主要内容(róng)

　　营(yíng)收“逆PPI式”改善但(dàn)工(gōng)业利润仍承压，主因成本与费用压(yā)力(lì)仍(réng)构(gòu)成掣肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业企业利润(rùn)当月同比仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深收缩区间。虽然3月在需求侧经济数据表现亮眼后，工(gōng)业(yè)企业实际营收(shōu)增速积极(jí)回(huí)升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名(míng)义(yì)营收增(zēng)速回升，但整体企业盈利压(yā)力仍大，主要源于两(liǎng)方面，其一是国际高油价导致(zhì)的输(shū)入性成本压力仍(réng)在(zài)约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)仅(jǐn)收(shōu)窄2.1个百(bǎi)分点至-13.8个百分点，拖累程度仍然较深(shēn)。其(qí)二是(shì)今年降费(fèi)政策未(wèi)再明显新增，加之部(bù)分(fēn)企业开始(shǐ)补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，企业费用同比压力(lì)开始加(jiā)大(dà)，3月(yuè)费(fèi)用对当(dāng)月利润拖累幅度大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个百分点。与去(qù)年费用率(lǜ)改善拉动利润增速(sù)6个百分点(diǎn)形成鲜(xiān)明对比。

　　营收：消费短期较快恢复加(jiā)之(zhī)投资韧性支撑营(yíng)收增速回(huí)升，但高油(yóu)价(jià)仍构(gòu)成约(yuē)束(shù)。3月工业企业营收(shōu)增速回升2.1pct至(zhì)0.8％。结构上看，下游消(xiāo)费相关行业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显，抵消(xiāo)了PPI回落(luò)对(duì)于名(míng)义营收增速的拖累，其中(zhōng)汽(qì)车、家具(jù)、计(jì)算机通信电子设备等(děng)均回(huí)升明显，显(xiǎn)示(shì)递延(yán)需求(qiú)释放以及汽车集中降价等(děng)对于短期消费(fèi)需(xū)求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链营收增速延续改善，显示保交楼政策(cè)推动地(dì)产建安投资(zī)构成支撑(chēng)，但石油化(huà)工产业链营收增(zēng)速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明显回落(luò)，高油价对于(yú)石化产业链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成本率(lǜ)：虽然煤价(jià)回落已在缓(huǎn)和中下(xià)游成本压力(lì)，但高油价继(jì)续构成输入性成(chéng)本(běn)传导。3月工业企业成(chéng)本(běn)率上(shàng)升46.8bp至85.3％，成本压力(lì)仍然偏(piān)大(dà)，尤其是高(gāo)油(yóu)价下的国(guó)内石(shí)化(huà)产(chǎn)业链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明(míng)显高于其他(tā)行业。由于(yú)我国石化产业链主要为中下游，上游环节在海外主要原油(yóu)寡头国家，因(yīn)而国际(jì)高油(yóu)价(jià)带来的上游利润改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内以中下(xià)游为主的石化(huà)产业链反(fǎn)而会在高油价下受到(dào)输入(rù)性(xìng)成本压力，也(yě)即3月的情况。相较而言(yán)，煤炭产业链上中下游均在国内(nèi)，所以虽(suī)然3月煤炭冶金(jīn)产业成(chéng)本(běn)率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价(jià)下行(xíng)导致煤炭产业链上游成(chéng)本率被动走高、利润承(chéng)压，而(ér)中下游(yóu)成(chéng)本率(lǜ)实(shí)际上是改善的，与(yǔ)此(cǐ)同时，更靠近下游的消费行业(yè)成(chéng)本率也明显改善。庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思g>

　　利润：下(xià)游消费行(xíng)业利润仍(réng)显(xiǎn)现韧(rèn)性，但石化产业链利润在高油(yóu)价下仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业面临最(zuì)大的成本压力改善和(hé)积极的营业收(shōu)入回升，因而下游消费(fèi)行业(yè)利润增(zēng)速恢复继(jì)续好于(yú)其他行(xíng)业，单月改(gǎi)善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善明显(xiǎn)，煤(méi)炭冶金(jīn)产业(yè)链中下游利润增速也积极改善，相较(jiào)而(ér)言，石(shí)化产业(yè)链行(xíng)业在营业(yè)收入与成本(běn)压力均承压背景下，利润增速仍(réng)处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　关注二(èr)季(jì)度企业(yè)盈利(lì)三重风(fēng)险，以及下半年(nián)潜(qián)在的内生恢复空间。3月工(gōng)业企(qǐ)业利润数据显(xiǎn)示，虽然经(jīng)济(jì)需求(qiú)侧短期恢(huī)复较快(kuài)，但在成本与(yǔ)费用压(yā)力背(bèi)景下，企业盈(yíng)利仍(réng)然(rán)承压(yā)，而(ér)展(zhǎn)望二季(jì)度，关注企业盈利的三重风险，其一是经济内生动能弱化。伴随(庸人自扰之前一句意思是什么天下本无事，世上本无事庸人自扰之是什么意思suí)递延需求主(zhǔ)导的(de)需(xū)求脉冲(chōng)性回升过(guò)程逐(zhú)步(bù)结束，经(jīng)济(jì)内生(shēng)动能(néng)仍面临弱(ruò)化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价(jià)带来的成本压(yā)力(lì)。OPEC+5月将(jiāng)开(kāi)启(qǐ)正式(shì)减产(chǎn)操作(zuò)，加(jiā)之全(quán)球服务(wù)消费逐步恢(huī)复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味着成本压力仍较(jiào)大(dà)。其(qí)三是费用率对(duì)于利(lì)润的拖累，企业(yè)逐步补缴前期社保费缓缴等，以及今年目前降费政策更(gèng)多为延续(xù)而非新增(zēng)，费(fèi)用率对于利润同比增速的的(de)拖累也(yě)将(jiāng)逐步显现(xiàn)，二季度(dù)剔除基数扰(rǎo)动后的企业(yè)盈利真(zhēn)实修复过程或相对缓慢。而展望(wàng)下半年，经济(jì)内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经(jīng)验证，重点(diǎn)关注下半年(nián)经济内(nèi)生动能逐步(bù)复(fù)苏、国际油价涨幅(fú)逐步趋(qū)缓后(hòu)工业企业利(lì)润的修复空间。

