文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去(qù)我(wǒ)国(guó)名义GDP的高速(sù)增长是(shì)各类市场(chǎng)主体(tǐ)加(jiā)杠杆的重(zhòng)要基础。随着宏观杠(gāng)杆率的不断升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经济潜在增速放缓后企业和居民对未来的(de)收入预(yù)期(qī)趋(qū)弱(ruò)，私(sī)人部门举债的动力有所下(xià)降。目(mù)前(qián)来看(kàn)，今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相对有限，城(chéng)投化债、中央政府(fǔ)加(jiā)杠(gāng)杆以及货币(bì)政策适度放松或是破(pò)局的(de)关键(jiàn)所(suǒ)在。

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几年加(jiā)杠杆的(de)重要基础，随着(zhe)宏观杠杆率的抬升(shēng)和疫情(qí1克拉等于多少毫克 1克拉等于多少CTng)的(de)冲(chōng)击，经(jīng)济增速(sù)放(fàng)缓后(hòu)私人(rén)部门举债动力不(bù)足(zú)。2009-2019年(nián)期间，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化(huà)，各部(bù)门举债的客观基础充足。同时(shí)，在(zài)经济快速发展时(shí)期，企业利用(yòng)杠杆加大投资带(dài)来的收益高于债务增加而产生的利息(xī)等成(chéng)本，企业主观上也愿意(yì)举债(zhài)融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆率的抬升，以及(jí)疫情的负面冲击，经(jīng)济的潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义(yì)GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与(yǔ)此同时(shí)，企业和居民对(duì)未(wèi)来的收入预期受到了一定冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政(zhèng)府、居民(mín)、企业(yè)三大(dà)部门来看，今年进(jìn)一步加杠杆的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债(zhài)务空(kōng)间受年初(chū)财(cái)政预算(suàn)的严格约(yuē)束。年(nián)初的财政预(yù)算草(cǎo)案制定的(de)2023年(nián)赤(chì)字率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年3.8万亿(yì)的专项(xiàng)债(zhài)额度要(yào)低于去年的(de)实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力(lì)度略有(yǒu)减弱。从过往情况(kuàng)来看(kàn)，年初的(de)财政预算在正常年份是较为严格(gé)的约(yuē)束，举债额度不得突破限(xiàn)额。近几(jǐ)年仅有两个较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别(bié)国债，由(yóu)于当年(nián)两会召开时间(jiān)较晚，因此这一特别国债事实上是在(zài)当(dāng)年(nián)财政预算框(kuāng)架内(nèi)的。二(èr)是2022年专项债限额(é)空间的释放，严格来讲(jiǎng)也并(bìng)未突(tū)破预算。因此(cǐ)，政府部门今年的举债空间已基本定(dìng)格，经过我们的测算(suàn)，今年一季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约(yuē)6.1万亿的(de)空间。

　　（2）影响居民(mín)资(zī)产负债表的(de)主要的影响因素(sù)是房(fáng)地(dì)产景(jǐng)气度、居民收(shōu)入以及对未来的信心，这(zhè)些(xiē)因(yīn)素共(gòng)同(tóng)作用使得现阶段(duàn)居(jū)民(mín)资产负债表难以扩(kuò)张。根(gēn)据中国社科(kē)院2019年(nián)的(de)估算，中国居(jū)民的资产中(zhōng)有40％左右(yòu)是住房资产。房(fáng)地产作(zuò)为(wèi)居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资(zī)产负债表本身(shēn)的(de)缩水，也会通过(guò)财富(fù)效应影响(xiǎng)到(dào)居民的消费决策。此外(wài)，据央行调查数(shù)据显示(shì)，城镇(zhèn)居民(mín)对(duì)当期收入的(de)感受以及对未来收入的信心连续(xù)多(duō)个季度(dù)处于50％的(de)临界值(zhí)之下(xià)，这使得居(jū)民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使(shǐ)得消费和(hé)投(tóu)资的倾向有所下降。目前，居民(mín)减少贷款、增加(jiā)储(chǔ)蓄的现象(xiàng)依(yī)然存在，今年居民杠杆(gān)预计能够趋(qū)稳，但难以大幅上升。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到政策边际退坡以及(jí)城投债务压(yā)力较大(dà)的制约。去年(nián)以来，政(zhèng)策性(xìng)以及结构性(xìng)工具(jù)对企(qǐ)业部门(mén)的(de)融资提供了(le)较大支持(chí)，但二者均(jūn)属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是在疫(yì)后复苏(sū)之年的2021年出(chū)现了边(biān)际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确(què)结构性货币(bì)政策工具将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复苏回暖，今年的(de)政策性支持从(cóng)边际上(shàng)来看也将出现下(xià)降(jiàng)。此外，近年来(lái)城投平台综合(hé)债务(wù)不断走高，城(chéng)投债务压(yā)力偏大，未来对企业部门的支撑或将受限(xiàn)。

