来源：梁中华宏(hóng)观研(yán)究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写(xiě)过一(yī)篇类似(shì)标题的文(wén)章（参考《“放水”难(nán)通(tōng)胀，钱都去哪了？——通胀研究系列(liè)专(zhuān)题二》），当时主要分(fēn)析(xī)欧美(měi)经(jīng)济(jì)体，探(tàn)讨(tǎo)金融危机(jī)后主要发达经(jīng)济体持续宽松、但通胀却持续(xù)低迷的(de)原因。过去几(jǐ)年，我国货币政策稳健偏(piān)宽松，M2增速维持在高位，而通胀却(què)始终处于低位，近期也引发了通(tōng)胀还是通缩的讨(tǎo)论。本篇专题中，我们详细(xì)讨论中(zhōng)国(guó)的货币、信用(yòng)和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀(zhàng)再到历史低位

　　在海外主要(yào)经济体普遍面(miàn)临较大通(tōng)胀压力的情况下，我国的终(zhōng)端消费通胀水平已经连续三年(nián)处于低位水平。最新公布的我国4月CPI同比已经(jīng)降至0.1％，PPI同(tóng)比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受(shòu)到(dào)全球大宗商品(pǐn)价格的(de)影响，和其它经济体(tǐ)PPI走势比(bǐ)较一致，所以PPI受到全球性的外部因素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多(duō)是我国内部需求的集中体现，剔除食品(pǐn)和(hé)能源后，我国(guó)核心CPI同比(bǐ)只有0.7％，已经(jīng)连续三年没有突(tū)破过(guò)1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情(qíng)之(zhī)前的绝大部分时间，核心CPI同(tóng)比都在(zài)1.5％以(yǐ)上(shàng)。

　　2 M2虽高(gāo)增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形(xíng)成鲜明对(duì)比的是金融数(shù)据(jù)，最新公布的4月M2同比增速(sù)高达12.4％，增(zēng)速虽然有所下行，但(dàn)依然处于(yú)比较(jiào)高的位置(zhì)。为何这么高的“货币”增速，通胀却没起(qǐ)来？要(yào)理解这个(gè)问题，我(wǒ)们首先要理解“货币”的基本(běn)概念。

　　一般来(lái)说，统计货币的存量是使用M2指标，但(dàn)M2其实只是货币的一部(bù)分而(ér)已，它主要包含的是存款。事实上，“货币”的范围是很广的，其实任(rèn)何(hé)商品都具有货币属性，都可以用来做货币使用，我们在(zài)之(zhī)前的专题(tí)中有(yǒu)过(guò)详(xiáng)细的讨(tǎo)论。例(lì)如，在物物(wù)交换的时代，人们用自己(jǐ)生(shēng)产的商品(pǐn)去交易(yì)其他人生产(chǎn)的(de)商品，没有传统意义上的现(xiàn)金(jīn)或存(cún)款出(chū)现，同样实现了市(shì)场交(jiāo)易、价值的交换(huàn)，这(zhè)种相互交易的商品(pǐn)都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在银行存款，与放在理财(cái)、基(jī)金、资管产品(pǐn)等，本质是类(lèi)似的，它(tā)们对于居民(mín)来说(shuō)都是货币(bì)，而M2则主要统计的是(shì)银行存款(kuǎn)。

　　所以从货币的本质出发(fā)，现金、存款、货币及公募基金(jīn)、理(lǐ)财、资管产品(pǐn)、黄(huáng)金、白(bái)银，甚(shèn)至其它(tā)一般商品(pǐn)都可以是货币。而(ér)这(zhè)些“货币”之间的区别，仅(jǐn)仅是流动(dòng)性（变现能力）的大小(xiǎo)不同而已。例如在M2体系的统计(jì)中，M0是(shì)流通中(zhōng)的(de)现(xiàn)金，属于流动性最(zuì)好(hǎo)的货币形式；M1是(shì)M0加上活期(qī)存(cún)款，活期(qī)存款的流动(dòng)性(xìng)比现金要差一(yī)些，但依然还不错；M2是M1加上定(dìng)期存款(kuǎn)，定期存款的流动性比活期存款要(yào)差一些。从这个角度出(chū)发，我们可(kě)以进(jìn)一步(bù)拓展M2的(de)统计边界，比如(rú)加上(shàng)实体部门(mén)持有的理财、货(huò)币(bì)及公募基金、资(zī)管产品等等，那样可以更加全面的统计出货币量(liàng)的(de)变化。

　　所以M2只是一部分的(de)货币储藏方(fāng)式，而居民和(hé)企业还有很多其它渠道储藏货币。而过(guò)去(qù)几年里(lǐ)，其它货币储(chǔ)藏渠(qú)道的投资收益(yì)在不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民和企业(yè)减(jiǎn)少了其它渠(qú)道(dào)储藏货(huò)币的量。例如，2018年之(zhī)后(hòu)，银行理财规(guī)模告别(bié)了高(gāo)增长(zhǎng)，甚至一度出(chū)现(xiàn)了负增长；信托、券商和基金(jīn)资管产品规模也陆(lù)续出现负(fù)增(zēng)长(zhǎng)。而同样是从2018年开(kāi)始，居民存款开始(shǐ)了高(gāo)增长，这说明实体(tǐ)部门的货币储(chǔ)藏(cáng)渠道逐步向银行存款倾斜。

