文丨明明FICC研(yán)究(jiū)团队

　　核心(xīn)观(guān)点

　　过去我国名义GDP的高速增(zēng)长是各类市场主(zhǔ)体(tǐ)加杠杆的(de)重要基(jī)础。随着宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的不断升高，加之(zhī)三年疫情(qíng)扰动(dòng)，经济潜在增速放缓后企业和居民(mín)对未来(lái)的收入预期趋(qū)弱，私(sī)人部门(mén)举债的动力(lì)有所下(xià)降。目前来看，今年三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相对有(yǒu)限，城投化债、中(zhōng)央政府加杠杆以及货币(bì)政策适度放松或是破局的关(guān)键(jiàn)所在(zài)。

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠(gāng)杆(gān)的重要基础，随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的(de)抬升和疫(yì)情的冲击，经济(jì)增速放(fàng)缓后私人部门(mén)举债(zhài)动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观(guān)杠杆(gān)率 = 总债务/GDP，债(zhài)务(wù)可以(yǐ)被GDP的(de)增长充(chōng)分消(xiāo)化，各部(bù)门举债的客观基础充足。同(tóng)时，在经济(jì)快(kuài)速发展时期(qī)，企业利用杠杆加大投资带(dài)来的(de)收益高(gāo)于债务增加(jiā)而产生的利息等(děng)成本，企业主观上(shàng)也愿意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的抬升(shēng)，以及疫情(qíng)的负面冲(chōng)击，经济的(de)潜在增速(sù)有所下滑(huá)，核心通胀也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与此(cǐ)同时，企业和居民对未来的(de)收入预(yù)期受到了一定冲击，私人部门加杠杆意愿减(jiǎn)弱(ruò)。

　　从政府、居民、企业三大部门来(lái)看，今年进一(yī)步加杠杆的(de)空间(jiān)都(dōu)有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受(shòu)年(nián)初财政预(yù)算的严格(gé)约(yuē)束。年初的财政预(yù)算草案制定的2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字(zì)。与此同时，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额度要低于(yú)去(qù)年的实际(jì)新增规(guī)模4.15万亿，政府部门加杠杆的力度(dù)略有(yǒu)减弱。从过往情况来看(kàn)，年初(chū)的(de)财(cái)政预算在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额(é)度不得突破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫(yì)特别(bié)国债，由于(yú)当年两会召开时间较晚，因此这一特(tè)别国债事(shì)实(shí)上是(shì)在当年财(cái)政预(yù)算框架(jià)内的。二是2022年专项债限额空间(jiān)的释放，严(yán)格来讲(jiǎng)也并未突破预算。因此(cǐ)，政府(fǔ)部门今年(nián)的(de)举债空间已基本定(dìng)格，经过(guò)我(wǒ)们的(de)测算，今年一季度已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)的主要(yào)的影响因素是(shì)房地产景气度、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这些因素共同作(zuò)用使得现(xiàn)阶段居民(mín)资产负债(zhài)表难以扩张。根据中国社科(kē)院2019年的估算，中国居民(mín)的资产(chǎn)中有40％左右是(shì)住(zhù)房资产。房地产作为居民资产(chǎn)中占比最(zuì)大的组成部分，房价下降不(bù)仅会导致资产负(fù)债(zhài)表本身的缩水，也会通过财富(fù)效(xiào)应影响到居民的消(xiāo)费决策。此外(wài)，据央行调查数据显示，城镇居民对当期收(shōu)入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多(duō)个(gè)季度(dù)处(chù)于(yú)50％的临界(jiè)值(zhí)之下，这使得居民更倾向于(yú)增(zēng)加储蓄，进而使(shǐ)得(dé)消费和投(tóu)资的倾向有(yǒu)所(suǒ)下(xià)降。目前，居民(mín)减(jiǎn)少贷款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄的(de)现象依然存(cún)在，今年居民(mín)杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难以大幅上(shàng)升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间也受(shòu)到(dào)政策边际退坡以及(jí)城投债(zhài)务压(yā)力(lì)较大的(de)制(zhì)约。去年(nián)以来，政策性以(yǐ)及结构(gòu)性工具对企业部门的融资提供了较大支(zhī)持，但(dàn)二者均属(shǔ)于逆周(zhōu)期工(gōng)具，在疫情(qíng)扰(rǎo)动较为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策(cè)加码，但(dàn)是在疫后复苏之年的2021年出现(xiàn)了边际(jì)退出。今年(nián)以来，苯可以和溴水发生反应吗为什么，苯可以和溴水发生加成反应吗央行(xíng)多次明(míng)确结构性货币政策工具将坚持(chí)“聚焦重点、合(hé)理适(shì)度(dù)、有进有退(tuì)”。预(yù)计随着疫(yì)情扰动的减弱以及经济的复苏回暖，今年的政策性支持从(cóng)边际上来看也将出(chū)现(xiàn)下(xià)降。此(cǐ)外，近年来(lái)城(chéng)投平台综(zōng)合债务不断走高，城投债务压力偏大，未来(lái)对企业(yè)部门的(de)支撑或(huò)将受限(xiàn)。

