摘要(yào)

　　4月社融和(hé)贷(dài)款总(zǒng)量明显转(zhuǎn)弱，为年内(nèi)首次出(chū)现，新(xīn)增社融(róng)和(hé)贷款不及2019-2021同期。关注两个方面：第一，新增居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去(qù)年(nián)同期的-2170亿(yì)元，而4月30大中城市商品房销售的同比仍增(zēng)长(zhǎng)28.4％。第二，企业融资也在边际(jì)转弱，4月新增企(qǐ)业贷款(kuǎn)6839亿元，低于2020和2021同期的平均值(zhí)8558亿(yì)元。表外(wài)票(piào)据减少，表内票据(jù)增加。不过中长期贷款仍(réng)在多增，指向结(jié)构(gòu)较好。新增非(fēi)银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对(duì)充裕(yù)，部(bù)分额度(dù)给金(jīn)融企业投放贷款。

　　居民存款下降，或主要是存(cún)款搬家理(lǐ)财(cái)所致，企业存(cún)款活化过程仍然不(bù)够明(míng)显。4月(yuè)居民存款下降(jiàng)约1.2万亿元，而理财规模(mó)增加1.2万亿元，可能反映(yìng)部分居民(mín)存款重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化(huà)仍(réng)有待观察(chá)。M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，但仍(réng)低于去年(nián)6-10月的平均值，显示企(qǐ)业存款活(huó)化(huà)程度(dù)较低。

　　债市计(jì)入经济(jì)环比放缓(huǎn)预期(qī)。4-5月同比基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放(fàng)缓，债券(quàn)市场对此已进行部分定价，10年国债(zhài)收益率一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后看，关注(zhù)两个线索(suǒ)。一(yī)是降息预(yù)期(qī)是否继续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱，但企业中长期贷款同比多增幅度(dù)较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下(xià)调概(gài)率不(bù)高(gāo)，还要进(jìn)一步观察5-6月高宽深用什么字母表示什么，高宽深用什么字母表示出来贷(dài)款情况。降息预(yù)期可能(néng)仍聚焦于银行存(cún)款利率下调。二是(shì)流(liú)动性走向。4月以来的(de)利率曲线下(xià)移，背(bèi)景是(shì)流动性充裕。在“市场利率(lǜ)围绕(rào)政(zhèng)策利率波动”的要(yào)求下，银行间资(zī)金利率持(chí)续低于7天逆回购(gòu)利(lì)率可能并非(fēi)常态，短期(qī)需(xū)要(yào)关注5月(yuè)末资(zī)金利率是(shì)否出现类(lèi)似(shì)往年同期的波动(dòng)。

　　核心假设风险。货币政策出现超预(yù)期调整。财(cái)政政策出现超预期调整(zhěng)。流(liú)动(dòng)性(xìng)出现超预(yù)期变化。

　　2023年5月11日，央行发布4月金融数据。新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，预期(qī)1.72万亿元，前值5.38万(wàn)亿元。社融存量同比增长10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民币贷(dài)款7188亿元(yuán)，预(yù)期1.14万(wàn)亿元，前值3.89万亿元(yuán)。M1同比增长5.3％，前值(zhí)5.1％。M2同比增长12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期值来源于Wind）。

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　　居民融资再度转负

　　4月新增(zēng)社融和贷款不及(jí)2019-2021同期。4月新增社融1.22万(wàn)亿元，新增人(rén)民币贷款7188亿元。尽管(guǎn)今年4月社(shè)融和贷(dài)款实现同比小幅正增，但去(qù)年同期因(yīn)局(jú)部疫情(qíng)而(ér)基数偏低，今年4月(yuè)新增(zēng)社融和贷款要低于(yú)2019-2021同期的平均值（2.21万亿元、1.40万(wàn)亿元）。

　　从(cóng)社融分项看(kàn)，新增贷(dài)款（社融(róng)口(kǒu)径）4431亿元，同比+729亿元，仅为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增未贴(tiē)现票(piào)据融(róng)资-1347亿(yì)元，因基(jī)数较低，同(tóng)比+1210亿(yì)元；新增信托贷款119亿元(yuán)，同(tóng)样(yàng)基数较低(dī)，同(tóng)比+734亿元。社融同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相持平。

　　4月融资数据，关注(zhù)以下两(liǎng)个方面：

　　第一，居民融资出现反复(fù)，意外转负，且低于去年同期。4月新增居民(mín)贷款-2411亿元，为去年3月以来最(zuì)低值，低(dī)于去年(nián)同期的-2170亿元。拆分来看，新增居民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中(zhōng)长期贷款-1156亿元。对比1-3月(yuè)居民(mín)新增贷款平均值(zhí)5700亿(yì)元，4月新增居民贷(dài)款转负，反映(yìng)居民融资需求(qiú)修复并不稳固。