　　风险提示：外(wài)部地(dì)缘政治(zhì)风险(xiǎn)，疫情形(xíng)势变化。

　　以下为(wèi)正文

　　一、营收“逆PPI式”改善但工业利润仍承压(yā)，主因成本与(yǔ)费(fèi)用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月工业企业利(lì)润(rùn)累计同比仅(jǐn)小幅(fú)回升1.5个百分(fēn)点至-21.4％，当月同比也仅小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处于(yú)较深收缩区(qū)间。虽然3月在需求侧经济数据(jù)表(biǎo)现亮眼后，工业企业实(shí)际营收增速已积极回升，抵消(xiāo)了(le)PPI回落带来的抑(yì)制，3月名义营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％，但(dàn)整体企业盈(yíng)利压(yā)力仍(réng)大，主要源于(yú)两个方面：

　　其一是国(guó)际(jì)高油价导致(zhì)的输入性成本(běn)压力仍在约束(shù)利润改善，3月营业成本(běn)对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度仅(jǐn)收窄2.1个百(bǎi)分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点，拖(tuō)累(lèi)程度仍然较深。

　　其二是今年降费政策(cè)未(wèi)再明显新(xīn)增，加之部分企业开(kāi)始(shǐ)补缴社保费，企业费(fèi)用同(tóng)比(bǐ)压力开始加大，3月费(fèi)用对(duì)当月(yuè)利润拖累(lèi)幅度大幅扩大6.1个百分(fēn)点至-9.5个百分点。2022年(nián)社保缴费缓缴(jiǎo)等一系(xì)列新增降费政策持续(xù)改(gǎi)善企业费用率，对2022年全年工业企业利润增速构成较强支撑，全年拉(lā)动(dòng)工业企业利润同比增速6个(gè)百分点(diǎn)。但从今年开始前期社保(bǎo)费降费(fèi)的(de)企业开始补(bǔ)缴(jiǎo)社保费，加之(zhī)今年未再(zài)新增更(gèng)大力度的(de)降费政策，从同(tóng)比视角来(lái)看费(fèi)用对(duì)于工业企(qǐ)业利润的(de)拖累开(kāi)始(shǐ)显(xiǎn)现。

　　二、营收(shōu)：消费短期较快(kuài)恢复加之投(tóu)资韧性支撑(chēng)营(yíng)收增速回升，但高(gāo)油(yóu)价(jià)仍构成(chéng)约束(shù)。

　　3月工业(yè)企业营收增速回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关(guān)行(xíng)业营收增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实(shí)际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明(míng)显，抵消(xiāo)了(le)PPI回落对于名义营收增速的拖累，其中汽车（+11.3pct至12.2％）、家具(jù)（+6.6pct至(zhì)-9.1％）、计算机通信电子设备（高基数下仍改善0.3pct至-6.2％）等(děng)均回升明显，显示递延需求释(shì)放以及汽车集(jí)中降价等(děng)对(duì)于短期消(xiāo)费需(xū)求的推动。其次，煤(méi)炭冶金(jīn)产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际(jì)+4.5pct至5.2％）延续改善，显示保(bǎo)交(jiāo)楼政策推(tuī)动地产建安投资构(gòu)成支撑，但石油化工产业链营(yíng)收增速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至-1.2％）却明显(xiǎn)回落(luò)，高(gāo)油(yóu)价对于石化产业链相关(guān)行业需求(qiú)持续构(gòu)成抑制。

　　三、成本率：虽然(rán)煤(méi)价回(huí)落已在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价继续构成输(shū)入(rù)性成(chéng)本传(chuán)导