　　结论(lùn)：今年三大部门加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)都(dōu)相对有限(xiàn)，因此从现阶(jiē)段来(lái)看(kàn)，解决的办法大(dà)概(gài)有以下几个(gè)维(wéi)度。一是城投化债。一季度城(chéng)投(tóu)债提前偿还规模的上升反映出了地(dì)方(fāng)融资平台积极(jí)化债的(de)态度及(jí)决心，二季度可(kě)能(néng)延续这(zhè)一趋势，并有序(xù)开(kāi)展由点(diǎn)及面的(de)地方债(zhài)务化(huà)解工作。二(èr)是中央政府适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中(zhōng)央政府的杠杆率仅为21.4％，处于国际偏低水平，中央政府仍有一定的(de)加杠杆(gān)空间，可(kě)以考虑通(tōng)过(guò)推出长期建设国债等方式(shì)实现政府部门加(jiā)杠杆(gān)，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。三是货(huò)币(bì)政策可以适度(dù)放松(sōng)。如果下半年经济(jì)增长的动能(néng)有(yǒu)所减弱，央行或许可以(yǐ)考虑(lǜ)通(tōng)过(guò)适时适量地进行降准降(jiàng)息(xī)，降低实体(tǐ)部门的融资成本，刺(cì)激实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门投资的意(yì)愿及能力(lì)。

　　风险因素：经济复苏不及预(yù)期；地方政府债务(wù)化解力度不及预期；国内政策力度不及预期(qī)。

　　正(zhèng)文

　　内(nèi)需(xū)不足(zú)的背后：

　　私人(rén)部(bù)门举债的(de)动力在下降

　　较高的名义GDP增速(sù)是过去几(jǐ)年加杠杆的重(zhòng)要基(jī)础和保(bǎo)障。2009-2019年期间(jiān)，在较高的实际GDP增速以及2％左右的(de)通胀增(zēng)速(sù)加持下(xià)，我国名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高(gāo)达10.8％。由(yóu)于(yú)宏(hóng)观杠杆率 = 总(zǒng)债务/GDP，在名(míng)义GDP高速(sù)增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的客观基础充足。同(tóng)时，在经(jīng)济快速发展的时(shí)期，企业整体的经营状况一般也较好，企业(yè)利(lì)用杠(gāng)杆(gān)加(jiā)大投资(zī)和生产带来的(de)收益(yì)高于债务增加而产生的利息等成本，此时(shí)对企业来说杠(gāng)杆(gān)经营可以带来(lái)正收益，因(yīn)此企业主观上也愿(yuàn)意加大杠杆。

　　近年来，我国名(míng)义(yì)GDP的高增速未能延(yán)续，加(jiā)杠杆的基(jī)础不(bù)再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬(tái)升以(yǐ)及(jí)疫(yì)情的冲击，经济(jì)的潜在增速有所下(xià)降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增速降至7.1％，加(jiā)杠(gāng)杆(gān)的基础并不(bù)牢靠。从中短周期来看，在经历了三年疫情的冲击之后(hòu)，企业和居民(mín)对未来的收入预(yù)期都相对较弱(ruò)，进一步(bù)抬升杠杆的条件(jiàn)并不充足且实(shí)际(jì)效果可(kě)能有限，因此私人部门加杠(gāng)杆(gān)意愿较弱。与此同时，现阶(jiē)段我(wǒ)国的宏观杠杆(gān)率相对偏高了(le)，在去年我国的实体经济部门杠杆率已经(jīng)超过了发达(dá)经济体的平均水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受限(xiàn)。