　　第二，企(qǐ)业融资也在边际转(zhuǎn)弱。4月新增企(qǐ)业贷款6839亿元，略多于去(qù)年(nián)同期的5784亿(yì)元，但(dàn)低于2020和2021同期的平均值8558亿元。

　　4月新增表内票据(jù)融资1280亿(yì)元，结(jié)合(hé)4月票据利率较3月明显(xiǎn)回落(luò)以(yǐ)及新增未贴现票据下(xià)降，指(zhǐ)向票据供(gōng)给相对不足，部分(fēn)从表外转入表内。新增非银金(jīn)融机构贷款2134亿元(yuán)，反映信贷额度(dù)相对充裕，在满足实体融资的同时，还给金融企业(yè)投放贷款。

　　不(bù)过企业融资结(jié)构向(xiàng)好，中长期贷款延续同比多增。4月新增(zēng)企业(yè)中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款6669亿元，同比多(duō)4017亿元，连(lián)续(xù)九(jiǔ)个月同比多增。企业债(zhài)净(jìng)融资2843亿元，与一季度的(de)平均值2827亿元较为(wèi)接近(jìn)；城投(tóu)净融资(zī)方面，4月(yuè)城投债发行(xíng)7292亿(yì)元，净融资1935亿元，占企业债净融资的(de)68％。

　　其他方面，政府债净融资(zī)略高于(yú)去年同期。4月社(shè)融口(kǒu)径政(zhèng)府债净融资4548亿元，较去年同(tóng)期多(duō)636亿元。4月政府(fǔ)债净发行4269亿(yì)元，国债(zhài)净发行(xíng)1833亿元(yuán)，地方(fāng)债净发行2436亿元。4月地方债净发行显著低于(yú)1-3月的5250-6400亿元(yuán)。去年5月和6月地方(fāng)债净发行(xíng)达到9639亿元和(hé)14994亿元，如今(jīn)年5-6月地方新增债(zhài)主要发(fā)行提前(qián)批额(é)度，地方债净发行规模或在6000亿元(yuán)左(zuǒ)右(yòu)， 地方债(zhài)对社融存(cún)量同比(bǐ)增速的拖(tuō)累或达0.5-0.6个百分点 。

　　4月社融和信贷数据边际转弱，环比降幅大于(yú)季节性规律。一方(fāng)面，新增居民贷(dài)款(kuǎn)意外转(zhuǎn)负，甚至弱于去年同期，而4月(yuè)30大中城市(shì)商品房销售(shòu)的同比仍增长28.4％。另(lìng)一方(fāng)面，企(qǐ)业融资也(yě)出现放缓迹象，不(bù)过中长期(qī)贷(dài)款(kuǎn)仍在多增，指(zhǐ)向结构较好。接下来重点(diǎn)关注居(jū)民融资和企业融资的总量是否修(xiū)复(fù)，其次是企业存款活(huó)化(huà)过程(chéng)。

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　　存款下降，活化程度未(wèi)见明显改善

　　M2同比(bǐ)增速小幅回落。4月M2同比增(zēng)速12.4％，回落0.3个百分点(diǎn)。M2环比-6066亿元，2022年同(tóng)期增(zēng)量(liàng)为(wèi)2023亿元。存(cún)款结构方面(miàn)：

　　新增居民(mín)存款(kuǎn)-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结束(shù)了连(lián)续13个月的(de)同比多增。居民(mín)存款可能(néng)有几个去向(xiàng)，一是(shì)3月末(mò)回表的理(lǐ)财(cái)资金，在4月再度出表回到理(lǐ)财，表(biǎo)现(xiàn)为(wèi)4月理财规模的增长，4月理财规模(mó)增约1.2万亿元(yuán)至26.2万亿元（详见(jiàn)《居民风险(xiǎn)偏(piān)好(hǎo)仍低，理(lǐ)财(cái)增(zēng)量66％在现金管理》），规模上与居民存款(kuǎn)降幅(fú)基本匹配；二是(shì)预留(liú)资金用于小(xiǎo)长假消费，对应部分转(zhuǎn)为企业存款；三是4月在30大中城市(shì)地产销售同比增28.4％的情况(kuàng)下，居民贷款同(tóng)比转负，居民购房可能更多依赖自有资(zī)金(jīn)，对应居(jū)民存款(kuǎn)减少，或转为(wèi)企业存款(kuǎn)等。此外，4月(yuè)物(wù)价(jià)下降和就(jiù)业压力边(biān)际上升。CPI同比下行至0.1％，制造业和(hé)非制造业PMI从业人(rén)员分项均位于荣枯线之(zhī)下，可(kě)能(néng)制约了居民消费需求释放，使(shǐ)得储蓄意愿维(wéi)持高位，居民加杠(gāng)杆意愿也偏弱。

