来(lái)源(yuán)：梁中华(huá)宏(hóng)观研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得(dé)7年前的2016年，本(běn)人写过一篇类似标(biāo)题的(de)文章(zhāng)（参(cān)考(kǎo)《“放(fàng)水”难通胀，钱都去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专题二》），当时主要分析(xī)欧美经济体，探讨金融危机后(hòu)主要发达经济(jì)体持续宽松、但通胀(zhàng)却持续低迷的(de)原(yuán)因。过去几年(nián)，我(wǒ)国货(huò)币政策稳(wěn)健(jiàn)偏宽松(sōng)，M2增速维持在高位，而通胀却始终(zhōng)处于低(dī)位，近期(qī)也引(yǐn)发了通胀(zhàng)还(hái)是通缩(suō)的(de)讨论。本篇专题中，我们详细讨论中国的货币、信用和通胀的(de)问(wèn)题。

　　1 通胀再到历史低位

　　在(zài)海外主(zhǔ)要经(jīng)济体普遍面临较大(dà)通胀压力(lì)的(de)情况下，我国的终端消(xiāo)费通胀水平已(yǐ)经连续三年处于低位(wèi)水平。最(zuì)新公布的我国4月CPI同比已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主要受到全球大宗(zōng)商(shāng)品(pǐn)价(jià)格的影响，和(hé)其它经(jīng)济体PPI走势比较一(yī)致，所以PPI受(shòu)到(dào)全球(qiú)性的外部因素影(yǐng)响(xiǎng)较(jiào)大。

　　而CPI的变化(huà)更多是我国(guó)内(nèi)部需(xū)求的(de)集中体现，剔除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已经连续(xù)三年(nián)没有(yǒu)突破过1.5％，增速明(míng)显降了一个(gè)台阶。而在(zài)疫情(qíng)之前(qián)的绝大部分时间，核心CPI同比都(dōu)在1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱(qián)”没(méi)那么(me)多！

　　而与(yǔ)通胀数据形成鲜明(míng)对(duì)比的是金融数据，最(zuì)新公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速(sù)虽(suī)然有所下行，但(dàn)依然处于比(bǐ)较高的位置。为何这么高的“货币”增(zēng)速(sù)，通胀却没起来？要理(lǐ)解这(zhè)个问(wèn)题(tí)，我(wǒ)们首(shǒu)先要理解“货(huò)币”的基本(běn)概(gài)念。

　　一般来说(shuō)，统计货币的存量是使用M2指标，但M2其(qí)实只是(shì)货币的一部分而已(yǐ)，它主(zhǔ)要包(bāo)含的是存(cún)款。事(shì)实上，“货币”的范围是很广(guǎng)的，其实任何(hé)商(shāng)品都(dōu)具有货币属性，都可以用来做货(huò)币使(shǐ)用，我(wǒ)们(men)在(zài)之前的专(zhuān)题中有过详细的讨论。例如，在物(wù)物交换的时代，人们用自己(jǐ)生产(chǎn)的商品去(qù)交易(yì)其他(tā)人生产的商(shāng)品，没有传(chuán)统意义上的(de)现金或存款(kuǎn)出(chū)现(xiàn)，同(tóng)样实(shí)现了(le)市(shì)场交易、价值的交换，这种(zhǒng)相互交易(yì)的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民(mín)将(jiāng)钱(qián)放在银行存款，与放在理(lǐ)财(cái)、基金(jīn)、资管产(chǎn)品(pǐn)等(děng)，本质是(shì)类似的，它们对于(yú)居民来(lái)说都是货币，而(ér)M2则(zé)主要(yào)统计的是银行存(cún)款。

　　所以从货币(bì)的本质出发，现(xiàn)金、存款、货币及公募基金、理(lǐ)财、资管产品(pǐn)、黄金、白银，甚至其它(tā)一般商品都(dōu)可以是(shì)货币。而(ér)这些“货币”之(zhī)间的区别，仅(jǐn)仅是流动性（变现能力）的(de)大小不同而(ér)已。例(lì)如在M2体系的统计中，M0是流通中(zhōng)的(de)现(xiàn)金，属(shǔ)于流动性(xìng)最好的货币形(xíng)式；M1是M0加上活期(qī)存(cún)款，活(huó)期存款的流动性比现金要(yào)差一些，但(dàn)依(yī)然还(hái)不错；M2是M1加上定期(qī)存款(kuǎn)，定期存款(kuǎn)的流动性比活期存款要差(chà)一些。从(cóng)这(zhè)个角度出发(fā)，我们可以进(jìn)一(yī)步拓展(zhǎn)M2的统计边界，比如加上实体部门(mén)持有的(de)理财、货币及公募基(jī)金(jīn)、资(zī)管产品等(děng)等，那样(yàng)可以更加(jiā)全面的(de)统计(jì)出(chū)货币量的变(biàn)化。