　　当(dāng)前我国(guó)正(zhèng)面临内需不足的情况，这其中(zhōng)既受(shòu)企业部门投(tóu)资意愿减弱(ruò)的影响(xiǎng)，也有居民部(bù)门的原(yuán)因。

　　企业部(bù)门融资(zī)状况(kuàng)分化显著，民企融(róng)资需(xū)求偏弱，而部(bù)分国(guó)企融资(zī)则面临过剩的问题(tí)。第一，过去(qù)私人(rén)部门(mén)加杠杆是持续的增(zēng)量，而当前私人(rén)部门鲜见增量(liàng)，多为存量。过(guò)去(qù)很(hěn)长(zhǎng)一(yī)段时间，民间固定资(zī)产投资增速显著高于全社(shè)会固(gù)定资产投资的增(zēng)速。然(rán)而(ér)近(jìn)几年，尤其是(shì)2020年(nián)以及2022年(nián)两轮疫(yì)情冲击后，私人企业的信(xìn)心受(shòu)到(dào)影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短时间内难(nán)以恢复，最近两年民间固定资产投资近乎零增长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向国有经(jīng)济，但M2增速大幅高于M1增速，说(shuō)明实体(tǐ)经济中可供(gōng)投(tóu)资的机(jī)会在(zài)减(jiǎn)少(shǎo)，信贷中有(yǒu)很大一部分没有进入实体经济(jì)，而(ér)是堆积在金融体系内，对消费(fèi)和(hé)投资的刺激效率下降。

　　居民部门消费(fèi)回暖(nuǎn)对融资需求的刺(cì)激有限。居民(mín)消费对融资需求(qiú)的(de)刺激相对有(yǒu)限(xiàn)，居民部门加(jiā)杠杆的方(fāng)式主要(yào)是通(tōng)过房地产，此外(wài)则是汽车。后疫情时(shí)代，居民(mín)对收入的(de)信心(xīn)仍偏弱，房(fáng)地(dì)产需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车的(de)需求(qiú)也在过往有一定透支(zhī)，因此居民部(bù)门对(duì)融(róng)资需(xū)求的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门(mén)看(kàn)举债空间

　　政(zhèng)府部(bù)门

　　狭义的政府部门债务空间受(shòu)年初的财(cái)政预(yù)算约(yuē)束。年初的财政预算草案中制定的2023年赤字率为3％，约对应(yīng)3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年(nián)3.8万亿(yì)的(de)专项债(zhài)额度要低(dī)于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。经过我们的测算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用(yòng)约(yuē)1.6万亿的(de)额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初的财(cái)政预(yù)算在正常年份是(shì)较为严格的约束，举债额度不得突破限额。最(zuì)近几年有(yǒu)两个相对特殊的案例，但都未(wèi)突(tū)破预算。第一个(gè)是2020年3月27日召开的中央政治局会议上提出要发行的抗疫(yì)特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一个非常规财政工具，不计(jì)入财政赤字。由于当年两会召开时间较晚（5月22日），因(yīn)此(cǐ)2020年的(de)特别(bié)国债事实上是在当年财(cái)政预算框架内的(de)。此外是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空间的(de)释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较大(dà)，年中(zhōng)时市场(chǎng)一度预期(qī)政府会(huì)调(diào)整财(cái)政(zhèng)预算(suàn)，但最(zuì)终只使用了(le)专项债的(de)限额(é)空间(jiān)，严格来讲并未突破预算。因此(cǐ)，从(cóng)过往的情况来看，狭义政(zhèng)府部(bù)门今年的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定格，政府部(bù)门(mén)只能严格(gé)按照(zhào)预算限额(é)举债。

　　居民部门(mén)

