性的担忧使居民更倾向于(yú)增加(jiā)储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消费和投资（购买金融资产(chǎn)）的倾向有所下降(jiàng)。截至今年一季度(dù)末，更多(duō)储(chǔ)蓄(xù)的占(zhàn)比(bǐ)达(dá)58.0％，为近(jìn)年来(lái)的较高(gāo)水(shuǐ)平，消费与投(tóu)资则(zé)分别(bié)位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的低点。

　　房(fáng)地产价(jià)格的下降叠加居民收入和信心的下(xià)滑，最终使得(dé)居民的贷款减(jiǎn)少而存款变(biàn)多(duō)，居民资产负(fù)债表收缩(suō)。今年以来(lái)，居(jū)民新增贷款的累计值随同(tóng)比有所回升，但(dàn)仍(réng)远(yuǎn)不及同样为复苏(sū)之年(nián)的2021年。而在存(cún)款端，今年的居民累(lèi)计新增存款(kuǎn)更是达到(dào)了疫情以来的(de)最高值。存贷款(kuǎn)的表现共同反映出居(jū)民资产(chǎn)负债(zhài)表的收缩(suō)之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长(zhǎng)势头相(xiāng)较疫情期间有所好转，但由于(yú)房地产(chǎn)价格回(huí)升空间有限以及居民收入(rù)和(hé)信(xìn)心仍未恢复，预(yù)计短(duǎn)期内居民(mín)资(zī)产负(fù)债表扩张的动力仍有所欠缺。

　　企(qǐ)业部门(mén)

　　企业部门加杠杆的空间也受到政策边际退坡以及城投债务(wù)压力较大(dà)的(de)制(zhì)约。

　　今年的政策(cè)性支持或将边际退坡(pō)。去(qù)年(nián)以来，政策(cè)性以及结(jié)构性工(gōng)具对企业(yè)部门的融(róng)资(zī)进行了很大的支持，但政策性(xìng)金融工具和结构性(xìng)工具属于逆周期(qī)工具。在(zài)疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实现了政策加码，但是在(zài)疫后(hòu)复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退(tuì)出。今年以来，央行多次明确(què)结构(gòu)性货币政策工具将坚持“聚(jù)焦重点、合理适度(dù)、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以(yǐ)及经济的复苏(sū)回暖，今年的(de)政策性支持从边际(jì)上来看也将出现下降。

　　部分结构性货(huò)币(bì)政策工具的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，仍有较多结存额度(dù)，进一步提(tí)升(shēng)额度的空(kōng)间有限。去年以来新设立的普(pǔ)惠养老专项再贷款(kuǎn)、交通物流专项再贷(dài)款、民企债券融(róng)资支持工具(jù)以及保交楼贷款支(zhī)持计划等工具的使用进(jìn)度相对(duì)较慢，截至(zhì)今年3月末，累(lèi)计使用进(jìn)度仍未过半。此(cǐ)外，今年(nián)一季(jì)度新设立(lì)的(de)房企(qǐ)纾困专项再贷款以(yǐ)及租(zū)赁(lìn)住房贷款支持计(jì)划余额仍为零。由于多项工(gōng)具的使用进度偏(piān)慢，预计(jì)央行未来进一步提升额度(dù)的可(kě)能性(xìng)较低。

　　城投债(zhài)务压(yā)力偏大(dà)，未来对企业(yè)部门(mén)的支撑(chēng)或(huò)将受限。近些年(nián)来，城投平台(tái)的综合债务累计增(zēng)速(sù)虽有(yǒu)小幅回落(luò)，但(dàn)总(zǒng)的债务规模仍然持续走高。考虑到(dào)其债务压(yā)力偏(piān)大，城投平台对企业融资及加杠杆的(de)支持或将受(shòu)限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不(bù)足(zú)。今年一(yī)季度银行体(tǐ)系对企业部门(mén)发放了近9万亿信贷，创下历史同期(qī)最高水平(píng)，超过去年全年的一半(bàn)，其可持续性难以保证(zhèng)，预计信(xìn)贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即(jí)将公(gōng)布的4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经历了一季(jì)度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部(bù)门今(jīn)年剩余时间内(nèi)的杠杆抬升幅度(dù)预计将会(huì)是(shì)边际(jì)弱化的。

　　结(jié)论(lùn)

　　综合以上分析，今年(nián)三大部门(mén)加杠杆的空间都相对(duì)有限，未来的(de)解决(jué)办(bàn)法我们认(rèn)为可以考虑(lǜ)以(yǐ)下几个维度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步推进城投(tóu)化债。地方(fāng)债务(wù)压力的化(huà)解(jiě)是今年政府工作的中心之一，而(ér)一季(jì)度(dù)城(chéng)投债(zhài)提(tí)前偿还规模的上(shàng)升也反(fǎn)映出了地(dì)方融(róng)资(zī)平台积极化债(zhài)的态度(dù)及(jí)决(jué)心。二季度(dù)可能(néng)延续这一趋势，并(bìng)有序(xù)开展(zhǎn)由点及(jí)面的地(dì)方债务化解工作，为(wèi)企业部门的杠(gāng)杆抬(tái)升留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠(gāng)杆。截至去年年底，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)的杠(gāng)杆率(lǜ)仅(jǐn)为21.4％，而地方政府的杠杆率则为29％，与发达国家政府杠杆(gān)主要集(jí)中在在中(zhōng)央政(zhèng)府层面的情况相反(fǎn)，中央政(zhèng)府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可(kě)以考虑(lǜ)通过推出长期建(jiàn)设国债等方式实(shí)现政(zhèng)府部门加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年(nián)经(jīng)济增长的动(dòng)能有(yǒu)所减弱，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑通过总量工具(jù)来释放流动性，适(shì)时适量地(dì)进行(xíng)降准降息，降低实体部门(mén)的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企(qǐ)业部门投资的意愿及(jí)能力(lì)。

　　风险因素(sù)

　　经济复(fù)苏不(bù)及预期；地方政府(fǔ)债务化解力度(dù)不(bù)及预(yù)期；国内政策力度不及预期。

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