　　新增(zēng)企业存款1408亿元(yuán)，去年同(tóng)期为-1210亿(yì)元(yuán)，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要对应企业活期存(cún)款(kuǎn)增量(liàng)），去(qù)年同期为(wèi)-8925亿元。4月(yuè)M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比(bǐ高宽深用什么字母表示什么，高宽深用什么字母表示出来)去年6-10月(yuè)的(de)平均值约(yuē)6.2％高宽深用什么字母表示什么，高宽深用什么字母表示出来仍偏低。企业存款活化(huà)程(chéng)度略有改善，但(dàn)幅度有限(xiàn)。4月企业存款结构数据尚未发布，观察3月数(shù)据，新(xīn)增企业定期存款1.40万亿(yì)元，同(tóng)比(bǐ)多增1474亿元；新增活期(qī)存(cún)款1.19万亿(yì)元，同比少增2290亿元。

　　综合来看，4月(yuè)M1同比增速小幅反弹(dàn)，企业存款活化略有改(gǎi)善；居民存款转为同比少增，部分可能(néng)转回银行理财。

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　　从金融数据看(kàn)流动性：4月末超储率约1.4％

　　从3月金融数据来看对(duì)流(liú)动性存在影(yǐng)响的(de)一些因(yīn)素：

　　一是(shì)财政(zhèng)存款显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去(qù)年同期(qī)仅为410亿元，因去年(nián)退税(shuì)规模较(jiào)大，5028亿(yì)元较为(wèi)接近2019和(hé)2021同期。从财政(zhèng)存(cún)款剔除政(zhèng)府(fǔ)债(zhài)净(jìng)缴款之后，剩余的(de)是财政收支差额(é)。今年(nián)4月(yuè)政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)缴款2436亿(yì)元，财政收支(zhī)差额(é)（收入大于(yú)支出）2592亿元，而去(qù)年同期财政收支差额为(wèi)-2950亿元(yuán)，2019和2021同期分别(bié)为(wèi)2564亿元(yuán)和2462亿元。由此可知，4月财政收支差额(é)与2019和2021年同期较(jiào)为接近。

　　二是存款缴准，4月新增居民和(hé)企业存(cún)款合计(jì)-10592亿元，对应缴准(zhǔn)规模约-800亿元（乘以加权(quán)法准率7.6％）。而2-3月缴准(zhǔn)量(liàng)则分别为(wèi)1600亿元、4200亿元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环比(bǐ)增309亿元，边(biān)际变化不大。

　　结合央行净投放(fàng)等数据估计，4月末超储率约(yuē)1.4％，相对(duì)3月的(de)1.8％下降约0.4个(gè)百分(fēn)点(diǎn)，去年(nián)同期为(wèi)1.6％。采用金融(róng)机构资产(chǎn)负债表测算的3月(yuè)末超(chāo)储率1.8％，高(gāo)于(yú)五(wǔ)因素法(fǎ)测(cè)算(suàn)的1.4-1.5％，其中的(de)差距可能来(lái)自银行主动调(diào)配，这给五因(yīn)素法(fǎ)测(cè)算超储带来(lái)更多不确定性(xìng)。从(cóng)4月(yuè)末(mò)到(dào)5月上旬的流动性来看(kàn)，金融体系资金供给(gěi)量较为(wèi)充裕，使得资金利率维持低(dī)位。

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　　利率策略：债市对利(lì)多因素(sù)反应“钝化”

　　4月社(shè)融转弱，数据发布后，长端利率小(xiǎo)幅下行(xíng)，然后小幅(fú)上行基(jī)本回(huí)到数据发布前(qián)的状态，对社融不及预期(qī)的利多(duō)反应钝化。对债(zhài)市而言，以下(xià)信号值得关(guān)注：

