《基金经理投(tóu)资(zī)笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实(shí)现财富(fù)管理升级

　　作者：魏(wèi) 凤(fèng) 春（博士(shì)），创金(jīn)合信基(jī)金(jīn)首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士(shì)），创(chuàng)金合信基金基金经(jīng)理

　　乱云(yún)飞渡(dù)仍(réng)从(cóng)容

　　上期分享中（查看原文），我(wǒ)们提出(chū)了5月(yuè)是乱花渐欲迷人眼(yǎn)，一个大的(de)背景是市场进入了战略相持阶(jiē)段，进攻和防守的(de)理由都不是非常清晰。周末中央发(fā)布长期的(de)产业政策，基调是清(qīng)晰的，但(dàn)那是诗和远方，是战略性的布局(jú)，很多(duō)投(tóu)资者(zhě)更喜欢战术(shù)性的机(jī)会。伯克(kè)希尔哈撒韦年(nián)度股东(dōng)大会(huì)在巴(bā)菲特的老家(jiā)奥(ào)巴哈举行，吸引了全球投(tóu)资者的(de)目光，投资者总(zǒng)希望可(kě)以从中寻找到投资的秘诀，价(jià)值投资的道虽相同(tóng)，但(dàn)法、术、器是各异的。不仅如(rú)此，伯(bó)克希尔决策者对宏观环境的担忧，对数字(zì)技术的批判，很(hěn)多与会者收获的可能不是清(qīng)晰(xī)的思路，而(ér)是在迷宫中又多(duō)走了一(yī)圈(quān)。

　　一、市场陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港股(gǔ)市场有“五穷(qióng)、六(liù)绝、七翻身”的说法(fǎ)，谨慎的A股(gǔ)投(tóu)资(zī)者(zhě)也开始考虑Sell in May,一个(gè)很重(zhòng)要的(de)理(lǐ)由(yóu)是根(gēn龙湖陈序平出生日期 龙湖是国企还是民营企业)据惯例，银行保险等利好兑现后(hòu)往往(wǎng)是市场(chǎng)开(kāi)始调整的开始(shǐ)。A股投(tóu)资历来(lái)是有季节性的(de)，但这未必(bì)是历史的铁(tiě)律，比如2022年5月市(shì)场在新的政策(cè)基调下开始(shǐ)全面大反攻(gōng)。我们(men)需要因(yīn)时而(ér)变，投资者需(xū)要考(kǎo)虑(lǜ)到当前(qián)的市场背景(jǐng)已经和之前有(yǒu)很大(dà)的不同(tóng)。当前市(shì)场进入战略僵持阶段的一个重要理由是除(chú)了(le)逻辑(jí)推(tuī)演，很多重要问题很难用清晰(xī)的事(shì)实来验证。谨慎(shèn)的投资者往往(wǎng)是见好(hǎo)就(jiù)收或者谋定而后动(dòng)，因此才有了上述(shù)的(de)猜(cāi)测。

　　市场不清楚的地方在(zài)哪里呢(ne)？

　　第一，从内(nèi)部看，市场已经提前交易了政策的(de)方向，而且今年国内的政策本身(shēn)也不是(shì)大开大合。新出台的(de)政策更多地在落实(shí)上，较(jiào)少新的提法。

　　第二，从外(wài)部看，美联储依然(rán)在通胀、就业(yè)数据、金融数据和增长数据传递的(de)混(hùn)乱信息(xī)中纠结。

　　第三，从投(tóu)资主(zhǔ)线看，数字经济和中(zhōng)特估依然(rán)既有政(zhèng)策、也有业(yè)绩(jì)或者有未来预(yù)期的业(yè)绩(jì)改善(shàn)，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他(tā)板块分化较为极致，也是不争的事实。除了这两条主线外，金融、消费和公(gōng)用(yòng)事业(yè)有反弹，但难(nán)以(yǐ)成为持续的(de)配置主题，新能源崩坏的筹码(mǎ)预期也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从(cóng)交易(yì)行为看，投(tóu)资者并未形成一致预期。随着一(yī)季报的披露，市场阶段性发挥了对盈利现实的(de)定价效率。具体表现为，业绩出现一(yī)定(dìng)修(xiū)复和表现有韧(rèn)性的(de)金融、中药、电(diàn)力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的游戏传媒等表现较好，家电此前也有(yǒu)一(yī)定表现。不过，随着业绩的公布反而(ér)出(chū)现了一定的买(mǎi)预(yù)期卖现实的操作。当然，相(xiāng)对而言市(shì)场也有(yǒu)定价效(xiào)率不稳定的一面，同样是业(yè)绩(jì)修(xiū)复或有韧性的农林牧渔、新(xīn)能源(yuán)和消(xiāo)费板块，整体表现则(zé)一般。