　　所以在2018年之前，实(shí)体(tǐ)创造的货(huò)币可能会选择购(gòu)买银(yín)行理财、信托产品、资管(guǎn)产品等，但在(zài)2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创造的货币更(gèng)多转回了购买银行(xíng)存款，这种结(jié)构性变化推升了纳入M2统计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但实(shí)际的货币创造速度没(méi)有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在下降

　　既然M2对货币的统计存在范(fàn)围不全面的(de)问(wèn)题，我们可以(yǐ)更多依(yī)赖社融的数据(jù)来观(guān)察货币的创造(zào)速度。因(yīn)为(wèi)从理论上来(lái)说，“货币(bì)”和“信用”是一枚硬币(bì)的两个面。例如，一个(gè)居(jū)民从(cóng)银行借1万元(yuán)钱，其存(cún)款账(zhàng)户(hù)也会(huì)同(tóng)时增加1万元。在这(zhè)个(gè)过程中，实体部门的融资规模扩张了1万(wàn)元，同时实体(tǐ)部门的货币(bì)量也增加1万元。该(gāi)居民可以将2000元(yuán)放在银行(xíng)存款，将(jiāng)8000元支付给另一个居(jū)民(mín)来(lái)购(gòu)买东西，而另一个居民可(kě)能拿这8000元去购买银行理财。这个(gè)时候如果统(tǒng)计M2的话，只(zhǐ)有2000元，因为8000元的(de)理(lǐ)财产品(pǐn)并不统计入M2。而(ér)如果用社融来(lái)描述货(huò)币的创造(zào)就会客观很多，因为不管(guǎn)这些资金以什(shén)么形式流(liú)转和存中通中转站一般会停多久的车 快递中转站一般会停多久在，整个社会的信用都(dōu)是增(zēng)加(jiā)了1万元(yuán)。

　　最新公布(bù)的4月社融(róng)的(de)同比增速(sù)为10％，相比M2的(de)增速低了2个(gè)百分点以上。不(bù)过和(hé)我国(guó)5％左右的(de)实际经济增速相(xiāng)比，社融反映的我国货币创(chuàng)造速度其实(shí)也不低，那为何(hé)没有(yǒu)通胀(zhàng)呢？这就牵(qiān)涉到(dào)另一(yī)个(gè)宏观问(wèn)题，从简单的数量方(fāng)程式（MV=PQ）出发，要看有(yǒu)没有通胀，不仅(jǐn)要看货币的(de)存(cún)量，还(hái)有看这些存(cún)量货币在经济体(tǐ)中每(měi)年流通多少次，即货币的流通速度。

　　我们不(bù)妨先(xiān)来看个例子(zi)。在2020年疫情到(dào)来的时候，美国(guó)政府部门大幅度加(jiā)杠杆，明(míng)显(xiǎn)推升了美国的M2增速，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个(gè)经(jīng)济的货币量扩张(zhāng)了四分之一(yī)。截至(zhì)今年3月，美国M2同比增(zēng)速已经降到了(le)负增长，而(ér)美国(guó)的(de)通胀却(què)依然(rán)在高位。整个过程(chéng)可以(yǐ)理(lǐ)解为，政府部(bù)门主导货币创造，货币(bì)存量大幅增加，而随着(zhe)疫情影响(xiǎng)减弱，货(huò)币流通速度也(yě)逐(zhú)步加快(kuài)，大规(guī)模的存量货(huò)币在经(jīng)济(jì)中(zhōng)加快流转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居(jū)民的(de)储蓄率情况也能看得(dé)出来，在疫情期间，美国中通中转站一般会停多久的车 快递中转站一般会停多久居民接受(shòu)政府大(dà)量补贴(tiē)后，并(bìng)没有(yǒu)全(quán)部花出去，储蓄率大幅攀升；而疫情影响(xiǎng)逐步减弱(ruò)后，居民(mín)信心和预期(qī)改善，将超额(é)储蓄花出(chū)去(qù)，推升货币流通速度(dù)，当前美国居民储(chǔ)蓄率大幅低于(yú)疫情之前的(de)趋势线。

　　从我国(guó)的情况来看，货币创造速度和(hé)经济增(zēng)速比也不低，但货币(bì)流通速度是偏低的。在疫情之前，我国(guó)社融(róng)衡(héng)量的货币(bì)流通速度(dù)在(zài)0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫(yì)情出(chū)现(xiàn)后，货币流通速度明显降低，根据一季度最(zuì)新数据测算，当前只(zhǐ)有0.35次/年(nián)。这(zhè)就意味着，仍有不少货币被创造出(chū)来(lái)，但货(huò)币没有在经济(jì)体中加快流转起(qǐ)来，说明实(shí)体部门“花钱”的意愿(yuàn)仍(réng)在低位(wèi)。