　　结(jié)论：今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空(kōng)间(jiān)都相对有限，因此从现阶段(duàn)来看，解决的办法(fǎ)大概(gài)有以下几个维度(dù)。一是城投化债。一(yī)季度(dù)城投债提前偿还规(guī)模的上升反(fǎn)映出了地方(fāng)融资平台积(jī)极(jí)化债(zhài)的态度及(jí)决心(xīn)，二季度可能延续这一趋(qū)势，并有序开(kāi)展由点及(jí)面的地方债务化解工作。二是中央政府(fǔ)适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政府的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏(piān)低水平，中央(yāng)政府仍有一(yī)定的加杠杆空间，可以考虑通过推出长(zhǎng)期建(jiàn)设国债等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其他部(bù)门加(jiā)杠杆空(kōng)间有限的情况。三是货币政策可以适(shì)度(dù)放(fàng)松。如果下半年经济(jì)增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过适时适(shì)量地进行降准降息，降低实体部门(mén)的融资成本(běn)，刺激实(shí)体融资需求，从(cóng)而(ér)增(zēng)强企业(yè)部门投资的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素：经济(jì)复苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度不(bù)及预期；国内政(zhèng)策力度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后(hòu)：

　　私(sī)人部门举债的动(dòng)力在(zài)下降

　　较高(gāo)的名义(yì)GDP增速是过去几年加杠杆的重要(yào)基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间(jiān)，在较(jiào)高的实际GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速增长的基础(chǔ)下(xià)，债务可以(yǐ)被GDP的增长(zhǎng)充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础(chǔ)充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)的时期，企业整体(tǐ)的经(jīng)营状(zhuàng)况一般(bān)也较好，企业利(lì)用杠杆加(jiā)大投资和(hé)生产带(dài)来的收益高于(yú)债务(wù)增加(jiā)而产生的利息等成本，此时对企(qǐ)业(yè)来说(shuō)杠杆经营可以带来正收益，因此企业主观上也愿(yuàn)意(yì)加(jiā)大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高(gāo)增速未能(néng)延续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经济(jì)的潜在增速有所下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加杠杆的(de)基础并(bìng)不牢靠。从(cóng)中短周期来看，在经历(lì)了三(sān)年疫情的冲击之后，企业和居(jū)民对未来的(de)收(shōu)入预(yù)期都相对较弱(ruò)，进一(yī)步抬升(shēng)杠杆的条件并不(bù)充足(zú)且实际效果可能有限，因此私人部门加杠杆意(yì)愿较弱(ruò)。与此同时，现(xiàn)阶段(duàn)我国的宏观(guān)杠杆率相对偏高了，在去(qù)年(nián)我国的实体经济部门杠杆率已经超过了发达经(jīng)济(jì)体的平均水(shuǐ)平(píng)，进(jìn)一步加(jiā)杠(gāng)杆的空间受限。

　　当前我国(guó)正面临内需不足的情况(kuàng)，这其中既受企(qǐ)业部门(mén)投资(zī)意愿(yuàn)减弱的影响，也有居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融资(zī)状况(kuàng)分(fēn)化显著，民企融资需求偏弱，而部分国企融资则(zé)面临过剩的问题(tí)。第一，过去(qù)私人部门加杠杆是持续的增量，而(ér)当(dāng)前私人(rén)部门(mén)鲜见增量，多为存(cún)量。过去很长一段时间，民间固(gù)定资产投资增速显著高于(yú)全社会固定资产投(tóu)资的增速。然而近几年，尤其是2020年以(yǐ)及2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人(rén)企业(yè)的信(xìn)心受到(dào)影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难以恢(huī)复(fù)，最近(jìn)两年民间固定资产投资(zī)近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷大幅投向国(guó)有经济，但(dàn)M2增速(sù)大幅高于M1增速(sù)，说明实体经(jīng)济中可供投资的机会在减(jiǎn)少，信贷中有很大(dà)一部分没有进(jìn)入实体经济，而(ér)是堆积在金融(róng)体(tǐ)系(xì)内，对消费(fèi)和投资(zī)的(de)刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资(zī)需(xū)求的刺激有(yǒu)限。居民消费对融资需求的刺激相对(duì)有(yǒu)限，居民(mín)部门加杠杆的方式(shì)主要是(shì)通过房地(dì)产，此外则是汽车。后(hòu)疫情时代，居民对收(shōu)入(rù)的信心仍偏弱，房地产需求难(nán)以(yǐ)回暖，与(yǔ)此(cǐ)同时(shí)，汽车(chē)的需求也在过往有一(yī)定透支(zhī)，因此居民(mín)部门对融资需(xū)求的刺激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门(mén)