　　影(yǐng)响(xiǎng)居民资产负债表的(de)主要(yào)的影响因素是房(fáng)地(dì)产景气度、居(jū)民收入以及对(duì)未(wèi)来的信心，这些因素共同作用使得(dé)现阶(jiē)段居民资产负债表难以扩张(zhāng)。

　　从资产端来(lái)看(kàn)，中(zhōng)国(guó)居民的资产(chǎn)结构主要可以分为非金融资产和金融资产(chǎn)，非金融产(chǎn)中绝大部(bù)分是住房资(zī)产，房产价(jià)格的低迷制约(yuē)了居民(mín)资产负债表的(de)扩张(zhāng)。根据中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中(zhōng)绝大部(bù)分(fēn)是住房资产，占总(zǒng)资(zī)产的40％左(zuǒ)右。然而从去年开始，房地(dì)产的价值便出现(xiàn)缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表现(xiàn)相对(duì)坚挺之外，多(duō)数城市二手房价格同(tóng)比出现下降(jiàng)，今(jīn)年(nián)以来(lái)降(jiàng)幅(fú)有所收窄(zhǎi)，但依(yī)旧未能实现由负转正，预计今(jīn)年回升的空间仍受(shòu)限。房地产作(zuò)为居民(mín)资产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降不(bù)仅会导致(zhì)资产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩水(shuǐ)，也(yě)会通过财(cái)富(fù)效(xiào)应影响到居民的消费决策。

　　第二，居民(mín)信心的回暖(nuǎn)需(xū)要时间(jiān)，目前仍倾向于(yú)更多的储(chǔ)蓄。央行对城镇储户(hù)的调查问(wèn)卷显示，居民(mín)对当期收(shōu)入的感受以及对未(wèi)来收入的信心连续(xù)多(duō)个季度处于(yú)50％的临界值之下(xià)，尽管在今年一季度有所回暖，但仍(réng)旧距离(lí)疫情前有着不(bù)小的差距(jù)。收入(rù)感受以(yǐ)及对未来(lái)收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使得消费和投资（购买金(jīn)融资产）的(de)倾向(xiàng)有所(suǒ)下降。截至今年一季(jì)度末，更(gèng)多储蓄的占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平，消费与(yǔ)投资则分别位(wèi)于23.2％以及(jí)18.8％的低(dī)点。

　　房地(dì)产价格的下(xià)降叠加居(jū)民收(shōu)入和信心的下(xià)滑，最终使得居民的贷款减少而存款变多，居(jū)民资(zī)产负债表收缩。今年以来，居民新增贷款的(de)累计值随同(tóng)比有(yǒu)所回升(shēng)，但(dàn)仍远不(bù)及同样为复(fù)苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今(jīn)年的居民累计新增存款更是达到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷款(kuǎn)的表(biǎo)现共同(tóng)反映(yìng)出居民(mín)资(zī)产负债表的收缩之势。尽管新增贷款(kuǎn)的增长(zhǎng)势头(tóu)相较(jiào)疫情(qíng)期(qī)间有(yǒu)所好转，但(dàn)由于房地产价格回升空间有限(xiàn)以及居民(mín)收(shōu)入(rù)和信心(xīn)仍未恢复(fù)，预计短期内居民资产负债表扩张的动力仍(réng)有所欠缺。

　　企业部门(mén)

　　企业部门(mén)加(jiā)杠杆的(de)空(kōng)间也受到政策边际退(tuì)坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。

　　今年(nián)的政策(cè)性支持或将边际退(tuì)坡。去年以来，政策性以及结构(gòu)性(xìng)工(gōng)具(jù)对企业部门的融资进行了很大(dà)的支(zhī)持(chí)，但(dàn)政策性金融工具和结构性工(gōng)具(jù)属于逆周(zhōu)期工具。在(zài)疫情扰动较(jiào)为(wèi)严(yán)重的(de)2020年和2022年(nián)实现了政策加码，但是(shì)在疫后复苏(sū)之(zhī)年的2021年(nián)出现了边际退出。今年以来，央行多(duō)次(cì)明确结构性货(huò)币(bì)政(zhèng)策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的(de)复苏(sū)回暖，今年的政策(cè)性支(zhī)持从(cóng)边际上来看也将出现下降(jiàng)。