　　一(yī)是社融和贷款总(zǒng)量明显(xiǎn)转弱，为(wèi)年内首次出现。1-3月贷(dài)款持(chí)续同比多(duō)增，是(shì)社融的主要支撑因素。进(jìn)入4月，1个月期(qī)限票据利(lì)率中枢在1.96％，较(jiào)2-3月的(de)2.50％明显下移，指向贷(dài)款(kuǎn)投放边(biān)际放缓，因而(ér)市场对(duì)4月(yuè)社融和(hé)贷款转(zhuǎn)弱已(yǐ)有一定程度的预(yù)期。不过新增居民贷(dài)款弱(ruò)于(yú)去年同期，可能超出了预期。面对社融转弱(ruò)，长端利率(lǜ)先(xiān)下后上，可(kě)能反映(yìng)出市场先反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政(zhèng)策发力的担忧，部分资金选择止(zhǐ)盈。对比3月强于(yú)预(yù)期的社融公(gōng)布后，长端利率延(yán)续下行，当前债市的反应，可能体现出部分投资者预期利(lì)率已下(xià)行至阶段低点。

　　二(èr)是(shì)居民存款下降，或主要是存款搬家理财所致(zhì)；企业存(cún)款活化过程仍然不够(gòu)明显。4月居(jū)民存款下(xià)降1.20万亿(yì)元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可(kě)能反映部分居(jū)民存(cún)款重(zhòng)回理(lǐ)财，居民超额(é)储蓄向消费的转(zhuǎn)化仍有待观察。M1同比增(zēng)速小幅反(fǎn)弹，但(dàn)仍低于去年6-10月的平(píng)均值，显示企(qǐ)业存款活化程度较低。

　　三是非银资金(jīn)较为(wèi)充(chōng)裕，助力资金利(lì)率下(xià)行。观察4月非银企业新增贷款2134亿；3月金融(róng)机构(gòu)资产(chǎn)负债表数据中(zhōng)，其(qí)他存款(kuǎn)性公司对其他金融性公司负债同比8.9％，较2月的4.9％大(dà)幅(fú)反弹（4月尚未(wèi)发布）；4月银行理财(cái)规模的反弹，三(sān)者均反映出非银机构资金较为充(chōng)裕，再加上(shàng)银行(xíng)贷款转弱，带来的流动性指标(biāo)考核(hé)需求下降，为(wèi)债券-存单-票据(jù)利率曲线下移提(tí)供了(le)基础。

　　债(zhài)市(shì)计入经济环比放缓预期。4-5月同比基数较低，但PMI、进出口、通(tōng)胀(zhàng)和社(shè)融(róng)指向部分指(zhǐ)标环比放缓，债券市场对此已进行部分定(dìng)价，10年国债收益率一度下行至2.69％，较1年(nián)期MLF低6bp。我们在《利率债(zhài)赔率已(yǐ)低，胜在(zài)流动性》分析，参考(kǎo)去年降息预期较强(qiáng)的时段，10年国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年(nián)国债中位(wèi)数(shù)较MLF利(lì)率(lǜ)低约6.5-7.5bp。当前(qián)10年国债收益降至(zhì)2.7％附近(jìn)，能否继续(xù)下行可能更多依赖于降息(xī)预(yù)期的发酵。

　　往后看，关注(zhù)两个线索。一(yī)是降(jiàng)息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款(kuǎn)偏弱之外，企业贷款也在边际转(zhuǎn)弱(ruò)，但企业中长期贷款同比(bǐ)多增(zēng)幅度较大(dà)。在这种背景下，MLF利率(lǜ)下调概率不高，还要进一步(bù)观察(chá)5-6月贷款情况。降息预期(qī)可能仍聚焦于银行存款利(lì)率(lǜ)下调。二(èr)是流动性走向。4月以来的(de)利率曲线下移，背(bèi)景(jǐng)是(shì)流动性充裕。在“市场利率围绕政(zhèng)策利率波动(dòng)”的要求下，银行间资(zī)金(jīn)利率持续低于7天逆回购利率可能(néng)并非常态，需要关注(zhù)5月(yuè)末资(zī)金利率是否(fǒu)出现类似(shì)往年同期的(de)波(bō)动。

　　风险提示：

　　货币(bì)政策(cè)出(chū)现超预(yù)期(qī)调整(zhěng)。本文(wén)假设国内货币政(zhèng)策(cè)维(wéi)持当前力度，但假如(rú)国内经济超预期放缓、或海外货(huò)币政策(cè)出(chū)现(xiàn)超(chāo)预期变化，国内货币政策相应可能出现超预期调整。

　　财政政策出现超预期(qī)调整。本文假设国内(nèi)财政政策(cè)维持当(dāng)前(qián)力度，但假如国内经济(jì)超预期放缓，国内财政政(zhèng)策相应可能出(chū)现超(chāo)预期(qī)调整。

　　流动性出现超(chāo)预期变化(huà)。本(běn)文假设流动性维持(chí)充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如流动(dòng)性投放少于往年(nián)同期，流动性可能出现超(chāo)预(yù)期变化(huà)。

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