　　3月(yuè)工(gōng)业企业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍(réng)然偏大，尤其是(shì)高油价(jià)下的(de)国内石化产(chǎn)业链，成本率同(tóng)比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于其(qí)他行业。由于我国石化(huà)产业链主要(yào)为中下游，上游(yóu)环节在海外主要原(yuán)油寡头国(guó)家(jiā)，因而国际高(gāo)油价带(dài)来的上游利润改善(shàn)无法被国内(nèi)产业(yè)链吸(xī)收，国内以(yǐ)中下(xià)游为主的(de)石(shí)化产业(yè)链反(fǎn)而(ér)会在高油(yóu)价下受(shòu)到输入性成本压力，也(yě)即3月的情况。相较(jiào)而言，煤炭产业链上(shàng)中下(xià)游均在国内，所以(yǐ)虽然3月煤炭冶(yě)金(jīn)产业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主(zhǔ)因煤价下行导致煤(méi)炭(tàn)产业链(liàn)上游成(chéng)本率被动走高(gāo)、利润承压(yā)，而中下游成本率实际上(shàng)是改善(shàn)的(de)（成本率同比增量下(xià)行(xíng)8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠近下游的消费行(xíng)业成本率也明显改善(shàn)（同比增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费(fèi)行业(yè)利润仍显(xiǎn)现韧性，但石化产业(yè)链利润在高油价下仍承压(yā)。

　　分行业看，与2023年2月相比，下游消费行(xíng)业面临最大的成本(běn)压力(lì)改善(shàn)和积极(jí)的营(yíng)业收(shōu)入回(huí)升，因而下(xià)游消费行业利润(rùn)增(zēng)速恢复继续好(hǎo)于其他行业(yè)，单月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，其中，汽(qì)车、计算机通信电子设备、家具等行业(yè)利(lì)润增速均改(gǎi)善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然(rán)整体利(lì)润(rùn)增速仅小幅改善1.4pct至-9.9％，但主(zhǔ)因上游价格回(huí)落导致上游利润下降的缘故(gù)，而中下游面临的是营收(shōu)改善、成本压力缓(huǎn)和的格(gé)局，中(zhōng)下(xià)游(yóu)利润增速(sù)改善明(míng)显，金属(shǔ)制品、通用设备、非(fēi)金属矿物制(zhì)品等行业利(lì)润增速均改善(shàn)10-20个百分(fēn)点。相较而言，石(shí)化(huà)产业链行(xíng)业在(zài)营业收入(rù)与(yǔ)成(chéng)本压力均(jūn)承压背景下，利润(rùn)增速(sù)仍处于(yú)-40.7％的较深区间。

　　五、关注二季度企业盈利三重风险，以及(jí)下半年(nián)潜在的内生(shēng)恢复(fù)空(kōng)间。

　　3月工业(yè)企业(yè)利润数据显示(shì)，虽然经济(jì)需求侧(cè)短(duǎn)期(qī)恢复较快(kuài)，但(dàn)在成本与费用压力背景下，企业盈利(lì)仍然承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其(qí)一(yī)是经济内生动能弱化。伴(bàn)随递延需求主(zhǔ)导(dǎo)的需求脉(mài)冲性回升过程(chéng)逐步结束，经济(jì)内(nèi)生动(dòng)能仍(réng)面临弱化风险(xiǎn)。其二是高油(yóu)价带来(lái)的成本(běn)压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启正式减产操作，加之全球服务消费(fèi)逐(zhú)步(bù)恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较(jiào)大。其三是费用率(lǜ)对于利润的拖累(lèi)，企(qǐ)业逐(zhú)步补(bǔ)缴前期社保费缓缴(jiǎo)等(děng)，以(yǐ)及今年目前降费政策更(gèng)多为延续而非新增，费用率对于利润同比增速(sù)的的拖累(lèi)也将逐(zhú)步显现，二季度剔除基数扰动后的(de)企(qǐ)业盈利(lì)真实修复过程或(huò)相对缓慢。

　　而展望(wàng)下半年，经济内(nèi)生动能的复苏可以期待，两大领先指标已(yǐ)经验证，其(qí)一是居民消费倾向(xiàng)结束持续一年(nián)的下滑过程(chéng)，消费信心逐步恢复，其(qí)二是保交楼政策已推动上(shàng)半年地产建(jiàn)安投资和竣工积极回补，有望(wàng)拉动下半年汽车、家电(diàn)、家具等后(hòu)周(zhōu)期大(dà)宗消费(fèi)，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐步复(fù)苏、国际油(yóu)价涨(zhǎng)幅逐步趋(qū)缓后工业企业利润的修复(fù)空间。

　　内容(róng)节选自申万(wàn)宏源宏观(guān)研究报告：

　　《被(bèi)市场(chǎng)低估(gū)的(de)成(chéng)本与(yǔ)费用压力——工(gōng)业企(qǐ)业效益数据(jù)点评（23.03）》

　　证券分析师：屠(tú)强王胜

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