　　所以M2只(zhǐ)是一部分(fēn)的货(huò)币储藏方(fāng)式，而居民(mín)和企业还有很(hěn)多其(qí)它渠道(dào)储藏货币。而过去几年里，其它货币(bì)储(chǔ)藏渠道(dào)的投资收(shōu)益在(zài)不断(duàn)降(jiàng)低(dī)、风险(xiǎn)在逐渐增大，居民和企业减(jiǎn)少了其它渠道储(chǔ)藏货币(bì)的量。例如(rú)，2018年(nián)之后(hòu)，银行理财规模告(gào)别了高增(zēng)长(zhǎng)，甚至一度出现(xiàn)了负增长(zhǎng)；信托、券商和基金(jīn)资管产(chǎn)品(pǐn)规模也陆(lù)续(xù)出现(xiàn)负(fù)增长。而同(tóng)样是从2018年开始，居民存款开(kāi)始了高(gāo)增长(zhǎng)，这说(shuō)明实体(tǐ)部(bù)门的货干腊肉特别硬怎么处理，腊肉太干太硬变软小妙招币储藏(cáng)渠道(dào)逐(zhú)步向银行存(cún)款倾斜。

　　所(suǒ)以在2018年之前，实体创造的货(huò)币可(kě)能(néng)会选择购买银行理(lǐ)财、信托产品、资(zī)管产品等(děng)，但在(zài)2018年之(zhī)后，实体创(chuàng)造的货(huò)币(bì)更多转回了购买银行存款，这种结构性变化推升(shēng)了纳入(rù)M2统计(jì)的货币(bì)量的增速。所(suǒ)以尽管(guǎn)M2增(zēng)速很高(gāo)，但实(shí)际的(de)货币创造速度没有(yǒu)那么(me)高。

　　3 “钱(qián)”也没那么少：流通速度在下(xià)降(jiàng)

　　既然M2对货币的统计存在范围不全面的问题，我们可以更多(duō)依(yī)赖社融的数据来观(guān)察(chá)货币的创造速(sù)度。因为从理(lǐ)论(lùn)上来说，“货币(bì)”和“信用”是(shì)一枚硬币的两个面。例如，一个(gè)居民从银行(xíng)借1万元钱，其(qí)存款账户也会同时(shí)增(zēng)加1万元。在这(zhè)个过程中，实体(tǐ)部门的融资规(guī)模扩张了1万元(yuán)，同(tóng)时实体部门(mén)的货币量也增加1万元。该居民可以将2000元放在银行存款(kuǎn)，将(jiāng)8000元(yuán)支付给(gěi)另一个居(jū)民来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元(yuán)去购买银行理财。这个时候如果统计M2的(de)话，只有2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并(bìng)不统(tǒng)计入M2。而如果用社融来描述货(huò)币的(de)创造就会客(kè)观(guān)很多，因为不管这些资金以(yǐ)什么形式流转和存在，整个社会的信(xìn)用都是(shì)增加了1万元。

　　最新公布(bù)的4月社融的(de)同比增(zēng)速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百(bǎi)分点以上(shàng)。不过和(hé)我(wǒ)国5％左右的实际经济增速相比，社融反(fǎn)映的(de)我国货(huò)币(bì)创造速(sù)度其实(shí)也(yě)不低，那为何(hé)没有通胀呢？这(zhè)就牵(qiān)涉到另一(yī)个宏观问题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要(yào)看有没有通(tōng)胀，不仅(jǐn)要看货币的存量，还有看这些存量(liàng)货币(bì)在经(jīng)济体中(zhōng)每年流(liú)通多少次，即货(huò)币的流通(tōng)速度。

　　我们不妨先来看个例子。在2020年疫情到来的(de)时候，美国政府部门大幅度加杠杆(gān)，明显推升了(le)美国的M2增速，M2同比最(zuì)高一度达到25％，即整个经济的货币量扩张了四分之一。截至今年3月，美国M2同比增速已经降到了负增长(zhǎng)，而美国的通胀(zhàng)却依(yī)然在高位。整个(gè)过程可以理解为，政府部门主导(dǎo)货币创造(zào)，货币存量大幅增加(jiā)，而随着疫情影响减弱，货币流通速(sù)度也逐(zhú)步(bù)加快，大规模的存量货币在经济(jì)中加快流转，推升通胀水平。

　　这一点从居民(mín)的储蓄率情况也能看得出来，在疫情期间，美国(guó)居民接受(shòu)政府大量补贴(tiē)后，并没(méi)有全(quán)部花(huā)出去，储(chǔ)蓄率大(dà)幅攀升；而疫情(qíng)影响逐步减弱后，居民信心和预期改善，将超额储蓄(xù)花出(chū)去(qù)，推升货币(bì)流通速度，当前美国居民储蓄率(lǜ)大幅低于疫(yì)情之前的趋势线。