　　狭义的(de)政府部门(mén)债务空间受年初的财(cái)政预(yù)算(suàn)约(yuē)束。年初(chū)的财政预算草案中(zhōng)制定(dìng)的2023年(nián)赤字率为(wèi)3％，约对应(yīng)3.88万亿元(yuán)的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿(yì)的(de)专项债(zhài)额度(dù)要低于去年的(de)实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部(bù)门加杠杆的(de)力度(dù)略有减(jiǎn)弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季度(dù)已使(shǐ)用约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初(chū)的财政预算在正常年份(fèn)是较为严(yán)格(gé)的约束，举债额度不得突破限额(é)。最近几年有两(liǎng)个相对特殊的案例(lì)，但都未(wèi)突破(pò)预算。第一个是2020年(nián)3月27日召开的中央政治局会议上提出(chū)要(yào)发行的抗疫特别国债，是为应(yīng)对新冠疫情(qíng)而(ér)推(tuī)出(chū)的(de)一个(gè)非常(cháng)规财政工具，不(bù)计入财(cái)政(zhèng)赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此2020年的特别国债事实上是在(zài)当年财政预算框架(jià)内的。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受疫(yì)情的冲击(jī)较(jiào)大，年中(zhōng)时市场一度预期政府会(huì)调(diào)整财政预算，但最终只使用了专项债的限(xiàn)额空间，严(yán)格来(lái)讲并未(wèi)突破预算。因此，从(cóng)过往(wǎng)的情况来(lái)看，狭义政府部门(mén)今年的(de)举债空(kōng)间已基本(běn)定格，政府部门只能严格按(àn)照预算限额举(jǔ)债。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影响(xiǎng)居民(mín)资产负债表的主(zhǔ)要的(de)影响因素是(shì)房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未来(lái)的信心，这些因素共同(tóng)作用使得现(xiàn)阶段居民资(zī)产负(fù)债表(biǎo)难以(yǐ)扩张。

　　从资产(chǎn)端来看，中国(guó)居民的资产结(jié)构(gòu)主要可以分为非金(jīn)融资产和金融资产，非金融产(chǎn)中绝大部分是(shì)住房资产，房产价格的低迷制约了居民资产负债表的扩(kuò)张。根据中国(guó)社科院2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民(mín)的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产，其(qí)中绝大部(bù)分是(shì)住(zhù)房资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从(cóng)去年开(kāi)始(shǐ)，房地产(chǎn)的价值(zhí)便(biàn)出(chū)现缩水，除一(yī)线城市二手房价表现(xiàn)相(xiāng)对坚挺(tǐng)之外，多数城市二手房(fáng)价(jià)格同比出现下降，今年以来降幅有(yǒu)所收窄，但依(yī)旧未能实现由(yóu)负(fù)转(zhuǎn)正，预计今(jīn)年回升的空间(jiān)仍受(shòu)限。房(fáng)地产作(zuò)为居民资产中(zhōng)占比最大的组(zǔ)成部分(fēn)，房价下(xià)降不仅会导致资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表本身(shēn)的缩水，也会通过财富效应影响到居民的(de)消(xiāo)费决(jué)策(cè)。

　　第二，居民信(xìn)心的(de)回暖(nuǎn)需(xū)要时间(jiān)，目前仍倾向于更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储(chǔ)户的调(diào)查(chá)问卷显示，居民对当期收入的感受(shòu)以(yǐ)及(jí)对未来(lái)收入的信(xìn)心连(lián)续多(duō)个季度处于50％的(de)临界值(zhí)之(zhī)下，尽(jǐn)管在今年一季度有(yǒu)所回暖，但仍旧距离疫情前有着不小的差距。收入(rù)感受(shòu)以及对(duì)未来(lái)收入不确(què)定性(xìng)的担忧(yōu)使居民更(gèng)倾向于增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得消费和投资(zī)（购买金融资产）的倾向(xiàng)有(yǒu)所下降。截至今年(nián)一季度末，更多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年(nián)来的较(jiào)高(gāo)水平，消费与投资则(zé)分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价格的下降叠(dié)加(jiā)居民收入和(hé)信心的下(xià)滑，最(zuì)终使得居民的贷款减少而存款变多，居民资产负债(zhài)表(biǎo)收缩(suō)。今年以来，居民新增贷款(kuǎn)的累(lèi)计值随同(tóng)比有(yǒu)所回(huí)升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居民累计新增(zēng)存款更(gèng)是(shì)达到了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款的(de)表现(xiàn)共同反映(yìng)出居民资产负(fù)债表的收(shōu)缩之(zhī)势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头相较(jiào)疫情(qíng)期间有(yǒu)所(suǒ)好转，但由于房地产价格回升空间有限以(yǐ)及居民收入(rù)和信心(xīn)仍未恢复(fù)，预(yù)计短期(qī)内居民资产(chǎn)负债表扩张的动力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业(yè)部门