　　二、市场僵持的原因：一季报显示企业盈(yíng)利仍在磨底阶段

　　短期市场(chǎng)的核心矛盾在(zài)于缺乏特别明显的(de)亮点，TMT主(zhǔ)线前期超额收益过于显著，目前除(chú)了游戏、传媒一枝独秀外，其(qí)他TMT细分领域(yù)阶段(duàn)性有(yǒu)所回调。中特估相关的基建、银(yín)行、石油、出版(bǎn)等(děng)板块盈利有支撑、估值也(yě)较低，因此在最近(jìn)市场调整的(de)时候整体表现较好。在这两条我们(men)看好的全(quán)年主线之外，市场(chǎng)部分定价了一季报行情，但核(hé)心问(wèn)题在于当前盈利仍(réng)处在磨(mó)底阶段。扣(kòu)除金融和两桶油，A股的盈利还在下滑，这意味(wèi)着短期盈利很难(nán)撑起A股系(xì)统(tǒng)性的行情(qíng)。所(suǒ)以，我(wǒ)们(men)看到这两条主(zhǔ)线之外(wài)其他业绩尚可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度(dù)都相(xiāng)对有限。消费的盈利(lì)有一定的(de)修复(fù)，而市(shì)场由于前期(qī)的悲观情绪尚未(wèi)对其定价，这可能蕴含阶段性交易(yì)机会。

　　三、战略性(xìng)布(bù)局是清晰而明确的：政策关注产业(yè)升(shēng)级和人(rén)的问题(tí)

　　近期(qī)国内(nèi)也处于一个会(huì)议(yì)密集召开的阶段，政治局(jú)会议、中央财经委会议和国(guó)常会(huì)相继召开。决策层(céng)对于当前(qián)经济复苏动力不足(zú)、复苏势头不稳的(de)问(wèn)题，有着清醒的(de)认识，短(duǎn)期的工作(zuò)重点(diǎn)是(shì)恢(huī)复和扩大需(xū)求，但同时也明确不会再走老路——不(bù)会通(tōng)过低(dī)水平(píng)的债务扩张来刺激经(jīng)济，而是(shì)聚焦实体经济的(de)产业升(shēng)级，推(tuī)进产业智能化、绿(lǜ)色(sè)化、融(róng)合(hé)化(huà)。

　　现(xiàn)代产业体(tǐ)系下的融合发展

　　这次财经委会议的一(yī)个新提法是“坚持三(sān)次产业融合发展(zhǎn)，避免(miǎn)割裂对立；坚持推动传统(tǒng)产业转型升级，不能当成‘低(dī)端产业’简单(dān)退出(chū)”，这个(gè)提法(fǎ)很重要(yào)。我(wǒ)们去年底(dǐ)强调接(jiē)下来(lái)一段(duàn)时间(jiān)的政策需要强调(diào)均衡(héng)性和(hé)系统性，才(cái)能形成经济(jì)发展的(de)合力。卡脖子(zi)的领域要重点(diǎn)支持和发展，但是经(jīng)济的运(yùn)行是一个完整的系统，生产和消费、实(shí)体经(jīng)济和金龙湖陈序平出生日期 龙湖是国企还是民营企业融支撑(chēng)、高科技领域和低技术(shù)领域、融资-设计-制造—物(wù)流-销售-服(fú)务等各方面需要协调发展，大家的信(xìn)心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才(cái)能够真正把需求拉动起来(lái)。不(bù)能(néng)够(gòu)孤立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最(zuì)高科技的领域，它的下游需求(qiú)也(yě)主要(yào)来自消费(fèi)电子产品中的手机(jī)、汽车、智(zhì)能家居等(děng)等，没有需求的拉动，产业的发展就缺乏良(liáng)性循环的基础。