　　部分结构性货币(bì)政(zhèng)策工具的使用进度相对较慢，仍(réng)有较多结(jié)存(cún)额度，进一步提升额度的空间有限。去年以来新设立的普惠养(yǎng)老专项再贷(dài)款、交通物流专项再贷款、民企债券融(róng)资支(zhī)持工具(jù)以及保交楼贷(dài)款(kuǎn)支持计划等工(gōng)具的使用进度相对(duì)较慢，截至今年(nián)3月末，累计使(shǐ)用进度仍未(wèi)过(guò)半(bàn)。此外(wài)，今年一季度新(xīn)设(shè)立的房(fáng)企纾困专项(xiàng)再贷款以及租(zū)赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计划余额(é)仍为零(líng)。由于多项工具的(de)使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度偏慢，预(yù)计央行未来进一步提(tí)升额度的可(kě)能性较(jiào)低。

　　城投(tóu)债务压力偏大，未来对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的支(zhī)撑或将受限。近些年(nián)来，城投平台(tái)的综合债务累计增速(sù)虽有小幅回落(luò)，但总的债务规模仍(réng)然持(chí)续(xù)走(zǒu)高。考虑到(dào)其债(zhài)务(wù)压(yā)力偏大(dà)，城(chéng)投(tóu)平台对企业(yè)融资(zī)及加(jiā)杠(gāng)杆苯可以和溴水发生反应吗为什么，苯可以和溴水发生加成反应吗的支持或(huò)将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可能不足。今年一季(jì)度银行(xíng)体(tǐ)系对企(qǐ)业部门(mén)发放了(le)近9万亿信贷，创下历史同期最高水(shuǐ)平，超过去年全年(nián)的一半，其(qí)可持(chí)续性(xìng)难(nán)以保证(zhèng)，预计(jì)信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这一点在即将公布(bù)苯可以和溴水发生反应吗为什么，苯可以和溴水发生加成反应吗的4月份信贷数(shù)据(jù)中可能就会有所(suǒ)体现。在经历了一季度杠(gāng)杆(gān)空(kōng)间(jiān)大幅(fú)抬升之后，企业部门今年剩(shèng)余(yú)时间内的杠(gāng)杆(gān)抬升(shēng)幅度(dù)预计将会是边际弱化(huà)的。

　　结论

　　综合(hé)以上分析，今年三(sān)大部(bù)门加杠杆的空间都相(xiāng)对(duì)有(yǒu)限(xiàn)，未来的解决(jué)办法(fǎ)我们认(rèn)为可(kě)以考(kǎo)虑以下(xià)几个(gè)维度(dù)：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地(dì)方(fāng)债务压力的化解是今年政府工作的中心之一，而一季度(dù)城投债提前(qián)偿还(hái)规模的上升也(yě)反映(yìng)出(chū)了地方融资平台积极化债的(de)态度(dù)及决心。二季度(dù)可(kě)能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的(de)地(dì)方债务化解工作，为企业部门的杠杆抬升留出更(gèng)为充足(zú)的空间(jiān)。

　　第(dì)二，中央政府(fǔ)适(shì)度加(jiā)杠杆(gān)。截至(zhì)去年年(nián)底，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，而地(dì)方政府的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主要集中在在中央政府(fǔ)层面的情况相反，中(zhōng)央政府仍有一(yī)定的加(jiā)杠杆空(kōng)间。因此，中(zhōng)央(yāng)政府可以考虑通(tōng)过推出长期建设国债等(děng)方(fāng)式实现政府(fǔ)部门加杠(gāng)杆，弥补其他部门加杠杆空间有限(xiàn)的情(qíng)况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松(sōng)。如果下半年(nián)经济增长的(de)动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考(kǎo)虑通过总量(liàng)工具(jù)来释放流动性，适时适量地进(jìn)行降准降(jiàng)息，降低实(shí)体部门(mén)的(de)融(róng)资成本(běn)，刺激实(shí)体融(róng)资需求，从而增强(qiáng)企业(yè)部门投(tóu)资的(de)意愿及能力。

　　风险因素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政(zhèng)府债(zhài)务(wù)化解力度(dù)不(bù)及(jí)预期(qī)；国内政策力(lì)度不及预期。

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