　　从我国的情况来看，货币(bì)创(chuàng)造速(sù)度和经济增速比也不低，但货币流通速度是偏(piān)低(dī)的。在疫情之前，我(wǒ)国(guó)社融衡量的货币流通速度在0.4次/年(nián)以上，而(ér)疫情出现后(hòu)，货币流通速(sù)度明显降低，根据一季度最新数据测算，当前只有(yǒu)0.35次(cì)/年。这就意味着，仍有不少货(huò)币被创造(zào)出(chū)来(lái)，但货(huò)币没有在经济(jì)体(tǐ)中加快流转起来，说明实(shí)体部(bù)门“花(huā)钱”的意愿仍(réng)在低位。

　　“花(huā)钱”的意愿(yuàn)偏低，从(cóng)居民(mín)收支数据就(jiù)能观察出来。从一季(jì)度统计局居民收支调查数(shù)据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍然达到38％，而疫情之前是(shì)在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张(zhāng)的结构也(yě)能够看出来，因为一个部门“花钱”意(yì)愿高，信(xìn)贷扩张也会较(jiào)快。从居民部门来看，4月份(fèn)居民贷(dài)款(kuǎn)再度出现负(fù)增长，这是非疫情、非春节月份第(dì)二次出现这种情况，上一次是08年金融危机的时候。过去12个月的居民贷款(kuǎn)增量只有5.1万(wàn)亿，而之前最高的时(shí)候曾达到9万亿以上，当前这一增(zēng)长速度已经回到了2016年时候的(de)水平(píng)，考(kǎo)虑(lǜ)到(dào)房价物价上涨的(de)因素，居(jū)民加杠杆的意愿是比较弱的。

　　从企业部门的信用扩张情况来看(kàn)，也(yě)有改(gǎi)善的空(kōng)间。尽管我们无法看到信贷投(tóu)放(fàng)的结构(gòu)，但可以用债券净(jìng)发行情(qíng)况做个参考(kǎo)。疫情期间，国企等公共部门债(zhài)券净(jìng)发行是明(míng)显扩张(zhāng)的，而非公共部门(mén)的企业债(zhài)券(quàn)净发行处于(yú)低位。

　　再考虑(lǜ)到政(zhèng)府(fǔ)信用(yòng)扩张也较快，我国(guó)公共部门是(shì)信用和货币创造的(de)重(zhòng)要支撑(chēng)力量，支撑存量货币增速维持在一(yī)定高(gāo)位，而非公共部门创造的货币量处于低位(wèi)，也反映了货币(bì)流通(tōng)速度没有(yǒu)快速回升。

　　4 如何提振需求？降息+改善(shàn)预期

　　要想改变通胀偏低的状况，我(wǒ)们依然可以从货币数量方程出(chū)发，一方面(miàn)是稳住货币的(de)存量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一(yī)方面是(shì)提振实体(tǐ)信心和预期，改(gǎi)善货币流通(tōng)速度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人(rén)部门的融资需求还(hái)偏弱，需要进一步降低实体融资成(chéng)本。当(dāng)资产端的(de)回报(bào)率(lǜ)在下降的(de)情(qíng)况下，需要降低负债端(duān)的融资(zī)成(chéng)本来对(duì)冲。过去几(jǐ)年，政策上(shàng)在(zài)降低企(qǐ)业融资成本上(shàng)发力(lì)较(jiào)多(duō)。目前看，居民部门的融资成本(běn)仍然偏高。我(wǒ)们在(zài)之(zhī)前的专题中已经分析过，虽(suī)然居民增量房贷利率(lǜ)已经大(dà)幅下(xià)行，但存量房贷(dài)利率仍然处(chù)于高位。根据我们的(de)估算，当前存量房贷利率的平均(jūn)值仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率(lǜ)水平更(gèng)干腊肉特别硬怎么处理，腊肉太干太硬变软小妙招高，当前(qián)甚至(zhì)仍在5％以上，而这些还仅(jǐn)仅是(shì)平均值，考虑到个体情况，也有部分居(jū)民偿(cháng)还的房贷(dài)利(lì)率(lǜ)水平在6％以上。

　　而对(duì)于居民部门的资产端来说，房产价格面临(lín)调整压力(lì)，各类金融资产(chǎn)的回报率也处于低位(wèi)，所以这(zhè)就相当于(yú)居(jū)民部门借着(zhe)4-5％成本的资金，投资的(de)回报率确(què)实是偏低的(de)。要改(gǎi)善居民的(de)资产(chǎn)负债表状况，需(xū)要对居民负债端成本进(jìn)行降息，否则(zé)居民净(jìng)融资需(xū)求或依然偏弱。

　　从另一个方面来看，要提升货(huò)币流通速度，需要提振实(shí)体的信心和预期(qī)。居民和企业(yè)对于未来(lái)的信(xìn)心(xīn)强、预期好(hǎo)，才会敢(gǎn)消费、敢(gǎn)投资，支(zhī)出增加(jiā)了，对于整个(gè)经(jīng)济(jì)体系来说，货币流转速度(dù)才(cái)能加快，经济(jì)需求(qiú)才(cái)能好起来。提振信(xìn)心和(hé)预期(qī)，是个系统性的工程(chéng)。

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