　　高质量的人(rén)才红利

　　另(lìng)外(wài)，最近政策讨论的一个重(zhòng)点是人，作(zuò)为投资生(shēng)产(chǎn)拉动核心的企业(yè)家、作(zuò)为人力资(zī)源重(zhòng)点的人才、承载民族未来的新生人口(kǒu)、需要关(guān)注的老龄人(rén)口(kǒu)。当前中国的发展逐渐从资本和(hé)劳动要素(sù)拉动转向人(rén)力资源拉动，技术创新成为能(néng)否突破内外(wài)部约束的(de)关键。技术创新(xīn)能力取决于制度保障下(xià)的主观能动性，在经历了(le)过(guò)去几年的非常态之后(hòu)，在内(nèi)外(wài)部(bù)不确定性的制约(yuē)下，如(rú)何让当前每个主(zhǔ)体充满信(xìn)心、充(chōng)满主观(guān)能动性，是政策(cè)的(de)重心。以人(rén)工智能为代表的数字(zì)经济(jì)大(dà)发(fā)展，有可能能够帮助我(wǒ)们适当(dāng)缩(suō)小国际(jì)竞争(zhēng)中(zhōng)人力资源的(de)差距，这需要从一个更高的(de)角度理解人工智(zhì)能(néng)和数(shù)字经(jīng)济。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞(fēi)渡仍从容：乱战之后的投资路径

　　5月的市场，看(kàn)起来是战略僵(jiāng)持阶段的乱战。接下来的政策力(lì)度和效(xiào)果有多大、盈利能否实质性(xìng)的反弹、经(jīng)济(jì)复苏的斜率是否面临趋(qū)缓的(de)压力、海外(wài)的潜在风险到底有多大(dà)、美联储到底下一(yī)步面临的(de)是什(shén)么(me)样(yàng)的经济形势等，投资者希望渐(jiàn)次判断上述一系列的(de)重要问题的程度(dù)，并据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意义上(shàng)讲，5月交易(yì)机会可能(néng)更(gèng)均衡、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能是一个布(bù)局的好阶段(duàn)，而未必会(huì)是收获的阶段。投(tóu)资者需要多一点耐心，风(fēng)浪越大，下一次的鱼越贵。

　　“乱云飞渡仍从容”，这是我们(men)从巴菲特(tè)历次股(gǔ)东(dōng)大会(huì)上看到价(jià)值投资(zī)者很重(zhòng)要(yào)的(de)一个特质，即我们提倡的“道(dào)”。市场的乱(luàn)是暂时的，随着事实的清晰，投(tóu)资(zī)路径(jìng)也将会非常明确(què)。这个路(lù)径，我们从产业(yè)视角做了一下梳(shū)理，供投资(zī)者参考。

　　具体(tǐ)而言：投资的上限是产业(yè)现代化(huà)，科技自主可(kě)用，数字化(huà)、高端化(huà)与智(zhì)能化是明确的(de)诗与远方，需要进(jìn)行战略(lüè)布局。投资的下限是避免系统(tǒng)性(xìng)的风险(xiǎn)，在现代(dài)化的产(chǎn)业转型中，当前蕴藏风(fēng)险(xiǎn)和未来跟不上历史步(bù)伐的产业是不能进行战(zhàn)略布局的。投(tóu)资的中间状(zhuàng)态是周期与消费行业，是战术(shù)性(xìng)的布(bù)局。

　　产业视角下的投(tóu)资路线图

　　【了(le)解作者】

　　魏(wèi)凤春博(bó)士，创金合信基金首席经济学家(jiā)，投委会委员兼秘书长(zhǎng)，宏观(guān)策略配(pèi)置部总监，兼任MOMFOF投研(yán)总部总监，南开(kāi)大学经济学博(bó)士，清华(huá)大学管理(lǐ)科学(xué)与工(gōng)程博士后。学术研究(jiū)与教(jiào)学(xué)以及宏(hóng)观经济走(zǒu)势、金融产品(pǐn)分析等(děng)实务领域经验丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致(zhì)力于在周期波动的(de)框(kuāng)架内运用(yòng)财政(zhèng)的(de)视角(jiǎo)解构宏(hóng)观经济的运(yùn)行，将中(zhōng)国经济看作一份资产(chǎn)，通过(guò)资本资产定价的(de)方式(shì)来(lái)确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗(luó)水(shuǐ)星博士(shì)，创金(jīn)合信(xìn)基金经理、首席(xí)宏(hóng)观分(fēn)析师，2022年2月加入(rù)创金合信(xìn)基金(jīn)。此前履职博时基金，负(fù)责(zé)宏观策略(lüè)、宏(hóng)观政策、大类资产配(pèi)置与择时研究。武汉大学(xué)学(xué)士，上海财经大学经济学硕士、博士，中(zhōng)国(guó)社科院经(jīng)济学博(bó)士(shì)后，学术论文多发表于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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