　　企业部门加杠杆的(de)空间也受到(dào)政(zhèng)策边际退坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或(huò)将(jiāng)边际(jì)退坡。去年以来，政策性以及(jí)结(jié)构性工具对(duì)企业部门的融(róng)资进行了很(hěn)大的支持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较为严重(zhòng)的(de)2020年(nián)和2022年实现(xiàn)了政策加码，但是在(zài)疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚(jù)焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动(dòng)的减弱以及(jí)经济(jì)的复苏回暖，今年(nián)的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现下降。

　　部(bù)分结构(gòu)性(xìng)货(huò)币政(zhèng)策工具的使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢，仍有较多结(jié)存额(é)度(dù)，进一步提升(shēng)额度的(de)空间(jiān)有限(xiàn)。去年以(yǐ)来(lái)新设立(lì)的普惠养老专项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、民(mín)企债券融资支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持计划等工具的(de)使用进度相对较(jiào)慢，截至(zhì)今年3月末(mò)，累(lèi)计(jì)使用进度(dù)仍未过半。此外，今年一季(jì)度新设立的房企纾困(kùn)专项再贷款(kuǎn)以及租赁住房贷款支(zhī)持计(jì)划余额仍为零。由于多项工(gōng)具的使用进度偏慢，预(yù)计央行未来进一步提升额度的可能性较(jiào)低(dī)。

　　城(chéng)投债(zhài)务压力偏大，未来对企业部门(mén)的(de)支撑或将受限。近些(xiē)年来，城投平台的(de)综合(hé)债务累(lèi)计增速虽有小幅回落(luò)，但总的债(zhài)务(wù)规(guī)模(mó)仍(réng)然(1克拉等于多少毫克 1克拉等于多少CTrán)持续走高(gāo)。考虑到(dào)其债务压力偏大，城投平台对企业融资及加杠杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期(qī)信(xìn)贷过后，后劲可能不足。今年一季度(dù)银行体(tǐ)系对企业部(bù)门发(fā)放了近9万亿信贷，创下历(lì)史同期最高水平，超过(guò)去(qù)年全年的一半，其可持续(xù)性难(nán)以保证，预(yù)计信贷后(hòu)劲有所欠缺，这(zhè)一点在即将公布的4月份信贷数(shù)据(jù)中可能(néng)就会有所体现。在经历了(le)一(yī)季(jì)度(dù)杠杆(gān)空间大(dà)幅抬升之后，企业部门(mén)今年剩余时间(jiān)内的杠杆抬升(shēng)幅(fú)度预计将会是边际弱(ruò)化的。

　　结论

　　综(zōng)合以上分析，今年三大(dà)部门(mén)加杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，未来的解决办法我们认为(wèi)可以考虑(lǜ)以下几个(gè)维度：

　　第一(yī)，稳(wěn)步(bù)推进城投(tóu)化债。地(dì)方债(zhài)务压力1克拉等于多少毫克 1克拉等于多少CT的化解是今年政府工作的中心之(zhī)一，而一季(jì)度城投债提前(qián)偿(cháng)还规模的上升也反映(yìng)出(chū)了地(dì)方融(róng)资(zī)平台积极(jí)化债(zhài)的(de)态(tài)度(dù)及决心。二季度可能延续这一趋势，并有序开(kāi)展由点及(jí)面的地方债务(wù)化(huà)解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬升留(liú)出更为充(chōng)足(zú)的空间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年(nián)底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠(gāng)杆率(lǜ)仅为21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府的杠杆率则为29％，与发达国家政(zhèng)府杠杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在在中央政府层面的情况相反，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空(kōng)间(jiān)。因此，中(zhōng)央政府可以考虑通过推出(chū)长期(qī)建设国债(zhài)等方式实现(xiàn)政(zhèng)府(fǔ)部(bù)门加杠杆，弥补(bǔ)其(qí)他部门加杠杆空间(jiān)有(yǒu)限的(de)情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的动能(néng)有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑(lǜ)通过总量工具来释放流动性，适时适量地进行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资(zī)成本，刺激(jī)实体(tǐ)融资需求，从而增(zēng)强企(qǐ)业部门投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预(yù)期；地方政府债(zhài)务化解力度不(bù)及(jí)预期；国内政策力度不及预期。

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