　　“花(huā)钱”的意愿偏(piān)低(dī)，从居民收支数(shù)据(jù)就能观(guān)察出来。从(cóng)一季度(dù)统计局居(jū)民收支调查数据看，我国居民储蓄率仍然达到38％，而疫情之前是在35％以内，反(fǎn)映(yìng)了(le)支出(chū)意愿(yuàn)偏弱。

　　从信用扩张的结(jié)构也能够看出(chū)来(lái)，因(yīn)为(wèi)一个(gè)部门“花钱”意愿高，信贷扩张(zhāng)也会较(jiào)快。从居民部(bù)门(mén)来(lái)看，4月份居民贷款(kuǎn)再度出现负增长，这是非疫情、非春节月(yuè)份第(dì)二次(cì)出现(xiàn)这种情况，上一次是08年金(jīn)融危机(jī)的时候。过去12个月的居民贷款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的时候曾达到(dào)9万亿以上，当前这一增长速度已(yǐ)经回到了2016年(nián)时候(hòu)的水(shuǐ)平(píng)，考(kǎo)虑到(dào)房价物价上(shàng)涨的因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较(jiào)弱(ruò)的。

　　从企(qǐ)业部门的信用扩(kuò)张情(qíng)况来看，也有改善(shàn)的空间。尽管我们无(wú)法(fǎ)看(kàn)到信贷投放的结构，但可以用债券净发行(xíng)情(qíng)况做个参(cān)考。疫(yì)情期间(jiān)，国企等公共部门债券(quàn)净发行是明显(xiǎn)扩张的，而非公(gōng)共部门的(de)企业债券净发行处于低位。

　　再考虑到政府信(xìn)用扩张(zhāng)也较(jiào)快(kuài)，我国公共部门是信用(yòng)和货币创(chuàng)造的(de)重要(yào)支撑力量，支(zhī)撑存(cún)量货币增速维持在一定高位，而(ér)非(fēi)公共(gòng)部门创造的货币量处(chù)于低(dī)位，也反映(yìng)了(le)货币流通(tōng)速度没(méi)有(yǒu)快速回升。

　　4 如(rú)何提振需求(qiú)？降息+改善预(yù)期

　　要想改变通胀偏低的状(zhuàng)况，我们依然可以(yǐ)从货(huò)币数(shù)量方程(chéng)出发，一方面是稳住货(huò)币的(de)存量(liàng)，稳定实体的融资需求(qiú)；另一(yī)方面是提(tí)振实体(tǐ)信心和预期，改善货币流通速度。

　　从第一(yī)个方面(miàn)来看，私人部门(mén)的融资(zī)需(xū)求还偏弱，需要进一步降(jiàng)低实(shí)体融资成(chéng)本(běn)。当资产端的(de)回报率在下降的情(qíng)况下(xià)，需要降低负债端的融资成本来对(duì)冲(chōng)。过去几(jǐ)年，政策上在降低企业(yè)融资(zī)成(chéng)本上发力较多。目前看，居民部门的融资(zī)成(chéng)本仍然偏高(gāo)。我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中已经分析过，虽然居(jū)民增量(liàng)房贷(dài)利(lì)率已经(jīng)大幅下行，但存量房贷利率仍然处于高位(wèi)。根据我们的估算，当(dāng)前存量房贷利率(lǜ)的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水(shuǐ)平(píng)更高，当前(qián)甚至仍在5％以上(shàng)，而这些还仅仅(jǐn)是平均值，考(kǎo)虑到个体情况(kuàng)，也有(yǒu)部分居民偿还的(de)房(fáng)贷利率水平(píng)在6％以(yǐ)上。

　　而对于居民部门的资产端来说(shuō)，房产价格面临(lín)调整压力，各类(lèi)金融资产的回报率也处于低(dī)位，所以这就相当于(yú)居民部门借着4-5％成本的资金(jīn)，投资的回(huí)报率确实是偏低的(de)。要改(gǎi)善(shàn)居(jū)民(mín)的资产负(fù)债表状况，需要对居民负债端(duān)成本进行降息，否(fǒu)则居(jū)民净融资需求或依然偏(piān)弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个方面来(lái)看(kàn)，要提升货币流通速度，需(xū)要(yào)提振(zhèn)实(shí)体的信心和预期(qī)。居民和(hé)企(qǐ)业(yè)对于未来(lái)的信心强、预(yù)期好，才(cái)会(huì)敢消费、敢投(tóu)资(zī)，支出增加(jiā)了，对于整个经济(jì)体(tǐ)系(xì)来说(shuō)，货币流转速(sù)度(dù)才能(néng)加快，经(jīng)济需求才能好(hǎo)起来。提振信心和预期，是个(gè)系统性的工程。

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